Meinungen

Zinsentwicklung wird für Zentralbanken zur Nagelprobe

Die Europäische Zentralbank will verhindern, dass die Zinsen in den Eurostaaten unterschiedlich stark steigen. Der erhöhte Renditeaufschlag italienischer Staatsanleihen hat sie alarmiert. Ein Kommentar von FuW-Redaktor Andreas Neinhaus.

«Es geht nicht darum, wie wirksam die EZB in den Markt eingreifen kann, sondern, ob sie es soll.»

Es ist erstaunlich. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat diese Woche die Crème de la crème der Notenbankwelt zu ihrer jährlichen Konferenz an die portugiesische Atlantikküste geladen, um über die wichtigsten Themen zu debattieren, mit denen die Notenbank konfrontiert ist. Die Liste reichte von Lieferkettenproblemen und Inflationserwartungen bis zu den langfristigen Herausforderungen durch digitales Zentralbankgeld. Aber das Problem, das die europäischen Finanzmärkte gegenwärtig am meisten beschäftigt, schaffte es in Sintra nicht auf die offizielle Agenda: Wie solide sind die grössten Schuldnerstaaten im Euroraum, wenn die Zinsen steigen?

Diese Frage ist auch für die Schweiz von Bedeutung, wie der Kursverlauf des Frankens unterstreicht. Der Euro ist diese Woche erneut unter die viel beachtete Parität zur Schweizer Währung gesunken. Beim ersten Mal, im März, überwog noch der Schock des russischen Einmarschs in die Ukraine. Seither ist das gesamte Zins- und Inflationsgefüge durcheinandergeraten – nicht zuletzt im Euroraum. Der neue Schwächeanfall der Gemeinschaftswährung ist ein Vorbote dessen, was noch kommen könnte.

Die EZB hegt konfuse Ambitionen

Die EZB tut sich schwerer mit ihrer geldpolitischen Exitstrategie als alle anderen Notenbanken. Während diese auf die überraschend hartnäckige Inflation reagiert und die Zinsen früher resp. stärker als erwartet erhöht haben, hält die EZB an ihrem ursprünglichen Fahrplan fest. Sie besteht darauf, die Zügel erst im Juli leicht zu straffen, nachdem das Anleihenkaufprogramm beendet worden ist. Geldpolitik hat viel mit Disziplin und Glaubwürdigkeit zu tun, wobei Erstere die Grundlage für Letztere ist. Diesmal jedoch droht das disziplinierte Festhalten am behutsamen Ausstieg zum Debakel für die Währungshüter in Frankfurt zu werden.

Die Märkte reagierten bereits vorab. Ab März zogen die Renditen von Staatsanleihen kräftig an, und ein altbekanntes Phänomen tauchte wieder auf: Während die Verzinsung deutscher Bundesanleihen mit zehnjähriger Laufzeit 1,7 Prozentpunkte (Pp) zulegte, stieg sie bei vergleichbaren italienischen Buoni del Tesoro Poliannuali (BTP) viel schneller, um 2,7 Pp. Die EZB war über den rasch wachsenden Renditeabstand (Spread) zwischen dem als risikolos eingestuften Staatsschuldner Deutschland und dem hoch verschuldeten Italien alarmiert.

EZB-Chefin Christine Lagarde versprach, Abhilfe zu schaffen. Ein eigens eingerichteter ambitionierter Mechanismus soll den Spread unter Kontrolle halten. Seither mutmassen Investoren und «ECB Watchers», wie er aussehen wird. Es herrscht, gelinde gesagt, Konfusion. Das Treffen in Sintra hätte dazu dienen können, Klarheit zu schaffen. Aber Lagarde ging in ihrer Rede nur kurz darauf ein. Das Instrument müsse wirksam sein, sagte sie, ausserdem verhältnismässig, und es müsse ausreichend Schutzklauseln enthalten, die eine gesunde Haushaltspolitik der Mitgliedstaaten garantierten.

Das liest sich wie die Quadratur des Kreises. Die Konditionen lassen sich kaum gleichzeitig umsetzen, ohne die eine oder die andere weniger zu gewichten. Unklar ist vor allem, wie genau die Staaten die EU-Fiskalauflagen einhalten müssen, um Schutz zu erhalten. Belgiens Notenbankchef Pierre Wunsch sagte bereits, dass die EZB alle unbegrenzt unterstützen müsse, die mit einer ungerechtfertigten Verteuerung ihrer Refinanzierungskosten konfrontiert seien.

Falsch verstandene Fragmentierung

In Frankfurt basteln die Sherpas an der Konstruktion der Spread-Wunderwaffe. Lagarde will sie an der EZB-Ratssitzung am 21. Juli enthüllen. Grundsätzliche Fragen bleiben indes unbeantwortet. Denn es geht nicht nur darum, wie wirksam die EZB in den Markt eingreifen kann, sondern auch darum, ob sie es überhaupt soll.

Offiziell will die EZB eine Fragmentierung vermeiden. Das ist ein Schlüsselbegriff aus den Anfangszeiten der Währungsunion. Er betrifft die geldpolitischen Signale der EZB. Wenn sie beispielsweise den Leitzins um 0,25% erhöht, dann sollen in allen Mitgliedstaaten die Spar- und die Kreditzinsen der Banken um diesen Betrag anziehen und nicht nur in den sogenannten Kernstaaten wie Deutschland und den Niederlanden, während sie in Italien oder Portugal um 0,4% steigen. Andernfalls kann die EZB keine einheitliche Geldpolitik betreiben, wie es gesetzlich vorgeschrieben ist.

Seit der Lancierung des Euros war jedoch immer klar, dass sich die Renditen von Staatsanleihen durchaus unterschiedlich bewegen dürfen. Denn sie spiegeln nationale Besonderheiten, die in einer Währungsunion weiterhin bestehen. So ist die Inflationsdynamik in den einzelnen Staaten verschieden, jedes Land ist unterschiedlich produktiv, und so weiter. Staaten können wirtschaftspolitisch danach streben, Rückstände aufzuholen. Aber es ist nicht Aufgabe der Zentralbank, diese Unterschiede über Interventionen zu nivellieren.

Anders sieht es aus, wenn Spekulationsattacken und eine sinkende Kreditwürdigkeit dafür sorgen, dass der Spread in die Höhe schiesst. Auch hier sollte der Zentralbank nicht die ganze Last aufgebürdet werden. Aber in der Praxis kann sie sich dem kaum entziehen. Die Eurokrise von 2010/12 hat gezeigt, dass es bei Problemen in einem Mitgliedstaat schnell um die Währungsunion als Ganze geht, und die EZB ist ihr Hüter.

Das Italienrisiko wird überschätzt

Aber Italiens Kreditwürdigkeit ist nicht gefährdet. Der aktuelle Spread von 2 Pp gegenüber deutschen Bunds signalisiert das auch nicht. Das Land kann auf zwei Jahre überzeugender Regierungsarbeit zurückblicken. Wichtige Strukturreformen, die seit Jahren hängig waren, sind umgesetzt worden. Die Frist der EU für die erste Phase des mehrjährigen Wiederaufbaufonds NextGenEU ist im Juni abgelaufen, und Rom hat sie für alle elf Dossiers eingehalten.

Italien ist eines der wenigen Länder, die den vollen Rahmen des NextGenEU-Topfs ausschöpfen, der Investitionen in Schlüsselbereiche der Wirtschaft und Gesellschaft vorsieht. Das Land hat also voll auf die Karte Modernisierung und Erneuerung gesetzt, was wirtschaftliche Perspektiven eröffnet, die in der Vergangenheit abhandengekommen waren.

Die politische Schonfrist neigt sich nun allerdings dem Ende zu. Spätestens im Mai 2023 wird ein neues Parlament gewählt. Der Umgangston in Rom ist bereits rauer geworden. Aber die jüngsten Wahlen auf regionaler und kommunaler Ebene zeigen, dass an der Urne pragmatische Politiker gewinnen. Die Zeit ideologischer Grabenkämpfe und der Polarisierung scheint vorüber zu sein. Anders als vor zehn Jahren in der Vertrauenskrise steht der Euroaustritt nirgendwo mehr zur Debatte.

Der Schuldenberg ist zwar zusätzlich gewachsen, doch heute werden fast 30% der Verbindlichkeiten von der EZB resp. der Banca d’Italia gehalten. 2012 waren es nur 5%. Italien ist finanziell weniger exponiert – auch in einer Phase, in der die Marktzinsen steigen werden.

In den Kommentarspalten italienischer Medien wird beklagt, dass Hedge Funds aus den USA und der Schweiz gegen das Land spekulierten. Aber die Sorge ist übertrieben. Dass Investoren BTP verkaufen und sich daraufhin der Spread ausweitet, ist ein plausibler Nebeneffekt der ungewissen Zinswende im Euroraum.

Nationalbank tritt aus dem Schatten der EZB

Die EZB sollte die Bewegung nicht zusätzlich dramatisieren. Ein schlecht konstruierter Anti-Spread-Mechanismus schafft Begehrlichkeiten und könnte sogar Spekulanten zu einer Wette gegen die EZB einladen.

Für die Schweiz als Nachbarn ist diese Lage heikel. Die SNB hat das einzig Richtige getan und ist mit ihrem überraschenden Zinsschritt aus dem geldpolitischen Schatten der EZB getreten. Sie muss flexibel bleiben, und sie hat die Öffentlichkeit darauf vorbereitet, dass sich der Euro zum Franken wahrscheinlich weiter abwerten wird.

Bei Bedarf wird sie die Kursbewegung dämpfen, aber dagegenstemmen wird sie sich nicht. Die EZB sollte sich an diesem Ansatz ein Beispiel nehmen.