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Die rosarote Welt der Märkte

Der Optimismus, der die Finanzmärkte treibt, könnte sich als berechtigt erweisen. Doch es ist wahrscheinlicher, dass Investoren die Aussichten übertrieben rosig einschätzen. Ein Kommentar von Mohamed A. El-Erian.

Mohamed A. El-Erian
«Finanzinvestoren sind zuversichtlich, dass es den Währungsbehörden gelingen wird, politisch induziertes Wachstum in echtes Wachstum zu verwandeln.»

Bislang war das Jahr 2014 von einer Reihe unvorhergesehener wirtschaftlicher und geopolitischer Veränderungen geprägt und durch Marktveränderungen gekennzeichnet: ein ungewöhnliches Jahr für die Weltwirtschaft – und das wird im letzten Quartal vermutlich nicht anders sein. Der weitere Verlauf dieser Veränderungen wird die Wirksamkeit von Regierungspolitiken – und vieles andere mehr – wesentlich beeinflussen. Warum also haben sich Finanzmärkte verhalten, als lebten sie in einer eigenen Welt?

Offenbar unbeeindruckt vom enttäuschenden Wachstum in Industrie- und Schwellenländern oder von zunehmenden Spannungen in Osteuropa und im Nahen Osten, ist auf den Aktienmärkten in diesem Jahr ein Rekord nach dem anderen erreicht worden. Diese beeindruckende Rally hat eine Menge historischer Beziehungen ignoriert, einschliesslich der traditionellen Korrelation zwischen der Wertentwicklung von Aktien und Staatsanleihen. Tatsächlich haben sich die Korrelationen einer Reihe von Anlageklassen auf untypische und bisweilen unbeständige Art und Weise entwickelt.

Auf politischer Ebene weicht die geldpolitische Geschlossenheit der Industrieländer unterdessen einem mehrgleisigen System, wobei die Europäische Zentralbank verstärkt auf geldpolitische Impulse setzt, während die US-Notenbank Fed sie zurückfährt. Diese Faktoren lassen die Weltwirtschaft in mehreren Bereichen mit tiefen Unsicherheiten behaftet in das letzte Quartal dieses Jahres gehen.

Unsicherheiten und Risiken

In den kommenden Monaten spielen dabei vor allem eskalierende geopolitische Konflikte eine grosse Rolle, die in eine entscheidende Phase gehen, jenseits deren sich das Schreckgespenst gravierender systemischer Verwerfungen in der Weltwirtschaft verbirgt. Dies gilt besonders in der Ukraine, wo Russland und der Westen, trotz der gegenwärtigen Waffenruhe, erst noch Wege finden müssen, die Spannungen endgültig abzubauen. Ohne einen Durchbruch würde die unweigerliche neue Runde von Sanktionen und Gegensanktionen Russland und Europa wahrscheinlich in die Rezession stürzen und die weltweite Wirtschaftstätigkeit dämpfen.

Selbst ohne derartige Komplikationen wird es nicht ganz einfach sein, Europas zunehmend schleppende wirtschaftliche Erholung zu beleben. Um den Fortschritt in Schwung zu bringen, hat EZB-Präsident Mario Draghi den europäischen Regierungen eine grosse politische Übereinkunft vorgeschlagen: Wenn sie Strukturreformen durchführen und ihre fiskalische Flexibilität verbessern, wird die Zentralbank ihre Bilanz ausweiten, um das Wachstum voranzutreiben und der Deflation entgegenzuwirken. Wenn die Mitgliedstaaten ihren Teil der Übereinkunft nicht einhalten, wird es für die EZB schwierig werden, die politische Last erfolgreich zu schultern – und sie wird Kritik und politischem Druck ausgesetzt sein.

Auf der anderen Seite des Atlantiks wird das Fed seinen Ausstieg aus der quantitativen Lockerung (QE) – der Politik massiver Anleihenkäufe – abschliessen und die Ankurbelung der Wirtschaft vollständig den Zinsen und der sogenannten Forward Guidance überlassen, einer Kommunikationspolitik also, die darauf abzielt, das Wirtschaftsgeschehen über die Erwartungen der Marktteilnehmer zu beeinflussen. Der Ausstieg aus QE ist bei einigen Entscheidungsträgern und Politikern unpopulär und hat darüber hinaus Bedenken mit Blick auf das Risiko wachsender finanzieller Instabilität und zunehmender Ungleichheit aufkommen lassen – Faktoren, die beide Amerikas ohnehin schon schwache konjunkturelle Erholung untergraben könnten.

Politik vor grossen Herausforderungen

Die Wahlen zum US-Kongress im November kommen erschwerend hinzu. Angesichts der Wahrscheinlichkeit, dass zumindest eine Kammer des Kongresses in der Hand der Republikaner bleiben wird, dürfte die politische Flexibilität des demokratischen Präsidenten Barack Obama stark eingeschränkt bleiben – es sei denn, das Weisse Haus und der Kongress finden endlich einen Weg zusammenzuarbeiten.

In Japan wird derweil die Geduld der Privatwirtschaft mit Ministerpräsident Shinzo Abes auf drei Säulen basierender Strategie zur Wiederbelebung der seit langem stagnierenden Wirtschaft – der sogenannten Abenomics – auf die Probe gestellt, vor allem mit Blick auf die seit langem anstehende Umsetzung von Strukturreformen, die die fiskalischen Stimuli und die lockere Geldpolitik ergänzen sollen. Wenn der dritte «Pfeil» der Abenomics ausbleibt, wird die Risikoaversion der Anleger erneut steigen, was die Bemühungen behindert, das Wachstum anzuregen und die Deflation zu vermeiden.

Systemrelevante Schwellenländer sind ebenfalls mit erheblichen Unsicherheiten behaftet. Brasiliens Präsidentschaftswahlen im Oktober werden darüber entscheiden, ob das Land Fortschritte auf dem Weg zu einem neuen, tragfähigeren Wirtschaftsmodell macht oder sich noch tiefer in einer weitgehend ausgeschöpften Wirtschaftsstrategie verstrickt, die seine stagflationären Tendenzen bekräftigt.

Unternehmen investieren wieder

In Indien stellt sich die Frage, ob der neu gewählte Premierminister Narendra Modi entschlossene Schritte unternehmen wird, um die hohen Erwartungen der Wähler an wirtschaftliche Reformen zu erfüllen bevor die Schonzeit nach seinem Wahlsieg vorbei ist. Und China wird finanzielle Risiken eindämmen müssen, wenn es eine harte Landung vermeiden will.

Die abschliessende Quelle der Unsicherheit ist der Unternehmenssektor. Im bisherigen Jahresverlauf haben gesunde Unternehmen ihre Investitionszurückhaltung allmählich gelockert – eine bemerkenswerte Abkehr vom risikoscheuen Verhalten, das seit der globalen Finanzkrise vorgeherrscht hat.

Tatsächlich hat eine wachsende Anzahl von Unternehmen begonnen, die massiven Bestände an liquiden Mitteln in ihren Bilanzen einzusetzen, zunächst um die Dividende zu erhöhen und eigene Aktien zurückzukaufen und anschliessend um Fusionen und Übernahmen in einem Volumen auf einem Niveau wie zuletzt im Jahr 2007 anzustreben. Es stellt sich die Frage, ob Unternehmen auch endlich stärker in Sachanlagen und Personal investieren werden – eine massgebliche Quelle der Unterstützung für die Weltwirtschaft.

Marktteilnehmer verdrängen Probleme

Diese Fragen sind von ziemlich grosser Tragweite. Trotzdem sind sie von Marktteilnehmern weitgehend umgangen worden, die die wesentlichen derzeitigen Risiken beiseiteschieben und die potenzielle Volatilität ignorieren, die diese Risiken mit sich bringen. Stattdessen haben Finanzinvestoren auf die unentwegte Unterstützung der Zentralbanken vertraut; zuversichtlich, dass es den Währungsbehörden letztlich gelingen wird, politisch induziertes Wachstum in echtes Wachstum zu verwandeln. Und sie haben natürlich erheblich von der eingesetzten Liquidität der Unternehmen profitiert.

In den kommenden Monaten könnte sich der Optimismus, der die Finanzmärkte erfüllt, als berechtigt erweisen. Bedauerlicherweise ist es wahrscheinlicher, dass Investoren die Aussichten übertrieben rosig einschätzen.

Copyright: Project Syndicate.

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