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Die stumpfe Waffe der EZB

Quantitative Lockerung kann in einer Schuldnerwirtschaft mit flexiblem Finanzsystem funktionieren, in einer Gläubigerwirtschaft mit konservativem Finanzsystem jedoch fehlschlagen. Ein Kommentar von Daniel Gros.

Daniel Gros, Brüssel
«Unterschiede in der Finanzstruktur sind entscheidend für die Anstrengungen, eine Deflation zu verhindern.»

Angesichts des weiterhin hartnäckigen Abwärtstrends der Inflation in der Eurozone wächst der Druck auf die EZB, «etwas» zu unternehmen, um eine Deflation zu verhindern. Unter diesem «Etwas» werden normalerweise massive Anlagenkäufe, also eine quantitative Lockerung, verstanden. Aber würde das tatsächlich helfen?

Die Diskussion ist bisher leicht vorhersehbaren nationalen Mustern gefolgt. Gläubigerländer haben nichts gegen eine Deflation, weil sie den realen Wert ihrer Investitionen erhöht, wohingegen die Rückzahlungslast der Schuldnerländer wächst.

In einer geschlossenen Wirtschaft entspricht jedem Kredit eine dazugehörende Schuld. Aber wenn wir einzelne Länder betrachten, sehen wir, dass einige hohe Auslandschulden haben, während andere eine starke Gläubigerposition aufrechterhalten.

Extremfälle USA und Deutschland

Die USA und Deutschland sind zwei Extreme auf der Gläubiger-Schuldner-Skala. Die USA, die von dem «exorbitanten Privileg» profitieren, Schuldtitel in ihrer eigenen Währung zu emittieren, leisten sich seit mehr als dreissig Jahren Leistungsbilanzdefizite. Die Gesamtauslandverschuldung der USA (das meiste davon in US-Dollar) beläuft sich auf mehr als 7 Bio. $. Dies bedeutet, dass eine Senkung der Zinsen in den USA dem Land als Ganzes zugutekommen würde, dies im Vergleich zu Gläubigerländern, wie Deutschland, wo die Zinseinnahmen sinken würden.

Innerhalb der Eurozone, wo bis vor kurzem die Zahlungsbilanzen ausgeglichen waren, hat sich ein ähnliches Gläubiger-Schuldner-Spektrum entwickelt, mit Deutschland und den Niederlanden an einem Ende und einem Grossteil der südlichen Eurozone am anderen. Dies erklärt teilweise sowohl die feindselige Aufnahme der quantitativen Lockerung in den deutschen Finanzmedien als auch die zunehmend verzweifelten Appelle der überschuldeten Länder der europäischen Peripherie an die EZB, Massnahmen einzuleiten.

Innerhalb der Eurozone ist die quantitative Lockerung allerdings eine fragwürdige Reaktion auf diese Situation, denn es handelt sich um ein spezielles Instrument, für den Fall, dass die kurz- und mittelfristigen Zinsen einer Zentralbank bereits bei null liegen und die langfristigen Zinsen gesenkt werden sollen. Das legt nahe, dass die quantitative Lockerung nur in Ländern eingesetzt werden kann, in denen die Änderung der langfristigen (Markt-)Zinsen eine wichtige Rolle in der Privatwirtschaft spielt.

Kaum Investitionsstimulus in der Eurozone

Aber das ist nicht der Fall in Europa, wo Investitionen hauptsächlich über Bankdarlehen finanziert werden, die typischerweise keine langfristige Laufzeit haben – oft weniger als fünf Jahre –, weil Banken selbst über wenig sichere langfristige Finanzierung verfügen. Zudem sind die Zinsen, die für diese Darlehen erhoben werden, nicht an die marktüblichen Sätze gebunden, sondern an die Refinanzierungskosten, die bereits fast bei null liegen.

In der Eurozone werden niedrigere langfristige Zinsen für Staatsanleihen daher wahrscheinlich nicht die Finanzierungsbedingungen des Unternehmenssektors verbessern und nicht die Investitionsnachfrage ankurbeln. In den USA dagegen wird ein viel grösserer Teil der Investitionen durch die Emission von Staatsanleihen finanziert, die eine längere Laufzeit haben können als Bankdarlehen. Zudem richtet sich der Preis dieser Anleihen nach den Margen der Ertragskurve der Staatsanleihen, woraus sich schliessen lässt, dass die quantitative Lockerung einen unmittelbaren Effekt auf die Finanzierungskosten eines Unternehmens hat.

Haushalte spüren die Folgen der niedrigeren Zinsen vor allem über Hypotheken. Aber Südeuropa setzt hauptsächlich auf variable Zinsen. Das bedeutet, dass die quantitative Lockerung zum Beispiel keine Wirkung in Spanien entfalten würde, wo die Hypotheken an kurzfristige Zinsen gebunden sind, die bereits bei fast null liegen.

Wie funktioniert der Hypothekarmarkt?

In den USA haben die Haushalte eine Vorauszahlungsoption, falls die Zinsen sinken. Zudem sind Hypotheken meist verbrieft. Wenn also ein Zins fällt und Hypotheken gebündelt auf dem Markt verkauft werden können, kann dies einen grossen Einfluss auf die Haushaltsausgaben haben, da niedrigere langfristige Zinsen normalerweise zu Wellen von Hypothekenrefinanzierungen führen, sodass die Haushalte eine geringere monatliche Belastung und damit ein höheres verfügbares Einkommen haben.

Wenn die Zentralbank grosse Mengen an Staatsanleihen kauft, neigen alle Anlagenpreise, auch die der Immobilien, dazu, zu steigen. Auch hier sind die USA, wo höhere Immobilienpreise den Konsum ankurbeln, ein schlechtes Beispiel für Europa. Die Wohneigentumsquote in den USA ist hoch, und das Finanzsystem ermöglicht es den Haushalten, ihr Kapital relativ billig zu beleihen, entweder indem sie zweitrangige Darlehen aufnehmen oder indem sie die gesamte Hypothek refinanzieren.

Dies ist in Europa grösstenteils nicht möglich, ganz besonders nicht in Deutschland, wo die Grenzen für den Beleihungsauslauf konservativ bleiben, Refinanzierungen teuer sind und die meisten Banken einen Versuch, das Eigentum an einer Immobilie für einen Urlaub oder für ein neues Auto zu beleihen, nicht abnicken würden. Höhere Immobilienpreise und Mieten verteilen Einkommen von ärmeren Haushalten (die normalerweise mieten) an reichere Haushalte (denen die Immobilie gehört). Aber die Armen haben eine wesentlich höhere Neigung zum Konsumieren als die Reichen. Ein Immobilienboom in einem Land der Mieter könnte tatsächlich zu einem niedrigeren Gesamtverbrauch führen.

Unterschiede in der Finanzstruktur sind also entscheidend für die Anstrengungen, eine Deflation zu verhindern. Obwohl quantitative Lockerung in einer Schuldnerwirtschaft mit einem flexiblen Finanzsystem wie den USA funktionieren kann, kann sie in einer Gläubigerwirtschaft mit einem konservativen Finanzsystem fehlschlagen. Das ist das eigentliche Argument gegen eine quantitative Lockerung in der Eurozone, nicht die Angst, dass die EZB zu viele Anleihen von unzuverlässigen Regierungen kauft.

Copyright: Project Syndicate.

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