Märkte / Aktien

«Die schlechten Nachrichten kommen noch»

Harald Preissler, CIO der Bantleon Bank, erwartet eine markante Abkühlung der Weltwirtschaft und eine scharfe Korrektur an den Börsen. Schutz böten Staatsanleihen.

Herr Preissler, die Märkte bewegen sich im Spannungsfeld zwischen synchronem Aufschwung der Weltwirtschaft und geopolitischen Störfeuern. Was überwiegt für Sie?
Erstaunlich ist, wie viele Anleger nur über die Geopolitik sprechen und dabei das Makroumfeld ausblenden. Letzteres wird bis auf weiteres als gegeben und positiv hingenommen. Der IWF sieht erst für das Jahr 2020 eine Eintrübung. Dabei ändert sich das Umfeld jetzt schon. Wir stecken mitten in einem Wandel, der im Verlauf des Jahres die Geopolitik als wichtigstes Thema ablösen wird.

Welchen Wandel meinen Sie?
Der Wachstumsgipfel wurde weltweit bereits überschritten. In den nächsten ein bis zwei Jahren wird sich das globale Wachstum verlangsamen – mit allen Risiken und Nebenwirkungen, die damit verbunden sind. Das bedeutet auch ein völlig neues Investitionsklima.

Warum schwächt sich das Wachstum ab?
Der Zyklus befindet sich in einem späten Stadium. Die Rohstoffpreise haben sich teils vervielfacht. Überall auf der Welt steigen die Löhne und die Zinsen – deutlich zu sehen in den USA. Der Zinsanstieg mag in Prozentpunkten niedlich erscheinen, doch haben sich die US-Renditen am kurzen Ende verfünffacht, im mittleren Bereich vervierfacht und am langen Ende verdoppelt. Das bremst das Wirtschaftswachstum und setzt die Margen der Unternehmen unter Druck. Die Folge ist ein geringeres Gewinnwachstum, was die Anleger verunsichern wird.

Höhere Inflation bei sich abschwächendem Wachstum – droht eine Stagflation?
In diese Richtung geht es. Die Inflation ist eine nachlaufende Grösse – wir werden in den nächsten Jahren die Inflation ernten, die wir im Aufschwung gesät haben. Die Grundlage dafür ist über höhere Löhne gelegt. Zudem lässt das Wachstum nach. Die beruhigende Nachricht ist, dass sich bisher keine Rezession andeutet. Doch das braucht es auch nicht, um die Börsenstimmung zu trüben. Es reicht, dass sich das Wachstum verlangsamt, weil die Finanzmärkte momentumgetrieben sind und immer neuen Sauerstoff in Form von guten Nachrichten brauchen.

Wie werden die Zentralbanken reagieren?
Zieht die Inflation an, werden die Notenbanken länger warten als früher, um rettend einzugreifen. Das ist der zweite Punkt, der völlig neu ist. In den vergangenen Jahren konnten Anleger auf die Zentralbanken zählen, die bei Turbulenzen zu Hilfe geeilt sind. Diesen unmittelbaren Helferdrang gibt es nicht mehr.

Würden die Notenbanken bei einer schärferen Börsenkorrektur nicht ein Überschiessen der Inflation in Kauf nehmen?
Sollte sich die Lage dramatisch zuspitzen und sich eine Rezession abzeichnen, dann würden die Notenbanken die Stabilisierung des Makroumfelds höher gewichten. Aber bis es so weit ist, dürften mehrere Monate vergehen. In den vergangenen Jahren ging das jeweils erheblich schneller. Als die Aktienmärkte Anfang 2016 einstürzten, deutete die Europäische Zentralbank schon nach wenigen Wochen eine Ausweitung ihres Anleihenkaufprogramms an. Die Zurückhaltung der Notenbanken bedeutet, dass an den Aktienmärkten in diesem und den kommenden Jahren nach unten ganz schön viel Luft ist.

Sprechen Sie damit das vorhin erwähnte neue Investitionsklima an?
Die Buy-the-Dip-Mentalität – also das Zukaufen in jeder Schwächephase –, die viel mit dem Urvertrauen in die Geldpolitik zu tun hat, wird sich rächen. Anleger, die zukaufen, werden feststellen, dass die Rahmenbedingungen nicht mehr stimmen, und statt Gewinne Verluste einfahren. Dies könnte später zu Notverkäufen führen und so eine scharfe Übertreibung nach unten auslösen.

Was bleibt dem Anleger? Weder Aktien noch Anleihen scheinen eine gute Wahl.
An den europäischen Aktienmärkten erwarten wir eine Korrektur von 25% – vom Höchst aus gerechnet. Beim defensiven SMI (SMI 9846.71 0.21%) ist es etwas weniger, beim zyklischen Dax (DAX 11704.02 -0.1%) etwas mehr. Auch ohne Rezession ist das eine normale Grössenordnung. Zu den Verlierern werden ferner Unternehmensanleihen zählen – sowohl solche mit Anlagequalität als auch Ramschpapiere. Die Ausfallwahrscheinlichkeit wird einer Neubewertung unterzogen, und deshalb steigen die Risikoprämien.

Die Turbulenzen sind noch nicht vorbei?
Das glauben wir nicht. Die Märkte haben zwar  schon 10 bis 15% korrigiert, doch die schlechten Nachrichten kommen ja erst noch.

Staatsanleihen sind bei anziehender Inflation auch nicht das beste Investment.
Da ist es schwieriger, eine klare Aussage zu treffen. Staatsanleihen spielen ihre Stärke – die hohe Liquidität – dann aus, wenn es an den Finanzmärkten zu Stress kommt. Trotz der tendenziell steigenden Inflation kann ich mir deshalb vorstellen, dass die Renditen fallen und im Gegenzug die Kurse steigen. Staatsanleihen dürften der einzige Bereich sein, der in einem Portfolio für ein positives Gegengewicht sorgt. Wir haben deshalb ihre Quote deutlich erhöht und die Laufzeiten verlängert.

Nur werfen Staatsanleihen fast nichts ab.
Die Rendite der zehnjährigen deutschen Bundesanleihe ist von 0,8 auf 0,5% gefallen. Das ist aber nur die erste Welle, weitere werden folgen – in Richtung der Nulllinie, was für steigende Kurse sorgt.

Ist Gold (Gold 1504.81 0.6%) ein Thema?
Unser primäres Absicherungsinstrument sind Staatsanleihen. Gold gilt als Krisen-Hedge schlechthin, schwankt aber extrem stark. Wenn das Timing nicht perfekt ist, kann der Schaden daher grösser sein als der Nutzen. Dennoch halten wir eine Prise Gold. Derzeit ist es in einer Handelsspanne gefangen. Sollte der Unzenpreis aber den Bereich zwischen 1360 und 1380 $ überwinden, kann ich mir eine Bewegung Richtung 1500 $ vorstellen.

Bieten bei den Aktien gewisse Regionen und Sektoren mehr Schutz als andere?
Wir haben die Aktienquote geviertelt, und zwar quer durch den Gemüsegarten. Der regionale Fokus spielt bei einer so starken Reduktion keine Rolle mehr. Zyklische Aktienmärkte wie der Dax werden schlechter abschneiden als defensivere Märkte, doch das haben wir nicht speziell angegangen. Bei den Sektoren ist es ähnlich, wir haben linear gekürzt. Die wichtigste Botschaft ist das Vermeiden von Risiko und nicht die Regionen- und Sektorgewichtung.

Obwohl es defensive Branchen wie Nahrungsmittel und Gesundheit gibt?
Die werden auch verlieren. Sie haben also nur die Wahl zwischen Pest und Cholera – wir wollen weder noch. Die nächsten Monate werden weniger von der Frage geprägt sein, wie man Geld verdient, sondern eher, wie man Verluste vermeidet.

Schwellenländer sind derzeit sehr beliebt, weil sie sich trotz der Spannungen gut halten. Was denken Sie?
Wir haben Schwellenländeraktien reduziert, aber nicht alles verkauft, weil auch wir glauben, dass die Emerging Markets strukturell weiter wachsen. Nur werden sich die dortigen Börsen den weltweiten Turbulenzen nicht entziehen können.

Gilt das auch für Anleihen der Emerging Markets?
Anleihen in Lokalwährungen halten wir keine mehr. Aber auch die währungsbesicherten Positionen haben wir reduziert, weil wir nicht von einer kurzen Wachstumsdelle ausgehen, sondern von einem markanten Abschwung über mehrere Quartale hinweg.

Was gibt dem Privatanleger das Signal zum Wiedereinstieg?
Wir investieren, wenn der untere konjunkturelle Wendepunkt erreicht ist. Für das Timing eignen sich Stimmungsindikatoren – seien es die Umfragen von Sentix oder ZEW oder die Geschäftserwartungen, die Teilkomponente vieler Geschäftsklimaindizes sind. Der Ifo-Geschäftsklimaindex für Deutschland hat schon Ende 2017 nach unten gedreht. Das Timing war perfekt. Als Asset-Manager achten wir zudem auf unsere eigenen Frühindikatoren.

Warum schwächelt der Franken? Das ist in nervösen Marktphasen unüblich.
Dabei handelt es sich eher um eine Eurostärke als um eine Frankenschwäche. Viele Anleger – auch grosse wie Pensionskassen und Staatsfonds – haben ab 2009 einen weiten Bogen um Europapiere gemacht und stattdessen im Dollar und im Franken Unterschlupf gesucht. Weil das Risiko eines Zerfalls der Eurozone inzwischen als deutlich geringer eingeschätzt wird, kehren sie jetzt zurück – und das schwächt den Dollar und den Franken.

Nur schneiden europäische Aktien weiterhin enttäuschend ab. Sollte sich die Rückführung von Kapital nicht in einer besseren Performance spiegeln?
Das Geld der institutionellen Investoren fliesst zunächst nicht in Aktien, sondern in Anleihen. Das zeigt der Kollaps der Risikoprämien in den Peripheriestaaten. Die Allokation in Aktien folgt erst noch. In den nächsten Jahren wird sich die Bewertungslücke zwischen Europa und dem Rest der Welt deshalb wieder verringern.

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