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Die SNB sollte ihre Strategie überprüfen

Wir wissen nicht, was die Strategie der Nationalbank ist und ob sie intern eine formuliert hat. Das spricht dafür, dass sie, sich mit diesem Thema befasst. Ein Kommentar von Charles Wyplosz.

Charles Wyplosz
«Wo man auch hinschaut: Der Wechselkurs erweist sich als ein entscheidender Faktor.»
Die US-Notenbank Fed hat es vor kurzem getan, die Europäische Zentralbank und die Bank of England sind gerade daran, die Bank of Canada tut es alle fünf Jahre. Das letzte Mal, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) ihre Strategie überprüft hat, war 2000. Ist es nicht wieder einmal an der Zeit?

Die 2000 definierte Strategie der SNB entsprach der damaligen Best Practice: Sie zielte auf Preisstabilität und nutzte als Instrument dafür den Leitzins. Ein zentraler Aspekt war, dass der Franken frei schwanken durfte. Die SNB behielt sich zwar das Recht vor, auf dem Devisenmarkt zu intervenieren, tatsächlich Gebrauch davon machte sie aber erst 2009, als der Status des Frankens als ­sicherer Hafen im Zuge der globalen Finanzkrise zu enormen Kapitalzuflüssen führte. Weil die Kapitalflüsse eine scharfe Aufwertung der Schweizer Währung hervorzurufen drohten, begann die SNB, am Devisenmarkt einzugreifen.

Seither schwankt der Wechselkurs nicht mehr frei.Im September 2011 setzte die SNB formell fest, wie weit sie eine Frankenaufwertung zum Euro zulassen würde (1.20). In der Eurokrise begannen sich die zuvor gelegentlichen Interventionen zu häufen. Unter noch grösserem Druck wurde der Euromindestkurs im Januar 2015 dann aufgegeben. Das brachte allerdings nur eine kurze Atempause. Ausmass und Häufigkeit der Devisenmarktinterventionen nahmen zu. Derzeit beruhigt sich die Lage etwas, der Franken hat sich zum Euro jüngst leicht abgewertet.

Inflationsziel mehrfach unterschritten

Der Leitzins als Instrument der Geldpolitik ist ein Kernelement der 2000 definierten Strategie der SNB. Warum also verharrt er seit Januar 2015 unangetastet bei –0,75%? Gab es etwa keine Notwendigkeit, die Politik zu ändern? Das lässt sich so nicht behaupten, wurde das von der SNB festgelegte Inflationsziel doch wiederholt unterschritten. Schon eher überzeugend klingt, dass die SNB gar nicht in der Lage ist, den Leitzins anzupassen – weder nach oben, aus Angst vor einer Aufwertung, noch nach unten, weil sie der Überzeugung ist, das sei der effektive Lower Bound. Vor allem aber spiegelt die Untätigkeit der SNB die Politik der EZB, ihren eigenen Leitzins unverändert zu belassen. Das deutet darauf hin, dass schweizerische Geldpolitik in hohem Ausmass von derjenigen der Eurozone beeinflusst, ja gar dominiert wird. Sollte dem so sein, müssen die Schweizer Geld­hüter dieser Dominanz in der Festlegung ihrer Strategie Rechnung tragen. Das ist heute nicht der Fall.

Die SNB ist nicht die einzige Notenbank, die ihren Leitzins sehr niedrig angesetzt hat im Glauben, das werde nicht von Dauer sein. Als deutlich wurde, dass ultraniedrige Zinsen mehr als nur ein kurzlebiges Phänomen sind, hat sie ihre Bilanz, wie andere, mehrmals ausgeweitet – seit 2000 ergibt sich eine Vervierzehnfachung, was ein Weltrekord sein dürfte. Doch anders als bei den anderen Zentralbanken ist diese Ausweitung sozusagen vollumfänglich ein Nebeneffekt von Interventionen am Devisenmarkt. Während andere Notenbanken über ihre Programme der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) entscheiden, in deren Rahmen sie nach einem vordefinierten und angekündigten Pfad inländische Wertschriften erwerben, kauft die SNB nach Bedarf ausländische Assets, um den Wechselkurs zu stabilisieren. Gilt bei anderen Zentralbanken die Ausweitung der Bilanz also als ein neues, unkonventionelles Instrument der Geldpolitik, ist sie bei der SNB schlicht die unbeabsichtigte Folge ihrer Wechselkurspolitik. Wo man auch hinschaut: Der Wechselkurs erweist sich als ein entscheidender Faktor.

Und wie lautet die Wechselkurspolitik? In ihrem jüngsten Rechenschaftsbericht (im Rahmen des ­Geschäftsberichts 2019) schreibt die SNB auf Seite 24: «Eine eigenständige, am Ziel der Preisstabilität orientierte Geldpolitik setzt grundsätzlich flexible Wechselkurse voraus. Dies bedeutet jedoch nicht, dass die Wechselkursentwicklung von der Nationalbank nicht beachtet wird. In einer kleinen offenen Volkswirtschaft wie der Schweiz beeinflussen Veränderungen des Wechselkurses die Inflation und die Konjunktur massgeblich. Da der Franken in Zeiten hoher Unsicherheit von in- und ausländischen Investoren als sicherer Hafen genutzt wird, wertet er sich in solchen Phasen tendenziell auf, was Inflation und Konjunktur beeinträchtigt. Wechselkursbewegungen wirken sich damit auf die geldpolitischen Entscheide aus.» Im Klartext: Eine Wechselkursstrategie gibt es nicht.

Damit ist offenkundig: Die 2000 definierte geldpolitische Strategie ist offiziell zwar nach wie vor in Kraft, wird aber seit mindestens einem Jahrzehnt stillschweigend nicht mehr angewandt. Die SNB mag hoffen, sie eines Tages wiederzubeleben, doch das hängt von Bedingungen ab, auf die sie keinen Einfluss hat, etwa der internationalen finanziellen oder gesundheitlichen Lage, die den Franken gelegentlich wieder zum sicheren Hafen macht. Derweil wissen wir nicht, was die tatsächliche Strategie der SNB ist, ja nicht einmal, ob sie zumindest intern überhaupt eine formuliert hat. Das ist ein starkes Argument dafür, dass die SNB sich ihren Pendants anschliessen und eine Strategieüberprüfung durchführen sollte, und sei es nur, um die aktuelle Lage zu überbrücken, bis die vorherige Strategie wieder in Kraft gesetzt werden kann, sollte sie immer noch erwünscht sein.

Was könnte eine solche Überprüfung ergeben? Ein Kernpunkt ist die Rolle des Wechselkurses. Die Entscheidung, den Franken frei schwanken zu lassen, mag vor zwanzig Jahren sinnvoll gewesen sein. Nun gilt es aber, darauf zurückzukommen, mit Blick darauf, was seither geschehen ist. Man kann argumentieren, eine kleine, offene Volkswirtschaft mit einem gewichtigen, hochgradig in die internationalen Märkte integrierten Finanzsektor könne unmöglich ihren Wechselkurs ausser Acht lassen. Ebenso lässt sich aber anführen, die Schweizer Wirtschaft sei hoch flexibel und könne selbst grosse Wechselkursschwankungen ihrer Währung absorbieren. Eine Evaluation der bisherigen Erfahrungen – in der Schweiz und anderen, ähnlichen Ländern – tut not.

Mehrere Optionen prüfen

Ein Punkt der Strategieüberprüfung sollte das Inflationsziel sein. Zur Preisstabilität, die Teil ihres Mandats ist, sagt die SNB: «Die Nationalbank setzt Preisstabilität mit einem Anstieg des Landesindex der Konsumentenpreise (LIK) von weniger als 2% pro Jahr gleich. Auch Deflation … verletzt das Ziel der Preisstabilität.» In den zwölf Jahren seit 2009 war die Inflation fünf Mal negativ. In der Hälfte der Zeit hat die SNB also ihre eigene Definition von Preisstabilität verfehlt. Das sollte nicht überraschen. Die Notenbank steckt in einem Teufelskreis fest, in dem niedrige Inflation niedrige Zinsen bedeutet – ohne Spielraum, sie weiter zu senken. Mit diesem Dilemma ist sie nicht allein: Deswegen haben sich die anderen Zentralbanken veranlasst gesehen, ihre Strategie zu überprüfen. Ein Patentrezept gibt es nicht, aber mehrere Optionen, die eine sorgfältige Prüfung verdienen. So haben sich einige Notenbanken für ein Punktziel entschieden, meist 2%, in manchen Fällen höher oder adjustierbar. Das Fed z.B. will das Ziel gemäss seiner revidierten Strategie im Durchschnitt über Konjunkturzyklen erreichen – das könnte zum neuen Standard werden.

Eine Strategieüberprüfung muss keine Revolution bedeuten. Sie kann gar im Schluss münden, dass keine Änderungen nötig sind. Doch sie eröffnet der SNB die Möglichkeit, mit allen interessierten Parteien zu diskutieren, was das Beste ist, das sich unter den gegebenen Umständen erreichen lässt. Das ist vor allem dann sinnvoll, wenn die tatsächliche Strategie von der offiziellen abweicht und wenn das Schlüsselziel Preisstabilität, wie derzeit definiert, in der Hälfte der Zeit verfehlt wird.