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Die Risiken für die boomende US-Wirtschaft

Martin Feldstein
«Eine Rückkehr des Kurs-Gewinn-Verhältnisses auf den historischen Durchschnitt würde die Aktienkurse 40% einbrechen lassen.»
Es besteht ein klares Risiko, dass ein Jahrzehnt extrem niedriger Zinsen einen Einbruch der Vermögenspreise und einen wirtschaftlichen Abschwung auslösen wird. Ein Kommentar von Martin Feldstein.

Nach einer langen und schleppenden Erholung von der Rezession, die vor zehn Jahren eingesetzt hatte, boomt die Wirtschaft der Vereinigten Staaten wieder. Auf dem Arbeitsmarkt herrscht Vollbeschäftigung, die Inflationsrate steigt, und die Haushalte sind optimistisch. Produktionsbetriebe und Wohnungsbauunternehmen profitieren von anziehender Aktivität. Die Wirtschaft ist für stärkeres Wachstum im kommenden Jahr gerüstet. Sorgen über eine säkulare Stagnation kommen uns nicht mehr zu Ohren.

Die Arbeitslosenquote insgesamt liegt auf lediglich 4,7%, während die Arbeitslosenrate von Akademikern nur 2,4% beträgt. Der durchschnittliche Stundenverdienst ist 2,8% höher als im vergangenen Jahr. Der angespannte Arbeitsmarkt und steigende Löhne veranlassen manch einen, der die Stellensuche bereits aufgegeben hatte, wieder ins Erwerbsleben einzutreten, was die Erwerbsquote steigen lässt.

Ein klares Anzeichen dafür, dass die Wirtschaft Vollbeschäftigung erreicht hat, ist die anziehende Inflation. Die Kernteuerungsrate ‒ also der Verbraucherpreisindex ohne die volatilen Komponenten Energie und Lebensmittel ‒ hat eine Jahresrate von 2,2% erreicht und ist damit deutlich höher als die durchschnittlich 1,8% in den vorherigen drei Jahren. In den vergangenen drei Monaten ist die Kerninflation auf Jahresbasis umgerechnet 2,8% gestiegen.

Häuserpreise steigen

Auch das Vermögen der privaten Haushalte steigt. Die Preise für Wohnimmobilien, den wichtigsten Vermögenswert der US-Haushalte, haben sich in den vergangenen zwölf Monaten 5% erhöht. Steigende Aktienkurse haben das anhand breiterer Massstäbe gemessene Nettovermögen sogar noch schneller wachsen lassen.

Umfragen über die Einstellung der Verbraucher weisen auf eine deutlich positive Stimmung hin. Der Konsumklimaindex der Universität Michigan ist unlängst auf ein Siebzehnjahreshoch geklettert. Auch der Verbrauchervertrauensindex des Forschungsinstituts Conference Board war im Februar so hoch wie zuletzt vor fünfzehn Jahren.

Die US-Industrie hat die Produktion in jedem der vergangenen sechs Monate gesteigert. Die Wohnbaubranche beeilt sich, mit der Nachfrage Schritt zu halten, was sich im Geschäft mit Einfamilienhäusern spiegelt: Die Zahl der verkauften Neubauten hat in den vergangenen zwölf Monaten 6% zugenommen.

Hohe Bewertungen machen anfällig

All das lässt darauf schliessen, dass das reale Bruttoinlandprodukt 2017 schneller steigen wird als in der jüngeren Vergangenheit. Während die volatilen Aggregate Vorratsinvestitionen und Aussenhandel die jüngsten BIP-Zahlen geschwächt haben, ist der grundlegendere Massstab der Konsumausgaben privater Verbraucher (Final Sales to Private Purchasers) preisbereinigt jährlich rund 2,5% gestiegen. Das BIP insgesamt dürfte im Gesamtjahr 2017 in einer ähnlichen Grössenordnung wachsen.

Doch obwohl die Daten derzeit von einer gesunden Wirtschaft zeugen, ist sie anfällig. Die seit einem Jahrzehnt extrem niedrigen Zinsen in den USA haben dazu geführt, dass Investoren und Kreditgeber versuchen, höhere Renditen zu erwirtschaften, indem sie die Preise für alle Arten von Anlagen in die Höhe getrieben und risikoreiche Darlehen gewährt haben. Es besteht die Gefahr, dass überbewertete Anlagen und hochriskante Darlehen an Wert verlieren und einen wirtschaftlichen Abschwung auslösen.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Unternehmen aus dem Standard & Poor’s 500 liegt inzwischen fast 70% über seinem historischen Durchschnitt. Eine Rückkehr des Kurs-Gewinn-Verhältnisses auf den historischen Durchschnitt würde die Aktienkurse 40% einbrechen lassen, was einen Verlust von über 9 Bio. $ bedeuten würde und fast der Hälfte des gesamten BIP entspricht.

Gefährliche Covenant Light Loans

Zehnjährige Treasury Bonds rentieren derzeit lediglich 2,5%. Bei einer aktuellen Inflationsrate von über 2% und Märkten, die längerfristig mit einer ähnlichen Inflationsrate rechnen (ausgehend vom sogenannten Five Year Five Year Forward, also Erwartungen an die Steigerung des allgemeinen Konsumentenpreisniveaus, die für einen fünfjährigen Zeitraum gelten, der in fünf Jahren beginnt), sollte die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen über 4% liegen. Eine Erhöhung der zehnjährigen Renditen auf 4% würde den Wert dieser Anleihen erheblich verringern. Andere langfristige Anleihen – sowohl von Staaten als auch von Unternehmen – würden ähnliche Verluste erleiden.

Die Suche nach Rendite hat auch die Credit Spreads zwischen Anleihen mit höchster Bonitätsnote sowie riskanteren inländischen Anleihen und Bonds aus Schwellenländern verengt. Und die Preise für Gewerbeimmobilien sind auf ein Niveau getrieben worden, das nicht aufrechtzuerhalten sein dürfte.

Gleichzeitig haben Banken und andere Darlehensgeber Kredite zu Zinsen vergeben, die das Kreditrisiko der Darlehensnehmer nicht reflektieren. Und weil diese sogenannten Covenant Light Loans für den Kreditnehmer mit weniger Auflagen verbunden sind, sind sie anfälliger für einen Kreditausfall, wenn sich die wirtschaftlichen Bedingungen verschlechtern.

Es muss aber nicht unweigerlich schlecht ausgehen. Vielleicht tritt keines der von mir beschriebenen Risiken ein. Die Zinsen könnten auf ein normales Niveau zurückkehren, und die Preise für Vermögenswerte könnten allmählich korrigieren. Aber es besteht ein klares Risiko, dass ein Jahrzehnt extrem niedriger Zinsen einen Einbruch der Vermögenspreise und einen wirtschaftlichen Abschwung auslösen wird. Das wird die US-Notenbank Federal Reserve und die Regierung Trump im kommenden Jahr vor eine grosse Herausforderung stellen.

Copyright: Project Syndicate.