Meinungen

Die überschätzte Revision

Zentralbanken reformieren ihre Strategien. Erste Beschlüsse halten die Finanzmärkte in Atem. Dabei ­werden die wichtigsten Zukunftsfragen nicht beantwortet. Ein Kommentar von FuW-Redaktor Andreas Neinhaus.

«Die Märkte werden beruhigt: Die monetären Konditionen bleiben locker.»

Nächste Woche feiert Charles Goodhart seinen 84. Geburtstag, einer der profundesten Kenner der Notenbankpolitik. Seine Lehre ist heute aktueller denn je. Nach der Ausbildung in Eton, Cambridge und Harvard promovierte der britische Ökonom über den Goldstandard im selben Jahr, in dem Milton Friedman und Anna Schwartz den Grundstein für die Theorie des Monetarismus legten. 1968 begann seine Tätigkeit bei der Bank of England, die bis zur Jahrtausendwende dauerte, unterbrochen durch Forschungsaufenthalte an der London School of Economics. Ein ökonomisches Gesetz trägt seinen Namen: Jede statistische Regelmässigkeit kollabiert, sobald Druck auf sie ausgeübt wird, um sie zu kontrollieren.

Versucht eine Regierung, einen finanziellen Aktivposten zu regulieren, wird er als Indikator unbrauchbar. Denn Investoren passen sich an, um von der Regulierung zu profitieren oder sie zu umgehen. Der Indikator eignet sich daraufhin nicht mehr als Zielgrösse für makroökonomische Trends. Goodhart bezog sich auf die Erfahrung mit der interventionistischen Wirtschaftspolitik der Regierung in den Siebzigerjahren. Vierzig Jahre später rückt die an sich simple Regel erneut in den Vordergrund. Nur gilt Goodhart’s Law diesmal für die Geldpolitik der Notenbanken.

Ein monetärer Blindflug

Emittiert Italiens Schatzministerium mehrjährige Staatsanleihen, dann zahlt es dafür gegenwärtig den niedrigsten Zins in der Geschichte des Landes, obwohl Italiens Schulden höher sind als je zuvor. Das widerspricht der ökonomischen Vernunft. Kreditnehmer, deren Ver­schuldung wächst, sollten am Markt eine höhere Risikoprämie zahlen. Dass in Italien, und nicht nur dort, das Gegenteil passiert, ist vor allem der Notenbankpolitik zuzuschreiben. Die Europäische Zentralbank (EZB) resp. die ihr angeschlossenen nationalen Notenbanken kaufen das Gros der Staatsanleihen bald nach der Emission auf und bezahlen mit neu geschöpftem Geld. Die Aussicht auf den sicheren Endabnehmer sorgt dafür, dass die Schuldtitel bei der Emission einen hohen Preis erzielen – und damit eine niedrige Verzinsung.

Alle Beteiligten sind glücklich: der italienische Staat, weil das Prozedere sein Schuldenmanagement erträglich macht. Die Investoren, weil die Kurse steigen. Und die EZB, weil sie mit den niedrigen Zinsen die angespannte Lage entschärft und stabilisiert. Nur aussagekräftig ist das gemessene Zinsniveau nicht mehr. Weder für die Inflationserwartungen noch für die inhärente ­Risikoprämie. Der Eingriff der Notenbank verzerrt die Marktpreise. Für Analysen sind sie fortan ungeeignet. Goodharts Gesetz ist in der Geldpolitik inzwischen ­allgegenwärtig. Oder anders formuliert: Notenbanken steuern die Wirtschaft stärker als früher, verlieren dabei aber den Überblick über das Objekt ihrer Politik.

Dieses ungute Gefühl dauert seit mehreren Jahren an und hat die beiden wichtigsten Institutionen dazu bewogen, ihre geldpolitischen Strategien zu überprüfen. Das US Federal Reserve und die EZB führten dazu breit angelegte Bürgerversammlungen durch. Beim Fed sind sie ab­geschlossen, die EZB hat sie wegen Corona unterbrochen und setzt sie nächste Woche fort. Das Fed hat seine Revision bereits umgesetzt: Seit September verfolgt es ein neues Inflationsziel. Es peilt nicht mehr eine Teuerungsrate von 2% an, sondern einen mehrjährigen Inflationsdurchschnitt, das Average Inflation Targeting (AIT). Der Unterschied zu vorher: Künftig toleriert das Fed auch Raten über 2%, falls die Inflation zuvor längere Zeit tiefer notiert hatte – strafft die Zügel also nicht.

Da hat der Berg eine Maus geboren. Bereits in der Vergangenheit ­tolerierte das Fed ein vorübergehendes Überschiessen der Inflation. Ein wesentlicher Schritt wäre gewesen, diese Toleranzphase genauer zu definieren. Wie lange dauert sie künftig? Aber das ist nicht geschehen. Vielmehr entsteht der Eindruck, dass die neue Formel auf das kommende Jahr gemünzt ist: 2021 dürfte die Teuerung deutlich anziehen, allein schon wegen des Basiseffekts zum Vorjahr. Falls die Kernteuerung auf 2,5% steigt, wie einzelne Banken es prognostizieren, ist das Fed aus dem Schneider. Es muss nicht reagieren und kann den lockeren Kurs beibehalten. So betrachtet handelt es sich weniger um einen Strategiewechsel, sondern bloss um eine Anpassung der Forward Guidance mit Blick auf die nächsten Quartale.

Die EZB will mehr, zumindest ihre Präsidentin Christine Lagarde. Sie verspricht eine grundlegende Überholung der Strategie. Ihr Plan ist ambitiös und reicht von der Aufhebung des Marktneutralitätsprinzips bei Anleihenkäufen bis zur Integration des Green Deal der EU-Kommission in die Geldpolitik. Intern trifft das auf Widerstand. Bundesbankchef Weidmann warnt bereits: «Je breiter wir unser Mandat definieren, umso grösser die Gefahr, dass wir uns mit zu vielen Aufgaben überbelasten.» Die Diskussion unter Europas Notenbankern beschränkt sich daher, wie schon in den USA zu beobachten, auf das Preisstabilitätsziel. Alle Beteiligten suchen nach einer goldenen Formel, die es erlaubt, die Inflationstoleranz zu erhöhen, ohne dabei an Glaubwürdigkeit zu verlieren, einen stabilen Geldwert zu garantieren.

Dem vom Fed gewählten AIT können die meisten europäischen Notenbanker nichts abgewinnen. Gemäss Christian Noyer, Ex-Gouverneur der Banque de France, wäre ein Wechsel zum AIT «die schlechteste Option, die man sich vorstellen kann». Eine signifikante Erhöhung oder gar eine Senkung des aktuellen Zielwerts von knapp 2% oder die Einführung eine Zielbands scheinen ebenfalls chancenlos zu sein. Am Ende der langen ­Debatte wird wohl auch im Euroraum nur die geldpolitische Stellschraube minimal angepasst. Die Märkte werden beruhigt: Die monetären Konditionen bleiben auf jeden Fall extrem locker. Mehr nicht.

Der Freiraum schwindet

Das ist schade, denn die drängendsten Fragen bleiben so unbeantwortet. Zum Beispiel wie es gelingen soll, die Abhängigkeit der Finanzmärkte von den durch die Geldpolitik ausgelösten Kurserwartungen zu verringern. Bereits 1996 warnte der damalige US-Notenbankchef Alan Greenspan angesichts der durch die Tiefzinspolitik kräftig gestiegenen Aktien vor irrationalem Überschwang. Eine Antwort darauf, wie sich dieses Problem lösen lässt, blieb er schuldig. Über die Jahrzehnte wurde die Abhängigkeit stark ausgebaut. Notenbanken legen heute nicht mehr nur die Kurzfristzinsen fest, sondern intervenieren direkt an den Kapitalmärkten, um auch die langfristigen Marktrenditen zu steuern. Einige kaufen sogar Aktien. Und alle legen ihre Absicht via Forward Guidance Jahre im Voraus offen. Kritiker dieses prekären Status quo werden mit dem Argument abgespeist, das schon Greenspan verwendete: Es sei nicht Aufgabe der Notenbanken, den fairen Wert von Aktien zu beurteilen.

Zentralbanken verlieren damit an Freiraum – was sie aber stets entschieden von sich weisen. Das Phänomen wird sich noch verstärken, denn (Staats-)Anleihenkäufe werden als geldpolitisches Instrument an Bedeutung ­gewinnen. Die geldpolitischen Zügel zu straffen, wird dadurch schwieriger. Das haben die Tapering-Versuche der vergangenen Jahre bereits gezeigt.

Zwangsläufig rücken Notenbanken in das politische Interessenumfeld der von ihnen gestützten Schuldner. Ein Ende der Käufe stellt manchen Staat vor existenzielle Probleme und dürfte dort starke Widerstände auslösen. Um Systemrisiken in den Griff zu bekommen, haben Notenbanken zwar die makroprudenzielle Politik erfunden, aber wie die Ökonomin Petra Geraats von der Universität Cambridge sagt, funktioniert das nur in einer idealen Welt. In der Praxis müsse sich die Geldpolitik mit dem Systemrisiko auseinandersetzen. Die Grundsatz­debatte der Währungshüter könnte hier Lösungsansätze ausfindig machen. Noch ist sie nicht dazu genutzt worden. Bleibt zu hoffen, dass sich das bald ändert.