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Ein Artikel aus dem Dossier Finanzkrise: 10 Jahre danach
Märkte / Makro English Version English Version »

«Ursachen der Finanzkrise belasten uns noch immer»

Christoph Gisiger, Chicago
Raghuram Rajan, Finanzprofessor an der Uni Chicago und vormaliger Zentralbankchef Indiens, befürchtet Verwerfungen in der Weltwirtschaft, wenn die Probleme des technologischen Wandels weiter vernachlässigt werden.

Es ist ein Schlüsselmoment am Vorabend der Finanzkrise. Im Spätsommer 2005 versammelt sich die  Weltelite der Zentralbanker am Fuss der Rocky Mountains im Ferienresort Jackson Hole. Das Klima ist unbeschwert. Die Märkte haben den Crash im Internetsektor scheinbar gut verdaut, und die Weltwirtschaft brummt. Unter dem Motto «Lektionen für die Zukunft» wird in den Präsentationen die Ära des abtretenden US-Notenbankchefs Alan Greenspan gefeiert. Seit 1987 im Amt, wachte er über eine Phase stetigen Wachstums und zählte zu den treibenden Kräften der Laissez-faire-Politik in der Finanzbranche.

Als Raghuram Rajan ans Rednerpult tritt, sinkt die Stimmung jedoch plötzlich auf den Gefrierpunkt. Damals Chefökonom des IWF, warnt der gebürtige Inder, dass sich im Finanzsystem unkalkulierbare Risiken bilden und die Banken für einen Ernstfall nicht gewappnet sind. Seine trockene Analyse provoziert Gehässigkeiten. «Ich übertreibe nur ein wenig, wenn ich sage, ich fühlte mich wie ein früher Christ, der in eine Versammlung von halb verhungerten Löwen geraten war», erinnert er sich.

Seine Prognose sollte sich bald als korrekt erweisen. Kaum ein Jahr später geht dem Boom im US-Häusermarkt die Luft aus, womit der schlimmste Konjunktureinbruch der Nachkriegszeit seinen Anfang nimmt. Rajan, der bis letzten Herbst die indische Zentralbank leitete und derzeit an der Universität Chicago lehrt, ist heute einer der meistbeachteten Vordenker im Bereich Wirtschaft. Was also hat ihn damals zu seiner Warnung veranlasst? Wo steht die Welt seiner Meinung nach im Frühling 2017? Und wie schätzt er die Aussichten für die nächsten Jahre ein?

Herr Rajan, im Sommer 2005 hörte kaum jemand, dass eine Bombe im globalen Finanzsystem tickt. Warum haben Sie damals Alarm geschlagen?
Die Exzesse im Finanzsektor waren klar erkennbar. Ich war nicht der Einzige, der das sah, sprach es aber im Gegensatz zu anderen offen aus. Dabei ging ich noch einen Schritt weiter und warnte, dass die Blase im US-Häusermarkt viel gefährlicher sei als die vorangegangenen Übertreibungen im IT-Sektor.

Wie kommen Sie zu diesem Schluss?
Nach dem Börsencrash von 2001 hatte sich Sorglosigkeit ausgebreitet. US-Notenbankchef Greenspan warnte zwar schon 1996 vor irrationalem Überschwang. Investoren sahen aber, dass die Kurse weiter kletterten und die Sache am Schluss relativ glimpflich ausging. Greenspan senkte einfach die Zinsen, worauf sich die Wirtschaft zügig erholte. Bedeutende Verluste gab es kaum. Dadurch entstand der Eindruck, dass die US-Notenbank alles im Griff habe und wir gelernt hätten, mit Krisen umzugehen. Warum sollte das beim nächsten Mal anders sein?

Was war denn der Unterschied?
Die Theorie hatte sich durchgesetzt, dass man Blasen nicht erkennen könne. Sie zu verhindern, sei daher vergebene Mühe. Sinnvoller sei es, nach einem Crash schnell aufzuräumen. Für Wallstreet war das eine Einladung, im gleichen Stil weiterzumachen. Der Unterschied war aber, dass es bei diesem Boom nicht um Internetaktien, sondern um Schulden ging. Im Glauben, dass die Häuserpreise in den USA nie sinken, wurden massenweise Hypotheken vergeben. Umso verheerender waren die Konsequenzen, als der Immobilienmarkt kollabierte. Die Haushalte waren hoch verschuldet und mussten den Konsum einschränken. Das schlug bald auf die Wirtschaft durch, und das Desaster im Finanzsektor nahm seinen Lauf.

War der Grund für die Finanzkrise also einmal mehr die Gier an Wallstreet?
Es wäre zu simpel, den Banken allein die Schuld zu geben. Dieselben Politiker, die nach der Krise über die Finanzbranche herzogen, standen zuvor in der ersten Reihe, als all die Immobilienprojekte eingeweiht wurden, die von den Banken finanziert worden waren. Washington hatte die Auflagen im Finanzsektor gezielt aufgeweicht, was den Risikoappetit der Banken anregte. Ähnlich war das in Spanien, Irland und in anderen Ländern der Fall, wo sich ebenfalls enorme Blasen im Häusermarkt bildeten.

Weshalb standen gerade Immobilien im Zentrum der Exzesse?
Immobilien haben die vorteilhafte Eigenschaft, dass alle profitieren, wenn die Preise steigen: von den Hauseigentümern über die Banken bis hin zu den Politikern. Das gilt zwar auch für Aktien, ein Immobilienboom lässt sich aber leichter anheizen, indem man die Kreditbedingungen lockert. Die Wirtschaft belebt sich, und das Sozialsystem wird entlastet, weil viele Jobs im Bauwesen entstehen, für die es keine lange Ausbildung braucht. Alles wäre eigentlich wunderbar. Das Problem ist aber natürlich, dass die Nachfrage nach Häusern nicht unendlich ist.

Was folgte, war die schwerste Rezession der Nachkriegszeit. Wo stehen wir heute, zehn Jahre nachdem die Banken erste Verluste auf US-Hypotheken meldeten?
Betrachtet man nur den Finanzsektor, sieht es inzwischen besser aus. Dank strengeren Kapitalauflagen haben die Banken ihre Verschuldung auf ein vernünftigeres Niveau reduziert. Sie haben zudem weniger Anreize, übermässige Risiken einzugehen. Auch sind bessere Lösungen zur Abwicklung von Finanzinstituten erarbeitet worden, speziell was Derivatpositionen betrifft. Dennoch ist die Arbeit nur zur Hälfte erledigt.

Wo besteht noch Nachholbedarf?
In zwei Punkten. Einerseits fragt sich, ob wir übers Ziel hinausgeschossen sind, etwa was den riesigen Aufwand der Banken im Bereich Compliance betrifft. Ausserdem haben wir sie im Umgang mit Risiken möglicherweise sogar zu stark eingeschränkt. Banken sollen zwar keine gefährlichen Wetten mit komplexen Finanzinstrumenten eingehen. Was aber ist mit natürlichen Risiken? Unternehmen brauchen Zugang zu Fremdmitteln, sonst bleiben gute Investitionen aus. Am grössten sind die Chancen auf Wachstum heute zudem in den aufstrebenden Märkten, wo es auch mehr Risiken gibt.

Und andererseits?
Banken sind vertraute Wesen. Wir wissen aus Erfahrung, wie man sie reguliert. Für andere Teile des Finanzsystems trifft das weniger zu. Viele Aktivitäten haben sich seit der Krise vom regulierten in den unregulierten Bereich verlagert. Daher muss zum Beispiel bei den Schattenbanken dringend etwas unternommen werden. Was genau, ist aber umstritten. Ein weiteres Problem stellt sich bei der Rekrutierung von Personal. Wenn Banken für talentierte Angestellte nicht mehr attraktiv sind, wandern diese in weniger regulierte Segmente ab. Das ist problematisch, hat sich doch gezeigt, dass kluge Köpfe und schwache Kontrollen in der Finanzbranche eine gefährliche Kombination sind.

Statt zu mehr Kontrolle geht der Trend jetzt aber in die Gegenrichtung. Präsident Trump hat angekündigt, die Finanzmarktreform Dodd-Frank zu demontieren.
Die Finanzregulierung folgt oft einem ähnlichen Muster: Nach einem Crash werden die Auflagen verschärft, wonach mit der Zeit ein vernünftiges Mass überschritten wird. Dann setzt ein Gegentrend ein, bis die Regulierung viel zu locker ist und es zur nächsten Krise kommt. Diese Gefahr besteht auch jetzt, wenn das Pendel wieder in die andere Richtung schwingt. Ich habe daher bereits 2009 gewarnt, dass wir diesem Zyklus erneut zum Opfer fallen, wenn wir nicht aufpassen.

Wie sieht es denn ausserhalb des Finanzsektors aus? Warum hat die Wirtschaft seit dem Bankenkollaps vom Herbst 2008 nie mehr richtig Tritt gefasst?
Die entscheidende Frage ist, weshalb wir das Kreditwachstum zuvor so stark forciert hatten. Die Antwort darauf hat mit langfristigen Entwicklungen zu tun, die sich nach der Finanzkrise weiter akzentuiert haben: Die ökonomische Ungleichheit nimmt wegen des technologischen Fortschritts und eines Mangels an Bildung immer mehr zu.

Was hat das mit der Finanzkrise zu tun?
In den Vereinigten Staaten hat sich das Bildungssystem zusehends verschlechtert. Das erschwert es vielen Leuten, einen guten Job zu finden. Hinzu kommt, dass das soziale Sicherheitsnetz schwach ist. Amerika braucht deshalb ein starkes Wirtschaftswachstum, damit es keine sozialen Spannungen gibt. Früher war das kein Problem. Die Konjunktur erholte sich jeweils rasch von einer Rezession. Wer im Abschwung entlassen wurde, fand schnell eine neue Beschäftigung.

Und heute?
Seit den Neunzigerjahren dauern Rezessionen immer länger. Auch verläuft die Erholung langsamer. Der Abschwung von 2008/09 war speziell hart. Viele Amerikaner sind seither aus der erwerbstätigen Bevölkerung ausgeschieden. Besonders tragisch ist daran, dass viele von ihnen nun von der Invalidenhilfe leben, weil sie kein Arbeitslosengeld beziehen können und für die Altersvorsorge zu jung sind.

Was hat das für Folgen?
Wir haben noch immer keine Antwort darauf, wie wir als Gesellschaft mit dem technologischen Wandel und der fortschreitenden Automatisierung umgehen sollen. Einige kleinere Nationen wie die Länder Skandinaviens oder die Schweiz finden sich damit zwar etwas besser zurecht und haben ihre wirtschaftlichen Kompetenzen umgebaut. Das wohl daher, weil sie historisch schon immer bedeutenden Veränderungen im Handel ausgesetzt waren und gelernt haben, schnell auf äussere Einflüsse zu reagieren. Grosse Volkswirtschaften tun sich damit jedoch viel schwerer.

Warum tun sich grosse Volkswirtschaften schwerer?
Statt sich Veränderungen anzupassen, versuchen sie oft, die Effekte abzudämpfen. So haben die USA ihr Bildungssystem nicht verbessert, um den sozialen Folgen des technologischen Fortschritts und der Globalisierung entgegenzutreten. Stattdessen wurde die Hausse am Häusermarkt orchestriert, weil das als einfachere und schnellere Lösung erschien. Die steigenden Immobilienpreise gaben ein Gefühl von wachsendem Wohlstand, und der Bauboom federte den Stellenabbau in den Fabriken ab. Das ging so lange gut, bis die Blase platzte. Doch seither sehen wir uns wieder mit den gleichen Grundproblemen konfrontiert, was populistischen Strömungen Auftrieb gibt.

In den USA wie auch in Europa richtet sich der Zorn dieser Bewegungen gegen das Establishment. Woher kommt diese Wut?
Die Eliten haben seit der Rezession ständig behauptet, dass die Lösung einfach sei. Der Aufschwung liege in Griffweite, es brauche nur noch etwas mehr wirtschafts- oder geldpolitische Anschubhilfe. Das Establishment hat dadurch viel Glaubwürdigkeit verloren. Was nützt es einem entlassenen Industriearbeiter, wenn die Konjunktur staatlich aufgepäppelt wird? Solange ihm eine gute Ausbildung fehlt, findet er keine zufriedenstellende Beschäftigung. Diese Unzufriedenheit macht empfänglich für die Wut, die gewisse Politiker säen.

Vor allem die Zentralbanken haben zu unkonventionellen Massnahmen gegriffen. Ist das Ende dieser Eingriffe allmählich in Sicht, oder stehen uns noch extremere Experimente bevor?
Ich habe stets argumentiert, dass wir mit diesen aggressiven Instrumenten vorsichtig sein müssen. Sie geben Vorwürfen Nahrung, dass die unkonventionelle Geldpolitik nicht bezwecke, die Binnennachfrage zu stimulieren, sondern primär beabsichtige, die Währung abzuwerten, um Vorteile im internationalen Wettbewerb zu gewinnen. Das macht Zentralbanken zur politischen Zielscheibe, wie sich jetzt immer häufiger zeigt.

In den USA scheint Notenbankchefin Janet Yellen mit der Normalisierung der Zinsen Ernst zu machen. Was bedeutet das für die globalen Finanzmärkte?
Vom Ausstieg des Federal Reserve aus der Tiefzinspolitik werden vor allem die anderen Zentralbanken profitieren. Ihre Währungen werten sich zum Dollar ab, wodurch sich ihre Geldpolitik automatisch lockert, ohne dass sie noch aggressivere Massnahmen treffen müssen. Sie werden dem Fed deshalb Entgegenkommen zeigen und mit der Zeit nachfolgen, während sie unterdessen die Vorteile des tieferen Wechselkurses ausschöpfen.

Was denken Sie vor diesem Hintergrund über die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank?
Als ehemaliger Notenbanker kann ich mich nicht zu anderen Zentralbanken äussern. Ich sage dazu nur, dass SNB-Chef Thomas Jordan sehr gute Arbeit leistet. Sein Job ist jedoch enorm schwierig, da die Schweiz mit der Eurozone von einer der weltgrössten Wirtschaftsregionen umgeben ist.

Immerhin keimt Hoffnung, dass sich die Lage endlich etwas entspannt. Wie beurteilen Sie die Perspektiven für die Weltwirtschaft?
Die Ursachen der Finanzkrise belasten uns noch immer. Die ökonomischen Kräfte, denen wir in den vergangenen zwei Jahrzehnten ausgesetzt waren, werden wohl sogar noch an Stärke gewinnen. Wenn wir unsere wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Strukturen nicht anpassen, riskieren wir, dass es zu noch heftigeren Erschütterungen kommt.

Was lässt sich dagegen unternehmen?
In den Industrieländern herrscht Angst vor der Zukunft. Das war nicht immer so. Nachdem der Zweite Weltkrieg verarbeitet worden war, kam in den Sechzigerjahren viel Optimismus auf. Eine ähnliche Phase von Zuversicht erlebten wir in den Neunzigerjahren mit dem Niedergang des Kommunismus. Die Menschen gewannen Vertrauen in die Welt und in die freie Marktwirtschaft. Dieser Öffnungsprozess hat lange gebraucht. Statt der Angst zu erliegen, müssen die Verantwortungsträger aus Politik und Wirtschaft deshalb daran appellieren, dass wir uns nicht abriegeln, sondern uns den globalen Herausforderungen stellen.

Der Wind dreht jetzt aber in eine andere Richtung. Auf Druck der USA haben die führenden Wirtschaftsmächte ihr jahrzehntelanges Bekenntnis gegen Protektionismus gestrichen.
In den USA und in anderen Ländern fürchten viele Menschen, wegen Immigration und Freihandel den Job zu verlieren. Häufig sind die Regionen am meisten über die Zuwanderung besorgt, die am wenigsten betroffen sind. In New York oder Kalifornien hingegen, wo viele Einwanderer leben, werten die Leute Immigration als positiv. Das wahre Problem ist, dass gewisse Segmente der Bevölkerung schwer leiden und nicht daran glauben, mit den neuen Anforderungen der Wirtschaft zurechtzukommen. Sie hören deshalb auf Politiker, die als Lösung die Schliessung der Grenzen versprechen. Die Geschichte beweist jedoch, dass Isolationismus der falsche Weg ist und uns nur zurückwerfen wird.

Die Börsen scheint das allerdings kaum zu kümmern. Im Gegenteil: Seit Trump mit seinen protektionistischen Ansagen die Wahlen gewonnen hat, sind US-Aktien deutlich avanciert.
Das liegt daran, dass die Wirtschaft zweigeteilt ist. Auf der einen Seite stehen die Privilegierten, für die alles gut läuft. Auf der anderen diejenigen, die zurückfallen und zornig sind. Was an den Märkten passiert, dreht sich primär um die erste Gruppe. Sie profitiert von einer Regierung, die extrem unternehmensfreundlich ist, Steuerkürzungen in Aussicht stellt und verspricht, Regulierungen zu annullieren oder zumindest weniger strikt durchzusetzen. Zugleich hoffen Investoren darauf, dass Trump andere Versprechen wie die Einschränkung des Freihandels nicht einhalten wird. Wie es herauskommt, werden wir sehen. Klar ist, dass diese Hoffnung sehr einseitig ist.

Was wären denn echte Lösungen?
Erste Ansätze gibt es bereits, allerdings nur sehr vereinzelt. In den USA erfinden sich Städte wie New York oder San Francisco neu und entwickeln sich zu Drehscheiben einer vibrierenden Wirtschaft. Auch in einigen kleineren Ortschaften, wo wissensbasierte Industrien aufgebaut werden, lassen sich erfreuliche Trends beobachten. Positive Beispiele in Europa sind die Stadt Eindhoven oder florierende Regionen wie die Schweiz. Wir müssen deshalb besser verstehen lernen, was für Dynamiken hier spielen.

Was für Anhaltspunkte gibt es dazu?
Typischerweise beginnt die Revitalisierung im Umkreis etablierter Institutionen wie einer Universität. Ein Unternehmen lässt sich in der Umgebung nieder, und es beginnt ein reger Austausch im Bereich Forschung und Entwicklung. Darauf werden neue Firmen in der Region gegründet, und Leute ziehen zu, die Chancen auf interessante Jobs sehen. Dadurch belebt sich das lokale Dienstleistungsgewerbe, womit weitere Arbeitsplätze entstehen. Solche Prozesse in Gang zu bringen, ist jedoch nicht einfach. Er braucht einen zündenden Funken, Offenheit und Zeit. Deshalb ist es so wichtig, nicht Untergang und Finsternis zu predigen.