Meinungen

Die Notenbanken rüsten auf

Geld aus dem Helikopter werfen ist einfach, es einzusammeln komplexer. Neue Instrumente helfen den Zentralbanken, die Geldmenge und die Inflation zu kontrollieren, schreibt FuW-Ressortleiter Philippe Béguelin.

«Die Zentralbanken sind eingequetscht zwischen der riesigen Notenbankgeldmenge, dem Anleihenberg auf ihrer Bilanz, und dem staatlichen Schuldenberg.»

Wohin bloss mit dem vielen Geld? Die Notenbanken der USA, Grossbritanniens, Japans und der Schweiz haben während der Finanzkrise in grossem Stil Anleihen gekauft und mit neu gedrucktem Geld bezahlt – auch wenn die Druckerpresse eine virtuelle ist, analog zum Helikopter, der Banknoten abwirft. Diese aufzuwischen, um sie der Verbrennungsanlage zuzuführen, ist komplexer als der Abwurf.

Um Geld einzusammeln, konnten die Notenbanken traditionellerweise den Expansionsprozess ganz einfach umkehren: die Anleihen verkaufen und das dafür eingenommene Geld vernichten. Solche Offenmarktgeschäfte beschränkten sich auf verzinsliche Schuldtitel mit ­kurzer Laufzeit im besonders liquiden Geldmarkt.

Jetzt haben die Zentralbanken für die quantitative Lockerung länger laufende Staatsanleihen gekauft sowie in den USA hypothekenbesicherte Anleihen und in ­Japan auch Unternehmensobligationen und Aktien. ­Zudem ist die Ausweitung der Notenbankgeldmenge historisch beispiellos. Sie hat sich seit 2007 in den USA mehr als vervierfacht sowie in Grossbritannien und der Schweiz etwa verneunfacht. Da ist eine traditionelle Umkehr schwieriger und beansprucht mehr Zeit.

Keine traditionelle Umkehr

Nur schon eine Umschichtung der Anleihen will behutsam angegangen werden. Die Schweizerische Nationalbank (SNB (SNBN 5'240.00 -1.13%)) verkaufte im Sommer 2012 den Betrag von 190 Mrd. Fr., um den Aufwertungsdruck zu parieren und den Mindestkurs zu verteidigen. Dabei kaufte sie Euro und erhöhte die Devisenreserven 80%. Um später die Währungsdiversifikation wiederherzustellen, verkaufte sie Euroanleihen gegen solche in Dollar, Yen und Pfund. Das beanspruchte «eine gewisse Zeit», wie die SNB verlauten liess, um Marktstörungen zu vermeiden.

Auch in den USA bereitet der Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik Sorgen. Die Notenbank Fed ­dominiert den Handel mit Staatsanleihen (Treasuries) und Hypothekenpapieren; sie hält beispielsweise fast 40% der ausstehenden qualitativ guten Hypotheken­anleihen. Wegen solch hoher Konzentration sei der Ausstieg selbst in diesen als liquide erachteten Märkten sehr viel komplizierter, als es der Zukauf für die quantitative Lockerung war, erklärt Richard Fisher, Mitglied im geldpolitischen Entscheidungsgremium des Fed. Er befürchtet Instabilität des Finanzsystems und Inflation.

Die wachsende Geldmenge hat die Preise von Anleihen, Aktien und Immobilien nach oben gestossen, die Konsumentenpreise jedoch nicht erreicht. Die riesige Geldmenge bestimmt also einerseits den Gang der Dinge an der Wallstreet, ist andererseits aber für die Realwirtschaft lediglich potenzielle Energie.

Würde diese dereinst realisiert, gäbe es eine Kredit­expansionsinflation, wie sie der Ökonom Hyman Minsky beschrieben hat. Doch bislang liegt das neu gedruckte Geld untätig da, es ist in Form von Reserven der Geschäfts­banken bei den Zentralbanken geparkt.

Entscheidend sind die Erwartungen. Die grosse ­Notenbankgeldmenge ist notwendig, aber nicht hin­reichend für Inflation, wie es der Basler Professor Peter Bernholz formuliert. Sie ist zwar eine Voraussetzung für steigende Teuerung, doch ohne Schubkraft, solange ­Unternehmen und Haushalte vom vorhandenen Kreditangebot nur wenig Gebrauch machen oder solange die Banken kaum Darlehen gewähren, weil sie an der Bonität der Schuldner zweifeln. Erst wenn sich die Erwar­tungen aufhellen, wird die Geldmenge hinreichend für ­Inflation. Die potenzielle Energie entlädt sich.

Als Gegensteuer erhöhen die Währungshüter tra­ditionellerweise den Leitzins, so wie US-Notenbankchef Paul Volcker Anfang der Achtzigerjahre, als die Inflation 15% betrug. Er setzte den Leitzins auf 20%, worauf in den USA fünf Millionen Arbeitnehmer entlassen wurden – derzeit sind gut zehn Millionen Personen als arbeitslos gemeldet. Die Konjunkturerholung ist auch weltweit zäh, und die hoch verschuldeten Staaten ertragen keine hohen Zinsen – eine erneute Staatsschuldenkrise ist das Letzte, was die Notenbanken brauchen. Folglich ist der Leitzins allein als Bremsklotz nicht adäquat.

Nötig sind zusätzliche Gegenmassnahmen. Die Grundidee ist einfach: Bei der traditionellen Umkehr schrumpfen in der Bilanz der Zentralbank der Anleihenbestand (Aktivseite) und die Notenbankgeldmenge (Passivseite­). Lässt sich die Bilanz nun aber nicht genug verkürzen, müssen die Währungshüter die potenzielle Energie der Notenbankgeldmenge in Schach halten, oder sie können auf der Passivseite umschichten.

Das Fed darf dank eines Notfallgesetzes vom Herbst 2008 den Banken einen attraktiven Zins bieten, um sie dazu zu bewegen, ihr Geld auf dem Reservekonto bei der Notenbank zu lassen statt es in der Realwirtschaft ­auszuleihen. Dieses Werkzeug bezeichnet Princeton-Professor Horace «Woody» Brock als «Wir-monetisieren-die-Staatschulden-und-wollen-keine-Inflation-Tool». Da der Verkauf der Aktiven in der Fed-Bilanz nicht mehr ausreichend möglich sei, könne die Notenbank den Zins für Bankeinlagen auf dem Reservekonto von derzeit 0,25% problemlos markant anheben. Mit der Justierung dieses Zinses ist es also möglich, die Kreditvergabe der Banken an die Privaten zu beeinflussen und damit die potenzielle Energie im Zaum zu halten. Eingeführt wurde der Einlagenzins in der Finanzkrise, damit die mit der quantitativen Lockerung geschaffene Liquiditätsschwemme den Leitzins nicht mehr als gewünscht nach unten drückt. Künftig kann der Zins dazu dienen, die ­Liquidität beim Fed zu stauen. Auch die SNB, die EZB und die Bank of England verfügen über Einlagenzinsen.

Reserven stauen und Bills ausgeben

Die SNB ist einen Schritt weiter und kann eigene Schuldtitel ausgeben – weil die Währungshüter Angst vor dem eigenen Mut hatten. Ab März 2009, eineinhalb Jahre vor dem Mindestkurs, intervenierte sie heftig am Devisenmarkt. Damit stiegen die Geldmenge und das Inflationspotenzial. Um zu bremsen, gab sie 2010 und 2011 neu geschaffene eigene SNB-Bills aus. Diese erscheinen auf der Passivseite der Bilanz, dafür schrumpft dort die Notenbankgeldmenge. Das stiess zwar auf Kritik, denn die Wissenschaft ist sich weitgehend einig, dass Währungsinterventionen wenig nützen, wenn die Zentralbank die wachsende Geldmenge gleichzeitig abschöpft. Der Vorteil ist aber, dass die SNB künftig bei Inflationsgefahr auf dieses in der Praxis erprobte Instrument zurückgreifen kann. Sie hatte Bills von bis zu 120 Mrd. Fr. ausstehend und reizte damit das Potenzial bei Weitem nicht aus.

Die SNB-Bills haben eine grössere Reichweite als der Einlagenzins des Fed, denn sie können nicht nur von Geschäftsbanken gekauft werden. Im Prinzip spricht nichts dagegen, dass auch das Fed eigene Schuld­verschreibungen verkauft. Beide Instrumente erhöhen die geldpolitische Manövrierfähigkeit beträchtlich.

Zudem renovieren die Zentralbanken das Räderwerk. Die SNB hat die wegen der Liquiditätsschwemme ruhige Zeit am Geldmarkt genutzt, um mit der SIX Group die Infrastruktur – die Plattform für Repogeschäfte – auf­zufrischen und per kommenden Mai von der Eurex in Frankfurt unter das Dach der SIX in Zürich zu holen. Auf dieser Plattform würden auch SNB-Bills verkauft.

Für Aufsehen im Dollargeldmarkt sorgt seit vergangenem Sommer ein neues Instrument des Fed, genannt Reverse Repo. Es soll helfen, Liquidität schnell abzuschöpfen und erhöht die Reichweite auf das Schattenbankensystem: Neu können etwa Geldmarktfonds – statt nur Geschäftsbanken – Geld beim Fed parken.

Die Zentralbanken sind eingequetscht zwischen der riesigen Notenbankgeldmenge, die sie in Schach halten müssen, dem Anleihenberg auf ihrer Bilanz, der sich nur langsam wird abtragen lassen, und dem staatlichen Schuldenberg, der nur wenig Zinserhöhung verträgt. Die neuen Instrumente sind noch nicht kalibriert und dürften vom Markt zunächst schwierig zu interpretieren sein. Dennoch ist nun die Chance grösser, dass der Exit zwar holprig wird, aber ohne Hochinflation gelingt.