Meinungen 14:38 - 12.04.2017

Die Risiken für die boomende US-Wirtschaft

Martin FeldsteinEnglish Version »
«Eine Rückkehr des Kurs-Gewinn-Verhältnisses auf den historischen Durchschnitt würde die Aktienkurse 40% einbrechen lassen.»
Es besteht ein klares Risiko, dass ein Jahrzehnt extrem niedriger Zinsen einen Einbruch der Vermögenspreise und einen wirtschaftlichen Abschwung auslösen wird. Ein Kommentar von Martin Feldstein.
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zum Stichwort
Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
Anleihe
Fremdmittelaufnahme am Kapitalmarkt . Anleihen können fix oder variabel verzinst werden. Die als Wertpapier ausgestalteten und somit handelbaren Bruchteile einer Anleihe werden Obligationen oder Bonds genannt.
Arbeitslosenquote
Prozentualer Anteil der arbeitswilligen Personen ohne Stelle, gemessen als Verhältnis zwischen den Arbeitslosen und der Erwerbsbevölkerung.
Aussenhandel
Die Berichterstattung über die Schweizer Warenexporte und -importe bezieht sich in der Regel auf die Definition Total 1, die den Aussenhandel mit Edelmetallen, Edel- und Schmucksteinen sowie Kunstgegenständen und Antiquitäten nicht umfasst. Sie sind dagegen im Total 2 enthalten.
BIP
Wertschöpfung einer Volkswirtschaft . Die Entwicklung des BIP ist eine wichtige Einflussgrösse für die Gewinne der Unternehmen sowie das Zinsniveau und dadurch indirekt für Aktien und Obligationen .
Bond
Englische Bezeichnung sowohl für eine Anleihe wie auch für ihre handelbaren Bruchteile, also die Obligationen .
Bonität
Mass der Kreditfähigkeit und Kreditwürdigkeit eines Schuldners. Dabei bezieht sich die Kreditfähigkeit auf die Vermögens- und Ertragslage des Schuldners und die Kreditwürdigkeit auf seinen Willen, seinen Verbindlichkeiten nachzukommen (vgl. Rating ).
Bruttoinlandprodukt
Wertschöpfung einer Volkswirtschaft . Die Entwicklung des BIP ist eine wichtige Einflussgrösse für die Gewinne der Unternehmen sowie das Zinsniveau und dadurch indirekt für Aktien und Obligationen .
Credit Spread
1. Differenz zwischen lang- und kurzfristigen Zinsen. Die Renditedifferenz ist die vereinfachte Form der Zinskurve . 2. Risikoaufschlag, den die Obligationen einer bestimmten Schuldnerkategorie oder eines einzelnen Schuldners im Vergleich zu einer Benchmark , z. B. der Rendite von Staatsanleihen oder dem Swapsatz, aufweisen (vgl. Risikoprämie ).
Erwerbsquote
Prozentualer Anteil der Erwerbsfähigen an der Gesamtheit der 15- bis 64-jährigen Bevölkerung.
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
Forward
Ausserbörsliches, individuell vereinbartes festes Termingeschäft.
Inflation
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
Inflationsrate
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
Kerninflation
Um vorübergehende Verzerrungen bereinigte Rate, die eine akkuratere Aussage über den Inflationstrend zulässt als die Gesamtinflation. Die Schweizerische Nationalbank publiziert eine Trimmed-Mean-Rate, bei der die Güter mit den stärksten Preisschwankungen nach oben und unten aus dem Landesindex der Konsumentenpreise ausgeschlossen werden. Das Bundesamt für Statistik veröffentlicht die Kernrate 1 (Konsumentenpreise ohne Nahrung, Getränke, Tabak, Saisonprodukte, Energie und Treibstoff) und 2 (Kernrate 1 ohne Produkte mit administrierten Preisen).
Kreditrisiko
Verlust, den eine Partei im Fall der Zahlungsunfähigkeit eines Geschäftspartners erleiden würde (Kreditrisiko). Beispiele: Banken untereinander im Geldmarkt , Käufer von Obligationen oder strukturierten Produkten und Emittent .
Kurs
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
Kurs-Gewinn-Verhältnis
Aktienkurs im Verhältnis zum erwirtschafteten oder erwarteten Gewinn pro dividendenberechtigte Aktie . Die Kennzahl zur Aktienbewertung gibt an, wie viel Mal der Gewinn pro Aktie im Aktienkurs enthalten ist. Anhand des KGV können verschiedene Titel innerhalb einer Branche verglichen werden.
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Rezession
Phase im Konjunkturzyklus . Rückläufiges Wachstum des BIP während mindestens zwei Quartalen.
Risiko
In der Finanzmarkttheorie wird das Risiko einer Anlage an den Ertragsschwankungen gemessen. Risiko und Ertrag stehen theoretisch in einem direkten Zusammenhang: Je höher das eingegangene Risiko ist, desto grösser sollte längerfristig der Ertrag der entsprechenden Anlage ausfallen (vgl. Risikomanagement ).
Spread
Betragsmässige (also positiv definierte) Differenz zwischen dem Geldkurs und dem Briefkurs eines Finanzwerts (Marge ). Je tiefer sie ist, desto kostengünstiger ist der Handel.
Staatsanleihe
Anleihe , die von einem Staat zur Deckung seines Finanzierungsbedarfs im In- oder Ausland emittiert wird. Die Renditen der Staatsanleihen dienen als Benchmark für andere Emittenten desselben Staates. Die Schweiz begibt im Unterschied zu anderen Ländern keine Anleihen der Eidgenossenschaft im Ausland.
Treasury Bonds
Obligationen des US-Schatzamtes mit einer Laufzeit von mehr als zehn bis dreissig Jahren.

Nach einer langen und schleppenden Erholung von der Rezession, die vor zehn Jahren eingesetzt hatte, boomt die Wirtschaft der Vereinigten Staaten wieder. Auf dem Arbeitsmarkt herrscht Vollbeschäftigung, die Inflationsrate steigt, und die Haushalte sind optimistisch. Produktionsbetriebe und Wohnungsbauunternehmen profitieren von anziehender Aktivität. Die Wirtschaft ist für stärkeres Wachstum im kommenden Jahr gerüstet. Sorgen über eine säkulare Stagnation kommen uns nicht mehr zu Ohren.

Zum AutorMartin Feldstein ist Professor für Wirtschaftswissenschaften in Harvard.Die Arbeitslosenquote insgesamt liegt auf lediglich 4,7%, während die Arbeitslosenrate von Akademikern nur 2,4% beträgt. Der durchschnittliche Stundenverdienst ist 2,8% höher als im vergangenen Jahr. Der angespannte Arbeitsmarkt und steigende Löhne veranlassen manch einen, der die Stellensuche bereits aufgegeben hatte, wieder ins Erwerbsleben einzutreten, was die Erwerbsquote steigen lässt.

Ein klares Anzeichen dafür, dass die Wirtschaft Vollbeschäftigung erreicht hat, ist die anziehende Inflation. Die Kernteuerungsrate ‒ also der Verbraucherpreisindex ohne die volatilen Komponenten Energie und Lebensmittel ‒ hat eine Jahresrate von 2,2% erreicht und ist damit deutlich höher als die durchschnittlich 1,8% in den vorherigen drei Jahren. In den vergangenen drei Monaten ist die Kerninflation auf Jahresbasis umgerechnet 2,8% gestiegen.

Häuserpreise steigen

Auch das Vermögen der privaten Haushalte steigt. Die Preise für Wohnimmobilien, den wichtigsten Vermögenswert der US-Haushalte, haben sich in den vergangenen zwölf Monaten 5% erhöht. Steigende Aktienkurse haben das anhand breiterer Massstäbe gemessene Nettovermögen sogar noch schneller wachsen lassen.

Umfragen über die Einstellung der Verbraucher weisen auf eine deutlich positive Stimmung hin. Der Konsumklimaindex der Universität Michigan ist unlängst auf ein Siebzehnjahreshoch geklettert. Auch der Verbrauchervertrauensindex des Forschungsinstituts Conference Board war im Februar so hoch wie zuletzt vor fünfzehn Jahren.

Die US-Industrie hat die Produktion in jedem der vergangenen sechs Monate gesteigert. Die Wohnbaubranche beeilt sich, mit der Nachfrage Schritt zu halten, was sich im Geschäft mit Einfamilienhäusern spiegelt: Die Zahl der verkauften Neubauten hat in den vergangenen zwölf Monaten 6% zugenommen.

Hohe Bewertungen machen anfällig

All das lässt darauf schliessen, dass das reale Bruttoinlandprodukt 2017 schneller steigen wird als in der jüngeren Vergangenheit. Während die volatilen Aggregate Vorratsinvestitionen und Aussenhandel die jüngsten BIP-Zahlen geschwächt haben, ist der grundlegendere Massstab der Konsumausgaben privater Verbraucher (Final Sales to Private Purchasers) preisbereinigt jährlich rund 2,5% gestiegen. Das BIP insgesamt dürfte im Gesamtjahr 2017 in einer ähnlichen Grössenordnung wachsen.

Doch obwohl die Daten derzeit von einer gesunden Wirtschaft zeugen, ist sie anfällig. Die seit einem Jahrzehnt extrem niedrigen Zinsen in den USA haben dazu geführt, dass Investoren und Kreditgeber versuchen, höhere Renditen zu erwirtschaften, indem sie die Preise für alle Arten von Anlagen in die Höhe getrieben und risikoreiche Darlehen gewährt haben. Es besteht die Gefahr, dass überbewertete Anlagen und hochriskante Darlehen an Wert verlieren und einen wirtschaftlichen Abschwung auslösen.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Unternehmen aus dem Standard & Poor’s 500 liegt inzwischen fast 70% über seinem historischen Durchschnitt. Eine Rückkehr des Kurs-Gewinn-Verhältnisses auf den historischen Durchschnitt würde die Aktienkurse 40% einbrechen lassen, was einen Verlust von über 9 Bio. $ bedeuten würde und fast der Hälfte des gesamten BIP entspricht.

Gefährliche Covenant Light Loans

Zehnjährige Treasury Bonds rentieren derzeit lediglich 2,5%. Bei einer aktuellen Inflationsrate von über 2% und Märkten, die längerfristig mit einer ähnlichen Inflationsrate rechnen (ausgehend vom sogenannten Five Year Five Year Forward, also Erwartungen an die Steigerung des allgemeinen Konsumentenpreisniveaus, die für einen fünfjährigen Zeitraum gelten, der in fünf Jahren beginnt), sollte die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen über 4% liegen. Eine Erhöhung der zehnjährigen Renditen auf 4% würde den Wert dieser Anleihen erheblich verringern. Andere langfristige Anleihen – sowohl von Staaten als auch von Unternehmen – würden ähnliche Verluste erleiden.

Die Suche nach Rendite hat auch die Credit Spreads zwischen Anleihen mit höchster Bonitätsnote sowie riskanteren inländischen Anleihen und Bonds aus Schwellenländern verengt. Und die Preise für Gewerbeimmobilien sind auf ein Niveau getrieben worden, das nicht aufrechtzuerhalten sein dürfte.

Gleichzeitig haben Banken und andere Darlehensgeber Kredite zu Zinsen vergeben, die das Kreditrisiko der Darlehensnehmer nicht reflektieren. Und weil diese sogenannten Covenant Light Loans für den Kreditnehmer mit weniger Auflagen verbunden sind, sind sie anfälliger für einen Kreditausfall, wenn sich die wirtschaftlichen Bedingungen verschlechtern.

Es muss aber nicht unweigerlich schlecht ausgehen. Vielleicht tritt keines der von mir beschriebenen Risiken ein. Die Zinsen könnten auf ein normales Niveau zurückkehren, und die Preise für Vermögenswerte könnten allmählich korrigieren. Aber es besteht ein klares Risiko, dass ein Jahrzehnt extrem niedriger Zinsen einen Einbruch der Vermögenspreise und einen wirtschaftlichen Abschwung auslösen wird. Das wird die US-Notenbank Federal Reserve und die Regierung Trump im kommenden Jahr vor eine grosse Herausforderung stellen.

Copyright: Project Syndicate.

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