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Die Japanisierung Europas

Heftige Schwankungen an den Börsen und ein langer, zäher Niedergang in den Aktienkursen von Banken: Das Muster, das Japan seit zwanzig Jahren prägt, könnte bald auch für Europa gelten.

Mark Dittli

Weite Teile Europas stecken in einem langwierigen Deleveraging-Prozess. In den Boomjahren aufgebaute Schulden – vor allem im Sektor der privaten Unternehmen und der Haushalte – müssen abgebaut werden. Der Finanzsektor ist mit sich selbst beschäftigt, die Banken schränken ihre Kreditvergabe ein und versuchen, ihre Bilanz zu schrumpfen. Die historische Erfahrung – unter anderem aufgearbeitet von Kenneth Rogoff und Carmen Reinhart – zeigt, dass ein Deleveraging-Prozess in der Regel mehrere Jahre dauert und das Wirtschaftswachstum während dieser Zeit deutlich gedämpft wird. Bestes Beispiel dafür ist Japan: Das Land verharrt seit zwanzig Jahren in einem zähen Deleveraging-Prozess. Richard Koo, Chefökonom des Nomura Research Institute, hat in diesem Zusammenhang in seinem Buch «The Holy Grail of Macroeconomics» den Begriff Bilanzrezession (Balance Sheet Recession) geprägt.

Was aber bedeutet dieses Umfeld für die Aktienmärkte?

Die Strategen von Société Générale ziehen in einer aktuellen Studie Parallelen zwischen Europa und Japan. Die Schlussfolgerungen lassen turbulente, zermürbende Jahre erwarten.

Punkt 1: Die Schwankungsanfälligkeit steigt. In den Jahren seit dem Platzen der japanischen Blase Ende 1989 hat der Nikkei-Index heftige Mini-Zyklen durchlaufen, in denen sich Rallys und Rückschläge in Abständen von selten mehr als einem Jahr abwechselten (blaue Kurve). In Europa lässt sich seit Ende 2008, dem grob terminierten Beginn des Deleveraging-Prozesses, das gleiche Muster beobachten (graue Kurve):

 

2. Punkt: Die normalerweise zu beobachtende negative Korrelation zwischen Veränderungen im Zinsniveau am Bondmarkt und den Bewegungen am Bondmarkt funktioniert nicht mehr. Im «Normalfall» müssten die Aktienkurse steigen, wenn das Zinsniveau am Bondmarkt sinkt. Der Grund dafür ist, dass Aktien relativ zu Bonds attraktiver werden und für die Unternehmen die Kapitalkosten sinken, was mehr Investitionen sowie Fusionen & Übernahmen zur Folge hat.  In Japan gilt dieses Muster aber seit 1995 nicht mehr, wie die folgende Grafik zeigt:

Bondzinsen und der Aktienmarkt sind in Japan positiv korreliert, das heisst, wenn die Zinsen fallen, fallen auch die Aktienkurse. Die plausibelste Erklärung dafür ist, dass in Japan sinkende Zinsen seit Mitte der Neunzigerjahre immer mit einer markanten Konjunkturverlangsamung – oder Rezession – einhergingen, was die Aktienkurse sinken liess.

Das gleiche Muster ist in Europa seit Mitte des letzten Jahrzehnts zu sehen:

3. Punkt: Die Banken sind am Boden – und bleiben dort. Japans Finanzinstutite sind seit zwei Jahrzehnten mit der Verarbeitung fauler Kredite beschäftigt. Ihre Aktienkurse liegen heute noch, 22 Jahre oder 1100 Wochen nach dem Platzen der Blase, 85% unter dem damaligen Höchststand. Die Valoren notieren an der Börse unter ihrem Buchwert, was suggeriert, dass die Banken weiterhin Eigenkapital vernichten beziehungsweise ihre Aktionäre mit Kapitalerhöhungen verwässern müssen.

Hier der Chart dazu (blaue Kurve für die japanischen Banken):

Die europäischen Bankaktien haben in den knapp 200 Wochen seit dem Kollaps von Lehman Brothers in der Gesamtheit 50% ihres Werts eingebüsst. Setzen sich die Parallelen zu Japan fort, dann steht ihnen noch ein jahrelanger Abstieg – selbstverständlich immer unterbrochen von heftigen Rallys – bevor.