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Die Rückkehr des konservativen Notenbankers

Die Inflation der Siebzigerjahre begann mit Produktionsengpässen und steigenden Energiepreisen, und die Behörden glaubten, sie gehe vorüber. Diese Lektion ist neu zu lernen. Ein Kommentar von Daniel Gros.

Daniel Gros, Brüssel
«Das Fed scheint im Verlauf nur weniger Wochen wieder auf seinen traditionellen Modus der Inflationsbekämpfung umgeschwenkt zu sein.»

In den vergangenen Jahrzehnten ist die Arbeit der Notenbanker irgendwie langweilig und frustrierend geworden. In den Neunzigerjahren hatten sie ihre Unabhängigkeit erhalten, weil das der beste Weg zu sein schien, um Preisstabilität sicherzustellen. Die vorherrschende Ansicht war (damals), dass, wenn man den Regierungen die Kontrolle über die Geldpolitik überliesse, dies zu Konjunkturimpulsen führen würde, die letztlich eine höhere Inflation ohne merklichen Anstieg der Produktionsleistung oder der Beschäftigung befeuern würden. Die Lösung sei, umsichtige Technokraten zu ernennen, deren einzige Aufgabe darin bestünde, ein Inflationsziel festzulegen und einzuhalten.

In gewisser Hinsicht war dieser Ansatz zu erfolgreich. Die Inflation blieb zwanzig Jahre lang niedrig, besonders auch nach der globalen Finanzkrise – einer Episode, die den Notenbankern auf die harte Tour die enorme Bedeutung der Finanzstabilität vermittelte. Der Preisanstieg verlangsamte sich kaum, selbst als die Wirtschaft 2009 abstürzte (das sogenannte «Rätsel der ausgebliebenen Deflation»), und blieb niedrig, als die Erholung langsam an Fahrt gewann und zur Vollbeschäftigung führte. In den USA bewegte sich die Inflation während dieser beiden Jahrzehnte in einem engen Korridor um 2%, in der Eurozone betrug sie 1 bis 2% und in Japan unter 1%.

Natürlich behaupteten die Notenbanken, dass diese niedrige und stabile Inflation das Ergebnis ihrer geschickten Geldpolitik sei, trotz des Handicaps, dass sie die Zinsen nicht deutlich unter null drücken konnten. Doch für einen Aussenstehenden bleibt es ein Rätsel, warum etwa die Europäische Zentralbank ihr früheres Inflationsziel von «mittelfristig knapp unter 2%» nicht erreichen konnte, obwohl sie ein Programm zum Ankauf von Anleihen im Wert von Billionen Euro umsetzte.

Deflation war nie eine aktive Gefahr

Eine Untersuchung der EZB dazu gibt vor, zu zeigen, dass ihre Asset-Käufe (die quantitative Lockerung) sehr wirksam waren. Doch dies wirft die Frage auf, ob ein paar hundert Milliarden Euro mehr das Inflationsziel erreicht hätten. Zudem legt eine kritische Betrachtung der Notenbankuntersuchung nahe, dass die quantitative Lockerung bei der Bekämpfung der Deflation nicht so wirksam war, wie angenommen wird.

Es schien daher, dass die Fähigkeit der Geldpolitik, die Inflation auf genau 2% zu drücken, begrenzt war. Für die Notenbanker war das frustrierend. Doch der Öffentlichkeit war es weitgehend egal, weil die Deflation nie eine aktive Gefahr darstellte und die Konsumenten keinen echten Unterschied zwischen einer Inflationsrate von bspw. 1,2% und einer von 2% wahrnahmen. Die langjährige Abwesenheit ernster Sorgen über die Preisstabilität war womöglich ein Grund, warum die Notenbanken in letzter Zeit Ausflüge in andere Bereiche unternommen haben, wie etwa in die Ökologisierung ihrer Geldpolitik.

Darüber hinaus aktualisierten, weil die Inflation viele Jahre lang leicht unter dem Zielwert gelegen hatte, sowohl die EZB als auch das Fed ihre geldpolitische Strategie. Zu Beginn dieses Jahres hat die EZB ein neues symmetrisches Inflationsziel von 2% verabschiedet. Die Fed-Leitung erklärte 2020 ausdrücklich, dass sie es zulassen würde, dass die Inflation «für eine gewisse Zeit moderat über 2%» liege, wenn sie zuvor länger unter diesem Niveau gelegen habe. Zudem ergänzte das Fed, dessen doppeltes Mandat auch die Förderung von Vollbeschäftigung umfasst, dass es sich bemühen werde, «Beschäftigungsdefizite» zu begrenzen.

Ära stabiler, niedriger Inflation plötzlich zu Ende

Doch die Ära stabiler, niedriger Inflation, die diese Änderungen ausgelöst hat, ist nun plötzlich zu Ende gegangen. Die Inflation steigt derzeit auf beiden Seiten des Atlantiks steil, was auf die gemeinsamen Auswirkungen massiver Steuerimpulse, einer unerwartet starken Erholung der privaten Nachfrage, aus logistischen Engpässen herrührender Lieferbeschränkungen und höherer Energiepreise zurückzuführen ist.

In der Eurozone ist die Inflation im Oktober auf ein Mehrjahreshoch von 4,1% geschossen und dann im November auf 4,9%, den höchsten Stand seit Einführung des Euros. Selbst die Kerninflation, die die schwankungsanfälligen Energie- und Lebensmittelpreise ausklammert, liegt inzwischen bei 2,6% und steigt weiter. In den USA ist die Inflation sogar noch höher; die Jahreskonsumentenpreise sind im Oktober 6,2% gestiegen.

Die neuen Strategien der EZB und des Fed nehmen sich nun aus wie ein Fall der Anpassung des Personalhandbuchs zur Führung des letzten Krieges. Zum Glück gibt es Anzeichen, dass die politischen Entscheidungsträger diese Ansätze inzwischen ignorieren und dass ihre konservativen Instinkte zurückkehren.

EZB langsamer als Fed

In den USA ist dies bereits klar. Nur wenige Tage nachdem Präsident Joe Biden ihn für eine zweite vierjährige Amtszeit im Amt bestätigt hatte, machte Fed-Chef Jerome Powell deutlich, dass die Inflation sich zu einer echten Gefahr entwickle, was eine schnellere Beendigung des Anleihenkaufprogramms erfordere. Es ist seitens der Geldpolitiker keine Rede mehr von einer Begrenzung der «Beschäftigungsdefizite», weil das Bemühen um ein hohes Beschäftigungsniveau wenig Sinn ergibt, wenn Millionen Menschen freiwillig aus dem Arbeitsmarkt ausgeschieden sind.

Das Fed scheint daher im Verlauf nur weniger Wochen wieder auf seinen traditionellen Modus der Inflationsbekämpfung umgeschwenkt zu sein. In der Eurozone spielt sich der Wandel langsamer ab, was u.a. daran liegt, dass in den Entscheidungsfindungsprozess der EZB viel mehr Personen eingebunden sind. Das EZB-Präsidium hat 21 stimmberechtigte Mitglieder (von insgesamt 25), verglichen mit nur zwölf im Offenmarktausschuss des Fed. Darüber hinaus fällt die Überschreitung des Inflationsziels in der Eurozone geringer aus. Doch selbst hier muss man fragen, ob notfallbedingte Anleihenkäufe heute noch erforderlich sind.

Es ist zu früh, um zu sagen, ob wir bald wieder eine niedrige Inflation haben werden. Für den Moment jedoch müssen sich die Notenbanker wieder auf ihre traditionelle Aufgabe konzentrieren. Auch die hohe Inflation der Siebzigerjahre begann mit Produktionsengpässen und steigenden Energiepreisen und wuchs sich zu einer Epidemie aus, weil die politischen Entscheidungsträger zu lange darauf setzten, dass der Preisdruck vorübergehender Art bleiben würde. Die heutigen Notenbanker müssen diese schwierige Lektion neu lernen.

Copyright: Project Syndicate.