Märkte / Aktien 15:55 - 04.04.2017

«Die US-Börse müsste sich halbieren»

Sandro Rosa und Gregor MastEnglish Version »
James Montier, Stratege beim Vermögensverwalter GMO, findet einzig Value-Aktien in Schwellenländern halbwegs attraktiv. Er schliesst einen Crash nicht aus.
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zum Stichwort
Abschlag
Differenz in Prozenten, um die der Emissionspreis oder der Börsenkurs eines Wertpapiers den Nominalwert oder den inneren Wert unterschreitet. Gegenteil: Aufgeld .
Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
Anleihe
Fremdmittelaufnahme am Kapitalmarkt . Anleihen können fix oder variabel verzinst werden. Die als Wertpapier ausgestalteten und somit handelbaren Bruchteile einer Anleihe werden Obligationen oder Bonds genannt.
Boom
Wirtschaftliche Aufwärtsentwicklung, Hochkonjunktur. Gegenteil: Rezession .
Börse
Regelmässig stattfindender, nach feststehenden Usanzen organisierter Markt. Je nach den gehandelten Gütern spricht man z. B. von Wertpapier-, Effekten-, Devisen-, Warenbörsen oder Börsen für derivative Instrumente (Terminbörsen ).
Derivate
Finanzkontrakte, deren Wert vom Preis eines Basiswerts abgeleitet wird. Grundsätzlich lassen sich zwei Gruppen von Derivaten unterscheiden: unbedingte (Futures ) und bedingte (Optionen ) Termingeschäfte . Zu den sogenannten verbrieften Derivaten gehören Warrants (Optionsscheine) und strukturierte Produkte .
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
Fiskalpolitik
Neben der Geldpolitik Teil der Wirtschaftspolitik, bei der der Staat die Instrumente der Finanzpolitik (Steuererhöhungen oder -erleichterungen, Ausgabenpolitik etc.) zur Stabilisierung der Volkswirtschaft einsetzt. Eine expansive (restriktive) Fiskalpolitik stimuliert (bremst) das Wirtschaftswachstum und zieht eine Zunahme (Abnahme) der Inflation nach sich, auf die die Zentralbank mit einer Straffung (Lockerung) der Geldpolitik reagiert (vgl. rationale Erwartungen ).
Fremdkapital
Auf der Passivseite der Bilanz aufgeführte Forderungen Dritter.
Geldpolitik
Massnahmen, mit denen die Zentralbanken die Zinsen am Geldmarkt (Leitzinsen ) und damit die Geldversorgung eines Landes oder Währungsraums steuern. Die meisten Zentralbanken, so auch die Schweizerische Nationalbank , sind bestrebt, die Preise stabil zu halten (vgl. Inflation , Deflation ) und der Wirtschaft Wachstum zu ermöglichen (vgl. quantitative Lockerung ).
Hebelwirkung
Einsatz von Fremdkapital , um den Gewinn zu vergrössern, wirkt auch auf der Verlustseite. Leverage wird auch durch den Einsatz von Derivaten (finanzieller Leverage) erreicht, die einen eingebauten Hebel besitzen (vgl. Hebelwirkung von Derivaten ). Die meisten Hedge Funds nehmen Fremdkapital auf und setzen Derivate ein. Leverage wird ausgedrückt als Verhältnis von Fremdkapital zu Investorengeldern (Equity), also zum Beispiel 3:1. Kreditgeber sind Investmentbanken (vgl. Prime Broker ). Seit LTCM ist der durchschnittliche Leverage kleiner geworden. Je nach Anlagestrategie erreicht er 1,2:1 bis 10:1.
Hedge Funds
Anlagevehikel, die in der Regel ihr Domizil in Offshore-Finanzplätzen ohne strenge Aufsicht wie auf den Bahamas oder den Cayman Islands haben. Dies erlaubt ihnen, mit Fremdkapital (vgl. Leverage ) und Derivaten zu arbeiten. Damit können sie sowohl auf steigende als auch auf fallende Wertpapierkurse setzen. Der Hedge-Fund-Manager hat typischerweise einen Grossteil seines privaten Vermögens im Fonds plaziert und lässt sich vor allem über eine Performance Fee entschädigen.
Inflation
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
Kurs
Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren , Devisen , Münzen oder Waren. Der Kurs schwankt je nach Angebot und Nachfrage.
Kurs-Gewinn-Verhältnis
Aktienkurs im Verhältnis zum erwirtschafteten oder erwarteten Gewinn pro dividendenberechtigte Aktie . Die Kennzahl zur Aktienbewertung gibt an, wie viel Mal der Gewinn pro Aktie im Aktienkurs enthalten ist. Anhand des KGV können verschiedene Titel innerhalb einer Branche verglichen werden.
Laufzeit
1. Lebensdauer eines Derivats oder einer Obligation . 2. Frist im Optionsgeschäft, während deren eine amerikanische Option ausgeübt werden kann.
Liquidität
1. Fähigkeit eines Unternehmens zur fristgerechten Erfüllung der Zahlungsverpflichtungen. Als Liquiditätskennzahlen gebräuchlich sind die Cash Ratio, die in Prozenten ausdrückt, wie viel des kurzfristigen Fremdkapitals durch liquide Mittel gedeckt ist, die Quick Ratio, die zeigt, wie viel des kurzfristigen Fremdkapitals durch liquide Mittel und Forderungen gedeckt ist, und die Current Ratio. Letztere setzt alle Aktiven des Umlaufvermögens ins Verhältnis zum kurzfristigen Fremdkapital. 2. Hohe Marktgängigkeit eines Wertpapiers, die auf der Vielzahl der im Umlauf befindlichen Titel und einer engen Geld-Brief-Spanne gründet.
Marge
1. Differenz zwischen den Aktiv- und den Passivzinsen einer Bank (Zinsmarge ). 2. Differenz zwischen dem Geldkurs und dem Briefkurs eines Wertpapiers (Geld-Brief-Spanne ). 3. Bareinschuss (Initial Margin , Variation Margin ) bei Futures oder CDF (Sicherheitsmarge). 4. Ergebnis (meist das operative) im Verhältnis zum Umsatz (Return on Sales, RoS).
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Option
Das Recht – nicht aber die Pflicht –, innerhalb einer bestimmten Zeit (Laufzeit ) eine feste Menge eines bestimmten Basiswerts zu einem im Voraus fixierten Ausübungspreis zu kaufen (Call ) oder zu verkaufen (Put ). Für dieses Recht zahlt der Optionär dem Verkäufer der Option eine Optionsprämie . Optionen können individuell zwischen den Parteien (OTC-Option ), in einem Warrant verbrieft oder an Terminbörsen gehandelt werden.
Optionswert
Setzt sich zusammen aus dem inneren Wert und dem Zeitwert . Der Preis einer Option hängt vom Optionstyp , vom Kurs des Basiswerts , vom Ausübungspreis , von der Restlaufzeit , der Dividendenzahlung, der impliziten Volatilität des Basiswerts und vom risikofreien Zins ab. Zur Berechnung existieren zahlreiche Modelle (Black-Scholes-Modell , Binomialmodell ).
Private Equity
Investition in nichtkotierte Unternehmen mit dem Ziel der Wertvermehrung, damit lukrativ über einen Exit ausgestiegen werden kann. Gehört zu den alternativen Anlagen .
Prämie
1. Optionspreis , der vom Käufer einer Option an den Schreiber bezahlt wird. 2. Gibt an, um wie viel Prozent der Kurs des Basiswerts steigen muss, damit die Gewinnschwelle erreicht wird. Die Prämie zeigt, um wie viel Prozent ein Basiswert bei Kauf und Ausübung einer Option teurer wäre als mit dem direkten Erwerb der Aktie. 3. Wandelprämie .
Publikumsöffnung
Öffnung einer privaten Aktiengesellschaft, deren Aktienkapital bisher ausschliesslich im Eigentum eines beschränkten Personenkreises lag, zur Publikumsgesellschaft durch die Ausgabe und die Kotierung von Aktien. Auch Initial Public Offering (IPO) genannt. Gegenteil: Going Private .
Risiko
In der Finanzmarkttheorie wird das Risiko einer Anlage an den Ertragsschwankungen gemessen. Risiko und Ertrag stehen theoretisch in einem direkten Zusammenhang: Je höher das eingegangene Risiko ist, desto grösser sollte längerfristig der Ertrag der entsprechenden Anlage ausfallen (vgl. Risikomanagement ).
Standardabweichung
Statistisches Streuungsmass, das die Verteilung eines Werts wie der Rendite einer Aktie im Zeitverlauf um einen Mittelwert angibt. Die Standardabweichung ist die Quadratwurzel der Varianz .

Am amerikanischen Aktienmarkt hat sich eine Blase gebildet, ist James Montier überzeugt. Doch auch europäische Valoren seien nicht sonderlich attraktiv, verrät das Mitglied des Asset-Allocation-Teams des Bostoner Value-Managers GMO im Gespräch mit «Finanz und Wirtschaft». Chancen sieht er lediglich in günstigen Schwellenländeraktien. Anlegern rät er zu Geduld und einem grossen Bargeldanteil, um bei einer künftigen Korrektur zuschlagen zu können.

Zur PersonDer Brite James Montier zählt zu den angesehensten Value-Investoren der Gegenwart. Mit den Büchern «Behavioural Finance» (2000), «Behavioural Investing» (2007) und «Value Investing» (2009) hat er Standards gesetzt. Seit 2009 arbeitet er beim Bostoner Vermögensverwalter GMO, wo er Mitglied im Asset-Allocation-Team ist. Zuvor war Montier Co-Head Globale Anlagestrategie bei Société Générale. Nebenbei führt er als Gastprofessor an der Universität Durham Studenten in sein Fachgebiet Behavioural Finance ein. Zudem ist er Fellow der Royal Society of Arts. Er studierte Ökonomie an den Universitäten von Portsmouth und Warwick. Herr Montier, wie lange hält der Trump-Boom an den Börsen noch an?
Die Finanzmärkte haben das bestmögliche Szenario eingepreist – allerdings ohne Evidenz, dass Donald Trump auch nur eines seiner Versprechen erfüllen kann. Die Gesundheitsreform war spannend, weil es Trumps erster wichtiger Gesetzentwurf war – und im Kongress prompt scheiterte. Was scheitert als Nächstes?

Was wäre, wenn Trump seine Versprechen umsetzen könnte?
Das Aufwärtspotenzial an der US-Börse scheint beschränkt. Bei einem erfolgreichen Fiskalstimulus steigen Löhne und Inflation, und das Federal Reserve wird die Zinsen anheben. Nichts davon hilft dem Aktienmarkt.

Was erwarten Sie von US-Aktien?
Die amerikanische Börse befindet sich in einer Blase. Gemäss unserer Definition ist das der Fall, wenn der S&P 500 mehr als zwei Standardabweichungen über seinem fairen Wert notiert. Gegenwärtig liegt dieser Blasen-Schwellenwert bei 2350.

Wann platzt die Blase?
Das weiss niemand. Aber man weiss, dass es nur sehr wenig braucht, um die Märkte zu enttäuschen, wenn sie extrem teuer sind. Aktien notieren heute auf dem dritthöchsten Bewertungsniveau ihrer Geschichte. Einzig 1929 und 1999 waren sie teurer. Man hört nicht viele Leute sagen, man solle kaufen, weil die heutige Situation vergleichbar sei mit 1929 oder 1999.

Sind die Märkte anfällig für einen Crash?
Man weiss nie, was eine Korrektur auslöst oder ob es überhaupt eine gibt. Man weiss jedoch, dass die künftigen Renditen niedrig ausfallen werden, wenn man zu diesen hohen Preisen kauft. Ich glaube, ein Crash ist immer noch ziemlich wahrscheinlich.

Warum ist ein Kurssturz wahrscheinlich?
Wir beobachten typisches Blasenverhalten wie Selbstüberschätzung und übermässigen Optimismus. Ein Einwand lautet, dass keine Euphorie herrscht. Anders als etwa während der Technologieblase ist beispielsweise kein massiver Anstieg von Publikumsöffnungen zu beobachten. Wir hören auch nicht, dass es «diesmal wirklich anders ist».

Weshalb schliessen Sie trotzdem auf Blasenverhalten?
Weil die Leute nicht aus rationalen Überlegungen Aktien kaufen und dabei niedrige künftige Renditen erwarten. Ich denke, sie kaufen, weil sie sich gute Renditen erhoffen. Und wenn sich diese nicht einstellen, wird es wohl zu einer Korrektur oder einem Crash kommen, da die Marktteilnehmer enttäuscht sein werden.

Weshalb sind Sie so sicher, dass die Märkte an Selbstüberschätzung leiden? Längst nicht alle Faktoren unterstützen eine solche Sicht.
Schaut man sich die Wachstumsraten an, die nötig sind, um die heutigen Bewertungen zu rechtfertigen, so sind sie im historischen Vergleich geradezu lächerlich. In der Vergangenheit betrug das mittlere Gewinnwachstum nach Abzug der Inflation etwa 2% pro Jahr. Um die heutigen Preise zu rechtfertigen, müssten die Gewinne über die kommende Dekade jedes Jahr 6% steigen. Das entspricht dem Dreifachen des normalen Wachstums. Für mich klingt das extrem optimistisch.

Haben Sie weitere Beispiele?
Analysten verhalten sich genau gleich. Sie werden immer zuversichtlicher, was die Unternehmensgewinne anbelangt. Das sieht man in ihren Schätzungen. Da aber alle wissen, dass die Analysten notorisch zu optimistisch sind, müsste man erwarten, dass der Markt das korrigiert und mit einem Abschlag auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis handelt. Das tut er nicht – er handelt sogar mit einer Prämie! Die Börsen schlagen also eine Prämie auf diese wahnsinnigen Analystenprognosen.

Optimisten erinnern an das Jahr 1996, als die Börsen trotz Warnungen noch weitere drei Jahre stiegen. Ist das nicht ein mögliches Szenario?
Die letzte Phase ist jeweils die schwierigste. Value-Anleger sind dazu verdammt, zu früh zu sein: Sie kaufen zu früh, und sie steigen vorzeitig aus. Das liegt in der Natur der Sache. Es ist durchaus möglich, dass wir uns in einer vergleichbaren Phase wie 1996 befinden, als die Börsen ebenfalls teuer erschienen und dennoch weitere drei Jahre in die Höhe kletterten. Auf kurze Sicht ist die Bewertung ein schlechter Ratgeber, auf lange Sicht aber ein äusserst verlässlicher.

Was bedeutet das genau?
Wer aufgrund von Bewertungen investiert, muss einen Horizont von über drei Jahren haben. Denn es gibt nichts, was teure Vermögenswerte davon abhält, noch teurer zu werden. Das könnte auch diesmal wieder passieren. Ich denke einfach nicht, dass man das Investieren nennen kann, denn es ist Spekulieren.

Weshalb ist das Spekulieren?
Weil man etwas kauft, obschon man weiss, dass es teuer ist. Aber man kauft es trotzdem, weil man glaubt, vor allen anderen aussteigen zu können. Wie wir wissen, ist das äusserst schwierig.

Man könnte einwenden, Aktien seien im Vergleich zu Anleihen attraktiv.
Von meiner Warte aus gibt es keine Anlageklasse, die günstig ist, weil die Notenbanken mit ihrer expansiven Geldpolitik die Preise in die Höhe getrieben haben. Sie sagten den Anlegern: Gehet hin und spekuliert! Und haben damit die dritte Blase binnen zwanzig Jahren aufgeblasen.

Weshalb lernen die Notenbanken nichts?
Ich bin nicht sicher, ob sie nicht lernen. Aber aus ihrer Optik gibt es praktisch keine Alternative. Die Fiskalpolitik kam nie als Lösung in Betracht, weshalb alle von der Geldpolitik verlangten, dass sie die Last trägt. Das funktioniert aber nicht, kann es bei der Geldpolitik doch nur darum gehen, Vermögenswerte von einer Partei zur anderen zu transferieren – von Schuldnern zu Gläubigern, oder umgekehrt. Somit wird es nie eine Geldpolitik geben, die das Wachstum ankurbelt.

Weshalb ist die Geldpolitik wirkungslos?
Unternehmensinvestitionen reagieren nicht besonders stark auf Zinsen, das Sparverhalten der Leute ebenso wenig. Es gibt also keinen Transmissionsmechanismus zwischen der Geldpolitik und der Wirtschaft. Alle aber erwarten von den Notenbanken, dass sie das Wachstum ankurbeln, weshalb sie gute Miene zum bösen Spiel machen.

Wie soll sich der Investor positionieren, wenn alle Anlageklassen teuer sind?
Es gibt vier Möglichkeiten – nicht alle sind gleich sinnvoll. Man kann das Portfolio in der attraktivsten Anlageklasse konzentrieren. Wir nennen es das Kamikaze-Portfolio, weil es vollständig aus Value-Titeln aus Schwellenländern besteht, die wenigstens einen gewissen Ertrag versprechen. Bei einem sehr langen Zeithorizont – ich spreche von 20 bis 25 Jahren – ist das wohl eine vernünftige Strategie.

Welche Länder und Sektoren sind in einem solchen Portfolio vertreten?
Die Auswahl ist umfassend und hat keinen besonderen Länder- oder Sektor-Tilt. Natürlich zählen russische Energietitel dazu – die sind immer schön günstig. Sie finden aber auch koreanische Chaebols und gut geführte taiwanesische Halbleiterfirmen. Doch die Anleger scheinen sie nicht zu mögen.

Sind Aktien aus Europa nicht ebenfalls günstig?
Relativ zu US-Valoren sind sie zwar attraktiv, dennoch sind auch europäische Titel nicht günstig. Unsere Bewertungsmodelle deuten auf einen inflationsbereinigten Mehrjahresertrag von 0%. Für US-Aktien erwarten wir jährlich –3%.

Was ist die zweite Möglichkeit?
Man kann das Problem umgehen, indem man in alternative Anlagen wie Hedge Funds und Private Equity (PEHN 70.9 0.14%) investiert. Nur glaube ich nicht, dass viele wirklich unkorrelierte Ertragsquellen existieren. Die meisten dieser sogenannten Alternativanlagen sind nur eine andere Art, traditionelle Risiken einzugehen. Dagegen ist nichts einzuwenden, wenn Alternative günstig sind. Das ist derzeit aber kaum der Fall.

Und die dritte Option?
Anleger können mit Fremdkapital oder Derivaten eine Hebelwirkung erzielen – so wie beim Konzept der Risikoparität. Das funktioniert, solange die Zinsen niedrig bleiben und die Börsen nicht zu stark schwanken. Steigen die Zinsen oder brechen die Märkte ein, wird die Verschuldung zu einem Problem. Das hat die Geschichte regelmässig gezeigt.

Bleibt noch die vierte Möglichkeit.
Geduld und viel Cash. Liquidität hat einen hohen Optionswert, da man nach Turbulenzen günstig einsteigen kann.

Welchen Ansatz verfolgt GMO?
Wir nehmen von allem ein wenig. Unsere risikoreichen Anlagen konzentrieren wir in Value-Titeln aus Schwellenländern. Wir investieren in Alternativanlagen, und wir halten 30% in Cash sowie in Anleihen kurzer Laufzeit. Weitere 7% legen wir in inflationsgeschützten US-Treasuries an. Wir halten also fast 40% unseres Portfolios als Pulver trocken. Dies nicht, weil wir Cash mögen, sondern weil mit anderen Anlagen das Risiko besteht, viel Kapital zu vernichten.

Cash ist in Zeiten von Nullzinsen und steigender Inflation nicht unbedingt beliebt.
Cash ist wie ein langsamer Tod: Die Inflation frisst jedes Jahr ein wenig Kaufkraft weg. Doch wenigstens droht kein Verlust von 50% wie an den Börsen, wenn sich ihre Bewertung normalisiert. Wir versuchen deshalb, ein Portfolio zu bauen, das diverse Szenarien überlebt. Es ist defensiv, weil das Einzige, was wir sicher wissen, ist, dass Anlagen teuer sind. Es ist nicht die Zeit, den Helden zu spielen. Ich halte es wie die Kinderbuch-Figur Winnie Puuh: Wenn es nichts zu tun gibt, tue nichts.

Wann wären US-Aktien wieder vernünftig bewertet?
Um den fairen Wert zu erreichen, müsste sich die US-Börse halbieren. Dann läge die Bewertung auch mit normalisierten Margen auf dem langjährigen Mittel.

Sind zehnjährige Treasuries nach dem Zinsanstieg nicht langsam attraktiv?
Sie kommen der fairen Verzinsung sicher näher, doch wirklich attraktiv sind sie nicht. Zehnjährige rentieren derzeit 2,3%. Über den Daumen gepeilt beträgt die Inflation in den nächsten zehn Jahren 2%. Damit verbleibt eine inflationsbereinigte Rendite zwischen 0 und 0,5%. Damit kann eine Pensionskasse ihren Verpflichtungen nicht nachkommen.

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