Meinungen

Die leere Wundertüte

Aktien gehören in einem gewissen Mass zu einer vernünftigen Anlagestrategie. Doch die Geschichte wiederholt sich nicht – Überrenditen auf Aktienanlagen sind keineswegs garantiert. Ein Kommentar von Joachim Voth.

Joachim Voth
«Die Faustregel, dass langfristig Aktien immer goldrichtig sind, ist wahrscheinlich falsch.»

Wo komplexe Entscheidungen bei massiver Unsicherheit getroffen werden müssen, machen sich viele Menschen oft das Leben einfacher. Kurze Faustregeln ersetzen das langsame, systematische Nachdenken und Sammeln von Informationen. «Kauf dir immer ein Haus, das ist das Allerwichtigste», brachten Spanier ihren Kindern seit Generationen bei. Deutsche sind oft gern dabei, Kreditaufnahme moralisch zu hinterfragen.

Auch an den Anlagemärkten gibt es Mythen, die den Weg durch den Dschungel der Investitionsentscheidungen erleichtern sollen. Von Banken und Anlageberatern angespornt, sind «Fakten» im Umlauf, die sich bei näherem Hinsehen als gefährliche Fehlinformation herausstellen. Der wichtigste und gefährlichste Mythos ist: Aktien lohnen sich langfristig immer. Der Ökonom Jeremy Siegel hat einen Bestseller mit dem Titel «Stocks for the Long Run» geschrieben. So wie viele Anlageberater argumentiert er, dass es trotz allem Auf und Ab an den Aktienmärkten langfristig kräftig nach oben geht. Investoren sollten sich also nicht von den gelegentlichen Bremsspuren im Portfolio fehlleiten lassen – nach ein paar Jahren werden sich die Kurse erholt haben, und alles wird wieder gut. Viele Anlageberater rechnen schon gern mal mit jährlichen Renditen von 6% oder mehr.

Die Argumentation hat ein scheinbar eindrucksvolles wissenschaftliches Fundament. In den vergangenen hundert Jahren haben beispielsweise amerikanische Aktien im Durchschnitt jährlich real mehr als 5% gewonnen. Trotz Weltwirtschaftskrise, Weltkriegen, Korea, Vietnam und Kaltem Krieg stiegen die Kurse, und viele Anleger wurden zweifelsohne wohlhabend. Wer 1850, 1900, 1950 oder 1980 mit dem Aktiensparen in den USA begonnen hätte, wäre heute ein reicher(er) Investor.

US-Aktienmarkt verzerrt das Bild

Ökonomen sprechen sogar von Überrenditen. Im Labor stellen sie Leuten gerne die Frage: «Wie wäre es mit 100 Fr. jetzt oder einer Fünfzig-fünfzig-Chance auf 200 Fr.?» Wem diese zwei Optionen gleich gut erscheinen, der ist «risikoneutral». Wer sich bei «100 Fr. jetzt oder 50 zu 50 für 500 Fr.» für die sichere Option entscheidet, der hasst jedes Risiko. Gemessen an der normalen Antwort im Labor war die Entlohnung für das Tragen von Risiko zu hoch. Natürlich sind viele Menschen risikoscheu, aber die tatsächlich erreichten Renditen sind nur zu erklären, wenn Investoren so ängstlich wären, dass sie Strasse fast nicht überqueren wollten.

Zwei grundlegende Aspekte stellen die These der wundersamen Überrenditen in Frage. Der erste hat mit der Datenquelle zu tun. In fast allen langfristig angelegten Studien wird der US-Markt zugrunde gelegt; gelegentlich noch schauen Ökonomen auf den britischen Markt. Warum? Weil es die nötigen langen Reihen nur für diese Märkte wirklich gibt.

Na und? Man nimmt halt, was man hat. Doch das birgt eine analytische Gefahr – die Märkte, für die es keine guten Daten gibt, sind bei weitem nicht so gut gelaufen wie der US-Markt. Viele wurden wegen politischer und wirtschaftlicher Krisen geschlossen, oft viele Jahre lang. In Kriegs- und Nachkriegszeiten sind die Märkte regelmässig «zu» – so wie in Deutschland und Frankreich 1914–18, in Russland 1914–18 und 1919–91, in Grossbritannien 1916–18 oder in Japan 1944–49. Doch auch Wirtschaftskrisen führen zur Schliessung – wie in Deutschland, Ungarn und Griechenland 1931–32. Anders gesagt: Wer unbedingt lange, ununterbrochene Zeitreihen analysiert, der schliesst systematisch die Katastrophenperioden aus, die für wahre Verheerungen im Portfolio sorgen können.

Die Schliessung von Börsen beispielsweise ist nicht nur Gift für die Verfügbarkeit von langen Reihen. Sie ist auch ein grosses Problem für die Anleger. Wer spart, will gerade in schlechten Zeiten an sein Geld kommen können – und genau dann sind die Märkte häufig geschlossen. Hinzu kommt, dass in diesen Krisenmomenten der Wert anderer Anlagegüter auch gerade gefallen ist: Häuser und Humankapital, Anleihen und Gemälde sind häufig von genau denselben Krisen betroffen.

Dies aber bedeutet, dass eine der Kernfunktionen des Sparens – die Verfügbarkeit von Mitteln für den sprichwörtlichen «Rainy Day» – nicht gegeben ist, wenn es besonders zählt. Anlagen, die in guten Zeiten toll laufen und die Investoren immer dann im Regen stehen lassen, wenn es besonders darauf ankommt, sind nicht sehr nützlich – und gerade zu dieser Kategorie gehören Aktien. Am Höhepunkt der Hyperinflation war der gesamte Daimler-Konzern beispielsweise nur noch so viel wert wie 327 Autos der Nobelmarke.

Doch auch die Durchschnittsrenditen selbst sehen nicht so toll aus, wenn man richtig rechnet und die Märkte berücksichtigt, die nicht so gut gelaufen sind. In Deutschland lag beispielsweise die langfristige Durchschnittsrendite nur auf der Hälfte des amerikanischen Werts – 2,5%, in Frankreich auf 1%. In vielen Ländern haben die Aktienbörsen im Durchschnitt seit der Öffnung der Märkte negative Renditen abgeliefert, so wie in Spanien, Japan und Griechenland.

Eine plausible Erklärung der Wunderrenditen in der Vergangenheit ist, dass die USA ein Ausreisser waren. Im Jahr 1900 oder 1930 wusste niemand, dass die USA ohne Krieg auf ihrem Boden, ohne Kommunismus und Revolution durch die Geschichte kommen würden. Ein rationaler Anleger hätte vermutlich die Wahrscheinlichkeit solcher Diskontinuitäten mit deutlich mehr als null bewertet. Und wo es solche Katastrophen tatsächlich gab, waren die Renditen auch alles andere als toll.

Heute sind wir klüger – wir wissen, was passiert ist, und die meisten Anleger meinen, schlechte Nachrichten dieser Art seien in den USA beispielsweise weitgehend ausgeschlossen. Das aber impliziert, dass die Kurse von Aktien höher sein dürfen, und während Investoren schrittweise lernten, wie gut es den USA geht, wurde die Risikoprämie für Aktien immer kleiner.

Daraus folgt, dass Renditen der Vergangenheit so nicht wiederholbar sind – selbst und gerade an Wundermärkten wie den USA. Ein guter Teil des langfristigen Kursanstiegs ist der Konvergenz des marktbasierten Wirtschaftsmodells und einer Welt ohne grosse Militärkonflikte geschuldet. Ein solcher Lernprozess kann nur einmal stattfinden; relativ zur geopolitischen Lage sind die Märkte vermutlich eher zu optimistisch als zu pessimistisch.

Aus «langfristig» wird «viel zu lang»

Der dritte Grund, warum der Mythos der Überrenditen gefährlich ist, hat mit der Dauer der Einbrüche zu tun. Wer meint, dass alles nur eine Frage der Geduld ist, der kann sich schmerzhaft irren: Es gibt keine Garantie auf eine schnelle Rückkehr zu den Wunderrenditen, die die Anlageindustrie gern nennt. Selbst der amerikanische Aktienmarkt verlor zwischen 1968 und 1982 fast drei Viertel seines realen Werts, eine Periode von fast fünfzehn Jahren. Wer mit 50 anfing, kräftig für die Rente zu sparen, hatte mit 65 den grössten Teil seiner Ersparnisse verloren. Dass er mit 80 oder 90 wieder im Plus gelandet wäre, ist weniger relevant. Wie John Maynard Keynes sagte, leben Menschen nicht ewig, und aus «langfristig» kann schnell «viel zu lang» werden.

Natürlich können auch Aktien in Massen zu einer vernünftigen Anlagestrategie gehören. Doch Geschichte wiederholt sich nicht per Autopilot, so schön das auch wäre. Die Faustregel, dass langfristig Aktien immer goldrichtig sind, ist mit hoher Wahrscheinlichkeit falsch und sogar gefährlich – auch und gerade für Pensionsgelder. Vor 150 nannte Karl Marx Religion «Opium für das Volk»; heute sind die unrealistischen Renditeversprechen der Anlageindustrie das Opium für gebeutelte Investoren; sie gaukeln eine rosarote Zukunft vor, die aller Wahrscheinlichkeit nach so nie eintreffen kann.

Leser-Kommentare

Armin Banis 19.11.2015 - 11:26
Der Tenor des Artikels ist trotz einiger durchaus richtiger Feststellungen meines Erachtens viel zu negativ. Ich würde dem Autor wärmstens das Studium des Buchs “The Triumph of the Optimists” nahelegen, wo 100 Jahre globale Aktienperformance einer eingehenden Untersuchung unterzogen werden. Schon der Titel verrät, welches eindeutige Fazit gezogen wird. Natürlich kann es speziell bei Krisen, Kriegen oder insbesondere auch bei… Weiterlesen »