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Die veränderten Zielvorgaben der Notenbanker

Es ist schwer zu erklären, warum unkonventionelle geldpolitische Massnahmen weiterhin nötig sind. Ein Kommentar von Daniel Gros.

Daniel Gros, Brüssel
«Japan, die USA und die Eurozone zeigen weiterhin eine quichotische Neigung, gegen Deflationswindmühlen anzukämpfen.»

Das Thema an der diesjährigen Tagung der Notenbanker aus aller Welt in Jackson Hole, Wyoming, hatte wenig mit Geldpolitik zu tun. Die «Förderung einer dynamischen Weltwirtschaft» ist natürlich ein wichtiges Thema. Aber es sagt viel aus, dass die Europäische Zentralbank (EZB) für ihre eigene Jahrestagung ein ähnlich «nicht geldpolitisches» Thema gewählt hat («Investitionen und Wachstum in hoch entwickelten Ländern»).

Es ist völlig in Ordnung, wenn die Notenbanker sich mit Herausforderungen in Bereichen wie Wachstum, Handel und Investitionen befassen. Doch die Notenbanken erhielten ihre Unabhängigkeit aus dem Verständnis heraus, dass sie für die Erreichung ihres eigentlichen Ziels der Geldstabilität ungeachtet der zugrundeliegenden Wachstumsrate ihrer Volkswirtschaft rechenschaftspflichtig seien. Warum also befassen sich die Notenbanker derzeit lieber mit externen Problemen, als sich auf ihren eigenen Verantwortungsbereich zu konzentrieren?

Die Antwort scheint zu sein, dass sie ihren derzeitigen Ansatz nicht so recht erklären können.

Wie 1999

Das Umfeld ist heute für eine aktive Geldpolitik besonders für die EZB sehr günstig; ein Blick auf die Geschichte zeigt das. Seit der Schaffung der Wirtschafts- und Währungsunion (WWU) im Januar 1999 trägt die EZB die alleinige Verantwortung für die Festlegung der Geldpolitik der WWU. (Obwohl die nationalen Währungen bis 2002 im Umlauf blieben, wurden die Wechselkurse ab 1999 «unwiderruflich» festgeschrieben.)

Die Aufgabe der EZB war von Anfang an schwierig. Schliesslich herrschten an den globalen Finanzmärkten in der Geburtsstunde des Euros Turbulenzen, die durch die Asienkrise von 1997 und den russischen Zahlungsausfall von 1998 bedingt waren. Der Vix-Index, der die Volatilität an den Aktienmärkten misst, war im August 1998 auf 44% gestiegen, und während der ersten Lebensjahre des Euros bewegte er sich in etwa zwischen 25 und 30%, verglichen mit ca. 12% heute. Obwohl die Arbeitslosenquote in der Eurozone zurückging, lag sie damals bei fast 10%, und im gesamten Jahresverlauf überstieg sie das heutige Niveau von 9,3%.

Aus geldpolitischer Sicht bestand zudem die Notwendigkeit, mit dem deflationären Erbe finanzieller Krisen fertigzuwerden. Als die Eurozone gegründet wurde, lag der Preisanstieg unter 2%, und die Gesamtinflationsrate betrug konstant rund 1%. Diese beiden wichtigen geldpolitischen Kennzahlen befinden sich nun auf fast exakt dem gleichen Niveau, doch die Finanzmärkte sind heute erheblich ruhiger als damals.

Leitzins war nur vorübergehend auf 1,5%

1999 zog das EZB-Direktorium trotz einer unter dem Zielwert liegenden Inflationsrate, hoher Arbeitslosenraten und volatiler Finanzmärkte Null- oder Negativzinsen noch nicht einmal in Betracht, unkonventionelle geldpolitische Massnahmen schon gar nicht. Vielmehr bestand seine erste Massnahme darin, den Leitzins auf 2% festzuschreiben.

Im Verlauf des Jahres senkte die EZB den Leitzins dann zwar 50 Basispunkte auf das nie dagewesene Niveau von 1,5%, doch sie tat dies nur, um der Konjunktur eine Chance zu geben, sich zu erholen. Nach ein paar Monaten ging sie auf Gegenkurs und hob den Leitzins zum Jahresende wieder auf 2%. Im Verlauf des folgenden Jahres dann wurde der Zins auf 3,75% heraufgesetzt, obwohl sich die Inflation nur ein paar Dutzend Basispunkte erhöht hatte.

Heute hat es die EZB mit einer sehr viel komfortableren Situation zu tun. Während die Inflation den Zielwert von 2% in ähnlichem Umfang unterschreitet, scheint der Arbeitsmarkt in einem sehr viel besseren Zustand zu sein.

Erwerbsbeteiligung ist gestiegen

Aber stimmt das auch? Es wird weithin angenommen, dass eine tiefe Rezession viele Arbeitslose zum Rückzug aus dem Arbeitsmarkt bewegt, weil die Suche nach einem Arbeitsplatz nutzlos erscheint. Falls viele derart entmutigte Arbeitnehmer den Arbeitsmarkt verlassen haben, kann eine Erholung der Arbeitslosenquote auf ihr Niveau vor der Krise in die Irre führen. Daher muss man die Arbeitslosenquote im Verbund mit der Erwerbsbeteiligungsquote betrachten.

Legt man diese Messgrösse an, ist die Lage in der Eurozone heute tatsächlich viel besser als 1999. Die Erwerbsbeteiligungsquote liegt fünf Prozentpunkte höher als damals; es scheint daher klar, dass weniger Arbeitnehmer die Arbeitssuche aufgegeben haben als zu Beginn der WWU und dass das nicht ausgeschöpfte Potenzial innerhalb der Volkswirtschaft daher geringer ist.

Vor diesem Hintergrund ist es schwer zu erklären, warum die EZB weiter darauf beharrt, dass unkonventionelle geldpolitische Massnahmen wie Negativzinsen und die Fortsetzung der Anleihenkäufe erforderlich sind. Die langfristigen Inflationsaussichten mögen heute etwas unsicherer sein, doch sind ein paar Dutzend Basispunkte bei den (schwer messbaren) langfristigen Inflationserwartungen eine Rechtfertigung der Notwendigkeit einer massiven quantitativen Lockerung und eines Leitzinses, der 250 Punkte niedriger liegt als in einer Zeit schlechterer wirtschaftlicher Rahmendaten?

Zeit für eine Rückbesinnung

Dieses Missverhältnis ist nicht auf Europa begrenzt. Auch in den USA findet man heute eine ähnliche Kombination aus Inflation und Arbeitslosenrate wie vor zwei Jahrzehnten. 1999 rechtfertigte dort eine Kerninflationsrate von rund 2% im Verbund mit einer Arbeitslosenquote von unter 5% einen Zins von 5% auf Tagesgelder (und eine «normale» Bilanz). Heute hält die US-Notenbank ihren Leitzins unter 1,5% – 350 Basispunkte niedriger als 1999 – und hat jede Reduzierung ihrer aufgeblähten Bilanz auf später verschoben.

In Japan ist die Inflation heute höher als im Gefolge der asiatischen Finanzkrise, die Arbeitslosenquote steht auf dem niedrigsten Stand seit fünfzig Jahren, und die Erwerbsbeteiligungsquote erreicht immer neue Höchst. Doch Japan zeigt, wie die USA und die Eurozone, weiterhin eine quichotische Neigung, gegen Deflationswindmühlen anzukämpfen – mit ultraniedrigen Zinsen und einem massiven Ankauf von Staatsanleihen.

Natürlich wünschen sich die Notenbanker eine dynamische Weltwirtschaft. Aber das ist nichts, worauf sie viel Einfluss haben. Statt Themen zu diskutieren, die nichts mit ihren Zielvorgaben zu tun haben, sollten sie sich darauf konzentrieren, zu erklären, warum sich diese Zielvorgaben derart geändert haben – und ob es Zeit ist, sie zurückzudrehen.

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