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«Die Risiken sind heute erheblich»

Der amerikanische Starinvestor Howard Marks warnt im Interview mit «Finanz und Wirtschaft» vor zunehmendem Leichtsinn an den Märkten und verrät, was beim Anlegen Erfolg bringt.

Wer von Howard Marks wissen will, was die Aktienkurse nächstes Jahr machen, muss mit einer Enttäuschung rechnen. Als einer der erfolgreichsten Investoren an Wallstreet braucht der Chef der Investmentgesellschaft Oaktree Capital niemandem vorzuspielen, dass er die Entwicklung an den Märkten voraussagen könne. Stattdessen konzentriert er sich auf das, was beim Anlegen langfristig entscheidend ist: den Umgang mit Risiken, ein feines Gespür für Zyklen und Inspiration, die er sich zum Beispiel aus der Welt des Sports holt.

Herr Marks, die Finanzmärkte stehen an einem Wendepunkt. Erstmals seit der Finanzkrise erhöht die US-Notenbank die Zinsen, um von der ultralockeren Geldpolitik wegzukommen. Wie sieht die Welt am Beginn dieser Reise ins Ungewisse aus?
Die Finanzmärkte verhalten sich sehr seltsam. Es herrscht keine überschwängliche Zuversicht, und die meisten Investoren sind sich bewusst, dass die Risiken heute erheblich sind. Anders als in der Euphorie während der IT-Hausse etwa behauptet niemand, dass die Kurse ins Unendliche schiessen. Ein Bestseller war damals das Buch «Dow 36 000», wonach US-Aktien auf das Dreifache steigen werden. Von diesem Titel wird heute keine Neuauflage nachgedruckt.

Und was ist daran so seltsam?
Trotzdem bewegen sich die Kurse auf beachtlichem Niveau. Die Investoren denken zwar vorsichtig, handeln aber so, als ob sie optimistisch wären, und agieren riskant. Noch ist das Verhalten nicht so extrem wie vor der Finanzkrise. Die Schwelle zum Leichtsinn ist aber bereits überschritten.

Wie kommt es zu diesem Paradox?
Die Zentralbanken zwingen Investoren zum Kaufen. Viele Anleger können nicht damit leben, dass die Renditen auf sicheren Staatsanleihen in den USA nur 1 bis 2% betragen und in Europa teilweise sogar negativ sind. Sie müssen deshalb mehr Risiko in Kauf nehmen, was zu gefährlichem Verhalten führt. Das ist für mich die wichtigste Entwicklung der letzten Jahre, und Ende 2015 hält dieser Trend weiter an.

Gefahren lauern überall: von der auseinanderlaufenden Geldpolitik zwischen den USA und Europa über die Abkühlung in den aufstrebenden Märkten bis hin zur Angst vor weiteren Terroranschlägen. Wo sehen Sie das grösste Risiko?
Akademiker setzen Risiko gern mit Volatilität gleich. Das, weil sie es dann in einer Zahl messen und für ihre Modelle manipulieren können. Investoren sind über Volatilität jedoch selten besorgt. Jeder Anleger weiss, dass Preise schwanken können. Wenn eine Aktie in Zukunft aber viel mehr wert ist als heute, spielt uns das kaum eine Rolle. Wovor wir uns wirklich fürchten, ist das Risiko, Geld zu verlieren.

Was bedeutet Risiko also aus Ihrer Sicht?
Oft wird behauptet, es bestehe ein positiver Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite: je riskanter eine Anlage, desto grösser der Gewinn. Wer mehr Geld verdienen will, muss demnach ein grösseres Risiko eingehen. Das ist völliger Blödsinn! Wenn riskante Investments automatisch mehr rentieren würden, dann wären sie ja nicht riskant. Die Realität ist viel komplizierter: je grösser das Risiko, desto grösser die Bandbreite möglicher Ergebnisse und desto schwerwiegender der Verlust, wenn etwas schiefgeht.

Was könnte denn schieflaufen?
Viele Investoren können heute nicht machen, was sie eigentlich wollen. Sie sind wie Freiwillige in Handschellen. Wer einen angemessenen Gewinn erzielen will, muss erhebliche Risiken eingehen. Deshalb ist zum Beispiel so viel Geld in Hochzinsanleihen und syndizierte Kredite geflossen.

Gerade in diesen Sektoren wächst die Nervosität aber spürbar. Das zeigen die steigenden Risikoprämien.
Das ist erfreulich, denn das macht solche Anlagen aus Sicht eines Käufers wieder attraktiver. Nach dem grossen Ansturm der letzten Jahre scheinen sich die Anleger wieder mehr Gedanken zu machen. Das hat wohl auch mit den schlechten Erfahrungen in der Ukraine, in Griechenland und zuletzt in China zu tun.

Eine Krise im Junk-Bond-Sektor könnte aber gravierende Folgen haben.
Am gefährlichsten ist der Glaube, dass es kein Risiko gibt. Denn das verleitet zu riskantem Verhalten. Sind sich Investoren jedoch der Gefahren bewusst, agieren sie vorsichtig, was die Welt sicherer macht. Die jüngsten Entwicklungen verdeutlichen, dass man sich intensiv mit Risiken auseinandersetzen muss. Sonst verhält man sich wie ein Glücksspieler beim Pferderennen, der hofft, ohne Verlust nach Hause zu kommen, weil er das Geld braucht. Der Markt macht keine Gefallen. Er verhält sich nicht wunschgemäss, nur weil man darauf angewiesen ist. Wenn es um Geld geht, das man nicht verlieren darf, kann man daher nicht einfach auf das Investment mit der höchsten Rendite setzen.

Grosse Risiken sind auch die Zentralbanken selbst eingegangen. Was ist der Preis, den wir für die unkonventionellen Stimulusmassnahmen zahlen werden?
In den USA blicken wir auf sieben Jahre Nullzinspolitik zurück. So etwas hat es noch nie gegeben. Was sind die Langzeiteffekte auf die Wirtschaft? Wie beeinflusst das die Kreditvergabe? Wie riskant ist das Umfeld dadurch geworden? Und was passiert jetzt, da das Federal Reserve beginnt, die Zinsen zu erhöhen? Die Antwort ist einfach: Wir wissen es nicht. Wer etwas anderes behauptet, macht sich lächerlich.

Eine der grössten Überraschungen ist der Crash im Rohstoffsektor. Diese Woche ist Öl auf den tiefsten Stand seit 2004 gefallen. Ist das nun der Boden?
Über den Ölpreis lässt sich nichts Intelligentes sagen. Er wurde in den letzten vierzig Jahren vom Opec-Kartell kontrolliert, womit uns die Vergangenheit keinen guten Hinweis darauf gibt, was der faire Preis in einem freien Markt wäre. Anders als Aktien, Anleihen oder Immobilien erzeugen ein Fass Öl oder ein Barren Gold (Gold 1'788.49 -1.42%) keinen Cashflow. Das macht es unmöglich, Rohstoffe korrekt zu bewerten.

Der Ölpreis war 2015 ein zentraler Faktor für die Börsen. Wie geht es nächstes Jahr an den Aktienmärkten weiter?
Jeder will wissen, wo der Dow Jones (Dow Jones 29'910.37 +0.13%) in einem Jahr steht, wie sich die Wirtschaft verhält, was mit den Zinsen passiert und wie sich die Unternehmensgewinne entwickeln. Das alles korrekt zu antizipieren, ist jedoch unglaublich schwierig. Der Ökonom John Kenneth Galbraith hat es daher einmal treffend auf den Punkt gebracht: Es gibt zwei Arten von Prognostikern – die, die wissen, dass sie nichts wissen, und die, die nicht wissen, dass sie nichts wissen.

Wie kann man da überhaupt erfolgreich investieren?
Umso wichtiger ist es, zu verstehen, in welcher Phase sich der Zyklus befindet. Ich sage daher immer: Wir haben keine Ahnung, wohin die Reise geht. Umso besser müssen wir deshalb verstehen, wo wir uns gegenwärtig befinden. Das ist entscheidend, wenn man an den Finanzmärkten überleben will.

Wo stehen wir denn heute?
Seit der Finanzkrise haben die Zentralbanken mit extremen Massnahmen versucht, die Wirtschaft in Schwung zu bringen. Dennoch ist von echter Dynamik wenig zu sehen. Von Amerika über Europa und Japan bis nach China ist das Wachstum schwach oder nimmt ab. Die vorherrschende Meinung ist, dass die Konjunktur auch in den nächsten zehn oder vielleicht sogar zwanzig Jahren nur bescheiden expandieren wird. Für mich klingt das ziemlich überzeugend. Die Neunzigerjahre und wohl auch die Achtzigerjahre waren in vieler Hinsicht die beste aller Zeiten und lassen sich nicht einfach wiederholen.

Es gibt sogar Befürchtungen, dass Amerika in eine Rezession abrutschen könnte.
Weil sich die Konjunktur immer in Zyklen bewegt, wird es irgendwann zwangsläufig zur Rezession kommen. Derzeit stolpert die US-Wirtschaft jedoch einfach vor sich hin. Es gibt kaum Anzeichen für einen Boom, der zu einer Überhitzung und damit letztlich zu einem Abschwung führen könnte. Obwohl ich von meinem Charakter her kein Optimist bin, sehe ich daher keine akute Rezessionsgefahr, zumindest nicht für 2016.

Und darüber hinaus?
Um Amerika muss sich die Welt keine Sorgen machen. Anders sieht es mit China aus. Wenn es in den USA zur Rezession kommt, dann hat das am wahrscheinlichsten mit China zu tun.

Warum?
China ist ein Vierteljahrhundert fast konstant im zweistelligen Prozentbereich gewachsen. Das wird in den nächsten 25 Jahren nicht mehr der Fall sein. Wie jedes andere Land wird China Höhen und Tiefen durchlaufen. Fällt es in eine Rezession, dann hat das signifikante Auswirkungen auf die gesamte Welt. Auf den ersten Blick könnte man meinen, dass China für die USA nicht sehr relevant sei. Die fünfhundert grössten US-Konzerne etwa erzielen dort weniger als 1% ihres Gewinns. Eine gravierende Abkühlung in China trifft aber andere Länder hart, mit denen die USA enger verbunden sind. Die Schlüsselfrage ist daher, wie lange es bis zu einem grösseren Rückschlag in China dauert.

Die Unternehmensgewinne sind in den USA bereits seit zwei Quartalen rückläufig. Dennoch schütten immer mehr Konzerne unbekümmert Geld aus, kaufen eigene Aktien zurück und nehmen dafür zum Teil sogar Schulden auf. Was hat das für Konsequenzen?
Zu den schlimmsten Fehlern zählt, wenn das Management eines Unternehmens auf kurze Sicht handelt, um seinen Job zu verteidigen oder den Kurs zu stimulieren. Natürlich sind nicht alle Ausschüttungen schlecht. Zum Kurs-Gewinn-Verhältnis von 19 ist der US-Aktienmarkt historisch jedoch im oberen Bereich von fair bewertet. Wenn ich als Investor eine Aktie also nicht kaufen würde, warum sollte dann das Unternehmen dies machen? Lässt sich dieses Geld nicht besser einsetzen?

Offenbar fehlt es an guten Ideen.
Dazu gibt es ein spannendes Buch mit dem Titel «The Outsiders». Der Autor William Thorndike folgt darin der Karriere von exzeptionellen Konzernchefs wie Henry Singleton von Teledyne, Katharine Graham von der Washington Post, John Malone von Liberty Media und Warren Buffett von Berkshire Hathaway (BRK.A 347'401.00 -0.85%). Ihnen allen ist gemeinsam, dass sie sich anders als die Herde verhalten. Wenn es beispielsweise zu einer Übernahmewelle kam und die Preise stiegen, hielten sie sich zurück. Als gute Kapitalverwalter schätzten sie Bargeld als wertvolle Ressource und setzten es klug ein. Keiner von ihnen würde heute eigene Aktien zurückkaufen.

Was können Investoren sonst noch von solchen Ausnahmekönnern lernen?
Ein herausragender Investor erzielt gute Leistungen, wenn die Voraussetzungen freundlich sind, und erleidet in schlechten Zeiten keinen tödlichen Rückschlag. Es ist wie im Sport: Der US-Tennisstar Pete Sampras zum Beispiel spielte zwar meist wenig spektakulär. Dafür war er sehr konstant, sodass sich seine schlechtesten Momente kaum von den besten unterschieden. Genau das sind die Eigenschaften eines ausgezeichneten Vermögensverwalters: konsistent und nicht allzu viel Aufgeregtheit.

Über Inspiration aus der Welt des Sports haben Sie auch ausführlich in Ihrem letzten Memo geschrieben. Wo gibt es weitere Parallelen?
Um Topleistungen zu erzielen, braucht ein Sportler ein gesundes Selbstvertrauen. Sonst kann er keinen mutigen Angriff lancieren oder einen Rückschlag wegstecken. Das Gleiche gilt für Investoren. Entscheidend ist zudem, dass man immer eine Stufe weiter denkt und Chancen oder Gefahren erkennt, die andere nicht sehen. Ein Amateur zum Beispiel sagt sich: «Das ist ein gutes Unternehmen, also kaufe ich die Aktien.» Ein Profi hingegen denkt sich: «Stimmt, das ist ein gutes Unternehmen. Es ist jedoch längst nicht so grossartig, wie alle glauben. Die Aktien sind daher zu teuer, weshalb ich sie besser verkaufe.»

Der Baseballspieler Yogi Berra hat über ein Restaurant einmal spasseshalber gesagt: «Niemand geht mehr dorthin. Es ist viel zu überfüllt.» Von welchen Investments sollten Anleger derzeit lieber die Finger lassen?
Wie immer sind auch heute gewisse Anlageklassen etwas attraktiver bewertet als andere. Ich sehe aber kaum etwas, was spottbillig wäre. Auch gibt es kaum Anlagen, die überrissen teuer sind, mit Ausnahme vielleicht von Aktien aus dem Bereich soziale Medien und von Publikumsöffnungen im Technologiesektor.

Was empfehlen Sie in einem solchen Markt für eine Strategie?
Wir bewegen uns in einem Umfeld mit tiefen Renditen und grossen Risiken. Die Aussichten sind nicht so schlecht und die Preise nicht so hoch, dass eine totale Abwehrhaltung angebracht wäre. Der Ausblick ist aber auch nicht so gut und die Bewertungen sind nicht so günstig, dass man aggressiv vorgehen sollte. Wir haben uns deshalb in der Mitte positioniert, wobei wir die Betonung auf Vorsicht legen und unsere Engagements sehr sorgfältig auswählen.

Was wäre ein Beispiel dafür?
Immobilien: In diesem Bereich gibt es keine Anlagefonds für das breite Publikum oder Exchange Traded Funds. Das Geld fliesst deshalb nicht so leicht und kann die Preise hochtreiben. Ich spreche hier allerdings nicht von Topliegenschaften in erstklassigen Städten wie New York. Vielmehr meine ich damit zweit- oder drittklassige Gebäude in Städten zweiter oder dritter Wahl. Solche Investments erfordern jedoch viel Spezialwissen und lokales Know-how. Amateure sollten das deshalb lieber nicht versuchen.