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«Die Stunde der Large Caps schlägt»

Graham Secker, Leiter europäische Aktienstrategie von Morgan Stanley, sieht einen rekordhohen Bewertungsabschlag auf europäischen Blue Chips.

Graham Secker leitet das europäische Aktienstrategieteam von Morgan Stanley, das zu den angesehensten der Branche zählt. Er spricht über die Unterschiede zu 2012, als letztmals alle Anlageklassen gut abgeschnitten haben, wechselnde Kurstreiber und die Attraktivität europäischer Large Caps.

Herr Secker, als Anfang 2012 das letzte Mal alle Anlageklassen gut abschnitten, haben Sie richtigerweise vor einer Korrektur an den Börsen gewarnt. Ist es diesmal anders?
Im Gegensatz zu damals, als die Erwartungen hoch und die Anleger optimistisch waren, befinden sich unsere Indikatoren gegenwärtig im neutralen Bereich. Der Economic Surprise Index, der die publizierten Makrodaten mit den Erwartungen vergleicht, hat für die G-10-Länder vor kurzem die Wende zum Besseren eingeleitet. Anfang 2012 war es genau umgekehrt.

Wie steht es um die Anlegerstimmung?
Die Stimmungsindikatoren fallen momentan gemischt aus. Einige zeigen leichten Optimismus an, andere fallen ein wenig pessimistisch aus – insgesamt ein neutrales bis leicht positives Bild. So wurden beispielsweise Aktien mit hohem Beta über die letzten Monate abgestraft, während defensive Werte gesucht waren. Das spricht nicht für überbordenden Optimismus wie vor zwei Jahren. Im Gegenteil: Anleger scheinen durch die scharfe Sektorrotation innerhalb des Aktienmarktes und die sinkenden Zinsen verunsichert.

Warum sind die Zinsen gesunken?
Das liegt wohl an der immer noch reichlich vorhandenen Liquidität. Die US-Notenbank Fed kaufte übe die quantitative Lockerung, QE, mehr oder weniger alle neu emittierten amerikanischen Staatsanleihen auf. Während die Liquidität stieg, nahm zudem das Anleihenangebot stetig ab, weil das Defizit schrumpfte. Weiter scheinen China und Japan wieder Treasuries zu kaufen. Dann hat sich das Wachstum im ersten Quartal in Europa und wetterbedingt in den USA abgeschwächt. In der Eurozone wurde zudem eine geldpolitische Lockerung durch die EZB eingepreist. Doch in meinen Augen tanzt der Bondmarkt aus der Reihe. Das Umfeld mit einem sich verfestigenden Aufschwung und der anstehenden Trendwende bei den Inflationsraten spricht für Aktien.

Das bedeutet höhere Zinsen und steigende Aktienmärkte?
Am grössten ist die Fehlbewertung bei Staatsanleihen. Die US-Inflation zieht seit zwei Monaten an und dürfte weiter steigen. In der Eurozone steht die Trendwende bei der Teuerung an. In den USA und England könnten bald schon Lohnerhöhungen folgen. Weil wir in einer Welt der finanziellen Repression leben, wird dieser Zinsanstieg nicht sprunghaft, sondern graduell vonstattengehen. In diesem Umfeld können Aktien weiter avancieren – wenn auch in einer langsameren Gangart. Unser Jahresendziel liegt noch 5 bis 6% über dem heutigen Niveau. Anfang Jahr waren es 11%.

Höhere Löhne würden wohl Zinserhöhungen der Zentralbanken zur Folge haben. Der erste Zinsschritt hat in der Vergangenheit jeweils zu einer Korrektur an den Aktienmärkten geführt.
Wir haben in unserem Jahresausblick 2014 für die erste Jahreshälfte steigende Bewertungen bei stagnierendem Gewinnwachstum und für die zweite Jahreshälfte anziehende Gewinne bei leicht geringeren Kurs-Gewinn-Verhältnissen erwartet – Letzteres wegen des anstehenden Wendepunktes in der US-Geldpolitik und der erwarteten Trendwende bei den Inflationsraten, die jeweils zu einer Bewertungskorrektur geführt haben. Bisher scheinen sich die Märkte an unser Drehbuch zu halten.

Hat die divergierende Geldpolitik der wichtigsten Notenbanken einen Einfluss auf die Aktienstrategie?
Seit zwei Jahren empfehlen Strategen, europäische gegenüber US-Aktien zu bevorzugen. Europa hat sich aber nicht besser entwickelt, weil die Gewinne europäischer Unternehmen nicht mit denen ihrer US-Pendants mithalten konnten. Dieses Jahr könnte sich das Gewinnwachstum in den beiden Regionen aber angleichen, und 2015 dürften europäische Firmen mit 10 bis 12% Gewinnzunahme die US-Konkurrenz mit 6 bis 8% Wachstum zum ersten Mal seit langem hinter sich lassen. Dazu kommt: Steigen die Zinsen in den USA schneller als in Europa, wertet sich die europäische Börse im Vergleich zur amerikanischen auf. Beides zusammen spricht für Europa.

Gewinntreiber wären steigende Margen?
Unsere Ökonomen erwarten eine Wachstumsbeschleunigung von 1 auf 1,3 bis 1,5%, was sich über den operativen Hebel in stärker steigenden Gewinnen niederschlagen würde. Zudem weiten sich die Margen auf Basis historischer Gewinne aus, während die Analysten immer noch mit sinkenden Gewinnspannen rechnen. Das schafft Raum für erfreuliche Überraschungen. Unsere vorlaufenden Indikatoren deuten auf eine Margenausweitung um rund 50 Basispunkte über die nächsten zwölf Monate hin und bestätigen damit das positive Bild. Denn: Auf Basis aktueller Gewinne ist Europa nicht günstig. Das gilt nur mit normalisierten Gewinnen, also wenn Margen und Eigenkapitalrenditen steigen. Und genau das erwarten wir.

Spricht der starke Euro nicht gegen europäische Aktien?
Als Faustregel gilt: Für jede 10%-Aufwertung des Euros sinkt der Gewinn europäischer Unternehmen um 3 bis 4%. Die Stärke des Euros dürfte einer der Gründe sein, weshalb die Gewinne in Europa nicht gewachsen sind. Nur muss sich die Aufwertung immer schneller fortsetzen, damit sie weiter unter Druck kommen. Und das erwarten wir nicht, auch wenn sich der Euro nicht abschwächen sollte.

Wird die jüngste monetäre Lockerung durch die EZB den Euro schwächen?
Nicht unbedingt. Anleger investieren dort, wo die Aussichten am attraktivsten sind. Während QE1 und QE2 waren Schwellenländeranlagen gesucht – darum tauchte der Dollar. Bei QE3 erschienen die USA dank Schieferöl und Reindustrialisierung plötzlich in einem besseren Licht. Deshalb blieb die Liquidität in den USA, und der Dollar schwächte sich nicht weiter ab. Für Europa fragt sich, mit welcher dieser Episoden die aktuelle Lage vergleichbar ist.

Welche ist es?
Ich denke, es ist QE3, weil bei seiner Lancierung weder eine Rezession noch Stress an den Finanzmärkten ein Thema waren – also die gleichen Bedingungen herrschten wie gegenwärtig in Europa. Anleger könnten durch die EZB-Aktion veranlasst werden, in Europa zu investieren, was den Euro stärken würde. Eine starke Währung ist allerdings nur dann problematisch, wenn die Wirtschaft schwächelt.

Bedeutet das schlechte Abschneiden von High Beta, dass Anleger jetzt auf Aktien mit höherem Marktrisiko setzen sollen?
Über die nächsten Monate versprechen klein- und mittelkapitalisierte Zykliker den höchsten Gewinn. Sollte sich aber gegen Jahresende der geldpolitische Wendepunkt abzeichnen, würde sich das ändern. Wir haben die sieben Zinszyklen seit 1970 für den britischen Markt analysiert. In den sechs bis zwölf Monaten vor dem ersten Zinsschritt lassen klein- und mittelkapitalisierte Werte die Blue Chips hinter sich. In den sechs bis zwölf Monaten danach war die Performance mehr oder weniger identisch. Mid und Small Caps profitieren vor der ersten Zinsanhebung stark von der Bewertungsexpansion. In den Monaten nach dem Zinsschritt sinkt ihre Bewertung wieder. Das dürfte sich wiederholen. Wir sind deshalb vorsichtig mit binnenorientierten Small und Mid Caps wie den Hausbauern in England. Auch Immobilienaktien und zyklische Konsumwerte hinken nach der geldpolitischen Trendwende dem Markt hinterher.

Sie bevorzugen Large Caps?
Relativ zu Small und Mid Caps notiert das Preis-Buch-Verhältnis der europäischen Large Caps auf einem Dreissigjahrestief, auf Basis des zyklisch adjustierten Gewinns mit einem Abschlag von 30% gar auf einem Allzeittief. Dieser Discount ist inzwischen so hoch wie die Prämie, zu der Large Caps um die Jahrtausendwende gehandelt wurden. Diese Überwertung war einer der Hauptgründe, weshalb Large Caps über die letzten vierzehn Jahre nicht mit den kleiner kapitalisierten Werten mithalten konnten. Zudem sind die Large Caps extrem unbeliebt, wenn man sich die Begeisterung für gleichgewichtete Indizes vergegenwärtigt, die in Mid und Small Caps übergewichtet sind.

Large Caps sind doch schwerfällig.
In den letzten Jahren haben sich viele Unternehmen aus den traditionellen Large-Cap-Sektoren Pharma, Telecom, Energie, Rohstoffe und Banken restrukturiert. Positive Überraschungen in Bezug auf aktionärsfreundliche Praktiken sind am ehesten hier zu erwarten. Was das bewirken kann, haben die Ankündigungen von Ölunternehmen gezeigt, die dank der Fokussierung auf freien Cashflow mit einem Kurssprung belohnt wurden.

Welche Sektoren mögen Sie?
Am besten setzt man das Thema Large Caps mit Einzeltiteln um. Im Ölsektor finden sich viele günstige Namen, wenn auf den normalisierten Gewinn abgestellt wird. Das Gleiche gilt für Banken, Rohstoffwerte, Telecoms und Versorger. Weil Telecoms und Versorger unter steigenden Zinsen leiden, haben wir sie untergewichtet. Öl und Banken mögen wir aber.

Banken stehen doch immer noch im Gegenwind.
Haupttreiber für den Sektor sind abnehmende notleidende Kredite. Kreditwachstum ist erst ein Thema für 2015. Zudem profitieren Banken von steigenden Zinsen. Der anstehende Stresstest in Europa scheint kein allzu grosses Problem zu sein, werden doch Institute, die im Hinblick darauf Kapital aufnehmen, von der Börse nicht übermässig abgestraft.