Eingeloggt Nicht eingeloggt Suche E-Mail Leseliste Aktiv auf Leseliste Drucken Uhr E-Mail Term-Tag Arrow Left Arrow Right Arrow Down Arrow Up Charts Lock Abo Circle Circle Open Six Exchange Six Exchange Facebook Twitter Linkedin Xing Googleplus Whatsapp
Wie eine Faustregel sich zum einflussreichsten Gradmesser für die Geldpolitik von Notenbanken rund um den Globus entwickelte.

Als der Amerikaner John Taylor vor zwei Jahrzehnten mit empirischen Zeitreihenanalysen nach einer Formel suchte, um die US-Geldpolitik treffend zu charakterisieren, konnte er nicht ahnen, welche Bedeutung das Resultat seiner Forschung erlangen würde.

Die Taylor-Regel ist heute unbestritten die wichtigste Formel, um die Zinspolitik von Zentralbanken zu bewerten. Sie ist die goldene Regel schlechthin. US-Zentralbankchefin Janet Yellen setzt sie in der Praxis explizit ein. Wirtschaftsprofessoren unterteilen ihre Seminare über die Geschichte der Geldpolitik in die Zeit vor der Erfindung des Theorems sowie die danach.

Dabei war die Formel ursprünglich nur als Diskussionsvorschlag für eine Fachkonferenz gedacht. Zweimal jährlich laden die Universitäten Carnegie Mellon und Rochester Wissenschaftler zu einem Gedankenaustausch ein, der dazu dienen soll, die politische Relevanz und den empirischen Gehalt ihrer Forschung zu schärfen. Im November 1992 war der Event der Notenbankpolitik gewidmet.

Für seine Präsentation untersuchten Taylor und seine Assistenten – u. a. das heutige Mitglied im deutschen Sachverständigenrat, Volker Wieland – die Geldpolitik verschiedener Industrieländer.

Sie filterten die Faktoren heraus, die am besten geeignet erschienen, zu einem optimalen Kurs beizutragen, und packten sie in eine Formel, die als geldpolitische Regel dienen sollte. Der Wechselkurs schied als Faktor aus. Taylor: «Es ist für Zentralbanken von Vorteil, wenn sie die Leitzinsen gemäss den Bedingungen im eigenen Land festsetzen und dem Wechselkurs wenig Beachtung schenken.»

Indes ergab die Analyse, dass «es in den meisten Ländern von Vorteil ist, wenn sowohl dem Preisniveau als auch dem realen Produktionsausstoss Gewicht in der Zinsregel zukommt». Das war eine wichtige Erkenntnis, vereinte sie doch die beiden zentralen aber unvereinbaren ökonomischen Schulen – den Keynesianismus und die Chicagoer Lehre rund um Milton Friedman. Erstere betont das Produktionspotenzial als wichtigste Weiche, die gestellt werden muss, wenn sich wirtschaftspolitisch etwas ändern soll. Letztere konzentriert sich auf das Preisniveau.

Das Original

In der Originalregel sind denn auch die beiden Koeffizienten «Abweichung vom Inflationsziel» (Inflationslücke) und «Abweichung- vom Produktionspotenzial» (Produktionslücke) gleich gewichtet. Taylor hielt seine Formel simpel. Er verwendete gerundete Koeffizienten. «Um die Diskussion einfach zu halten», wie er betonte.

Das Original liest sich wie folgt: «Der US-Leitzins entspricht der Summe aus der Inflationsrate der letzten vier Quartale plus dem realen Gleichgewichtszins von 2% plus der Produktionslücke in Prozent multipliziert mit dem Faktor 0,5 plus der Inflationslücke in Prozent multipliziert mit 0,5.»

Der so berechnete Taylor-Zins und der tatsächliche US-Leitzins stimmten von 1988 bis 1992 eng überein. Nur1987 waren sie auseinander gelaufen: Weil das Fed damals auf den Kurssturz an der US-Börse reagierte und abrupt die Zinsen senkte. Eine solche Schockreaktion erfasste die Formel nicht. Sie war dazu zu träge, u. a. weil sie nur Quartalswerte verwendete.

Ein Kind der Neunziger

Es kommt nicht von ungefähr, dass die Taylor-Regel in den Neunzigerjahren aufgestellt wurde. Die Wissenschaft suchte damals nach goldenen Regeln für die Notenbankpolitik. Eine jahrzehntelange Phase, in der Zentralbanken von makroökonomischen Schocks hin und hergeschüttelt wurden, war zuvor zu Ende gegangen. Das Inflationsgespenst war besiegt. Die Wirtschaft wuchs fast überall.

Nun galt das Interesse der Feinsteuerung. Mit welchen Massnahmen liess sich der optimale Ist-Zustand für die Zukunft festschreiben, fragten sich Notenbanker rund um den Globus? Die diskretionäre Politik früherer Jahre war überholt. Zentralbanken wählten andere Instrumente aus, orientierten sich an neuen Regeln. 1990 führte Neuseelands Notenbank als erste ein Inflationsziel ein. Die Währungshüter Kanadas, Grossbritanniens und Schwedens folgten wenig später. Indem sie ihre Geldpolitik künftig an numerischen Zielwerten ausrichteten, sollte ihr Handeln nachvollziehbarer und damit glaubwürdiger werden.

Auch die Taylor-Regel enthält einen Inflationszielwert. Dennoch zweifelte ihr Autor am Nutzen solcher zielorientierter Regeln (Target Rules): «Orientiert sich eine Notenbank zu einseitig an einer stabilen Inflation, exponiert sie sich gegenüber ungewollten Schwankungen des Wirtschaftswachstums. Will sie die Arbeitslosigkeit stabil tief halten, läuft sie Gefahr, Inflation zu verursachen.» Taylor suchte die Alternative: eine Regel, die sich an den Instrumenten orientiert (Instrument Rule).

Mit ihr soll es möglich sein, auf unterschiedliche wirtschaftliche Gegebenheiten flexibel zu reagieren und auf diese Weise das Preisstabilitätsziel der Notenbank zu garantieren. Die Taylor-Regel dient diesem Zweck.

Der Rest ist (Wirtschafts-)Geschichte,  der Siegeszug in Theorie und Praxis unbestritten. Fast zwei Jahrzehnte später resümierte Taylor vor der Amerikanischen Volkswirtschaftsgesellschaft, dass die Geldpolitik Moden unterworfen sei. Nach den diskretionären Eingriffen der Sechziger- und Siebzigerjahre habe man zwar lange einen regelbasierten Ansatz verfolgt. Seit 2003 begehe man jedoch wieder die alten Sünden und gehe sporadisch vor. Der US-Leitzins liege seit diesem Jahr markant unter dem optimalen Taylor-Zins. Der Ökonom macht aus seinem Unmut über die seines Erachtens falsche Notenbankpolitik bis heute keinen Hehl. Zuletzt im Interview mit «Finanz und Wirtschaft».

Es kommt darauf an . . .

Wie in fast allen Fragen der Nationalökonomie gilt allerdings auch hier: Es kommt darauf an . . . Zum Beispiel darauf, wie die Taylor-Regel berechnet wird. Inzwischen existieren zahlreiche modifizierte Versionen. Sie wurden entwickelt um die Realität akkurater einzufangen.

Der frühere Fed-Chef Ben Bernanke reagierte auf Taylors Kritik mit einer eigenen Kalkulation. Sie belegt, dass die US-Zentralbank den optimalen Zins des Theorems einhielt. Selbst Wieland kommt zum Schluss, dass die US-Geldpolitik in den Jahren bis 2007, als die Immobilienspekulation immer groteskere Formen annahm, nicht zu locker war. Es kommt einfach darauf an, ob mit den tatsächlichen Inflationsraten kalkuliert wird oder mit den damaligen Prognosen, die der Notenbank nur zur Verfügung standen, als sie ihre Entscheidungen fällte.

Die zahlreichen Interpretationen haben der Popularität der Zinsregel bis heute nicht geschadet. Dennoch sollte gerade im gegenwärtigen Umfeld über ihre Grenzen nachgedacht werden. Die Analysten des US-Brokers Pioneer Investment berechnen beispielsweise, dass in der Eurozone der Leitzins auf 0,1% liegen sollte und der in den USA auf 1,9%. Das lässt sich noch nachvollziehen. Aber die Taylor-Formel spuckt für Japan einen optimalen Zins von 2,5% aus. Ist das sinnvoll? «In einer Situation, in der Deflation herrscht, werden Zinsregeln problematisch. Dann ist es an der Zeit, wieder auf die Geldmenge, also die Quantität, zu achten, statt auf die Zinsen. Denn die sind zu niedrig, um der Politik als Leitfaden zu dienen.»

Wer dies sagte, ist kein Gegner des populären Theorems, sondern Taylor selbst. Überall dort, wo heute negative Taylor-Zinsen angezeigt werden, müsste die Notenbank Geldmengensteuerung betreiben oder auf neudeutsch: Quantitative Easing.  Am dringlichsten wäre das in der Europeripherie erforderlich.