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Die Verlockung der Ölaktien

Die Titel der grossen Ölkonzerne sind unter die Räder gekommen. Sie bieten zwar eine hohe Dividende – sind aber trotzdem nicht günstig.

Alexander Trentin

Was runtergeht, muss nicht unbedingt wieder hochkommen. Das müssen Aktionäre von Ölkonzernen feststellen. Der Energie-Subindex für die weltweite Benchmark MSCI World liegt gut ein Fünftel unter dem Stand von Anfang 2017. Dagegen notiert der MSCI World trotz der Angst vor dem Coronavirus noch 20% höher. Dahinter steckt natürlich der Ölpreis: Die Sorte Brent handelte Anfang Woche zeitweise so tief wie seit Juli 2017 nicht mehr.

Die Marktkapitalisierung der fünf grössten westlichen Ölkonzerne schwankt gewaltig. Anfang des Jahres summierte sich ihr Börsenwert noch auf mehr als 1 Bio. $, und zum Wochenbeginn waren es weniger als 800 Mrd. $.

Vor der Finanzkrise im Jahr 2007 belief sich ihr Wert auf über 1,4 Bio. $, damals lag aber auch der Ölpreis über 100 $ je Fass. In den Jahren 2006 bis 2009 gehörte ExxonMobil nach Börsenwert regelmässig zu den wertvollsten Unternehmen der Welt – mit zeitweise über 500 Mrd. $ an Marktkapitalisierung. Nun sind es weniger als 220 Mrd. $. Der Exxon-Aktienkurs notierte zeitweise auf einem Fünfzehnjahrestief.

Die Ölaktien dominieren die Börsen zwar nicht mehr nach ihrer Marktkapitalisierung. Sie gehören jedoch weiterhin zu den grössten Dividendenzahlern der Welt. In den vergangenen vier Jahren lag die Gewinnausschüttung von Shell auf Platz eins, die von ExxonMobil auf Platz drei.

Der Zusammenbruch des Exxon-Aktienkurses hängt direkt mit einer deutlich niedrigeren Rendite auf dem Eigenkapital zusammen. Sie betrug im vierten Quartal 2019 unter 8% – so wenig wie zuletzt im dritten Quartal 2017. Der Ölpreis ist seit Anfang Jahr um 20% gefallen: ein schlechtes Zeichen für die weitere Entwicklung der Gewinnlage.

Nach Berechnung von UBS sind die Investoren mit Öltiteln nicht besonders optimistisch für den Ölpreis. Der implizierte langfristige Ölpreis beläuft sich auf knapp über 50 $ – das ist in etwa das jetzige Niveau.

Abneigung gegen Exxon

Die Analysten sind insgesamt eher optimistisch für den Sektor. Das zeigt eine Übersicht von Analystenempfehlungen beim Datendienst Bloomberg. Am negativsten sind die Beobachter für den Platzhirsch ExxonMobil: Nur 14% empfehlen die Valoren zum Kauf.

Das hängt wohl damit zusammen, dass nach dem für Ölaktien üblichen Bewertungsmass – Unternehmenswert zu schuldenadjustiertem Cashflow (EV/DACF) – ExxonMobil der teuerste Titel unter den westlichen Ölkonzernen ist. Beim DACF werden zum Cashflow die Finanzierungskosten sowie die Ausgaben für die Exploration von Ölvorkommen hinzugezählt.

Der Unternehmenswert – Börsenwert plus Wert des Fremdkapitals – von ExxonMobil ist sechsmal höher als der DACF. Der zweitteuerste Titel ist Chevron. Shell, Total und BP erscheinen demnach deutlich günstiger, mit einem Bewertungsmass von etwa 5.

Die Dividendenrendite – berechnet anhand der Dividende über die vergangenen zwölf Monate – im Sektor beläuft sich auf mindestens 5%. Unter den Grossen bietet Shell mit 8,4% am meisten. Dahinter kommt BP mit um die 8%. ExxonMobil bietet immerhin über 6%.

Hoffnung auf höheren Ölpreis

UBS empfiehlt den Sektor insgesamt – es seien bis zu 20% höhere Aktienkurse möglich. Das ist stimmig mit ihrem Jahresziel für Brent-Öl, denn die Bank erwartet trotz der Coronaangst einen Preis um die 60 $ je Fass. Derzeit liegt der Ölpreis gerade einmal knapp über 50 $.

Neben dem höheren Ölpreis sehen die UBS-Analysten einen Wandel in der Anlegerstimmung voraus. Dazu müsse der Sektor operativ und finanziell eine gute Leistung erzielen, die Gewinnausschüttung an die Aktionäre steigern und eine «glaubwürdige Strategie» beim Thema Klima und Energiewende vorlegen.

Analysten von Morgan Stanley sind für die Gewinnausschüttung deutlich skeptischer – etwa beim Energieriesen Shell. «Die Dividende je Aktie ist bei Shell über die vergangenen sechs Jahre unverändert geblieben», rapportieren sie in einer Studie. «Nach dem Resultat für das vierte Quartal erwarten wir in der Zukunft auch kein Dividendenwachstum mehr.»

Was wäre in solch einem Fall die passende Dividendenrendite? Morgan Stanley meint, sie müsste sich in Richtung der Eigenkapitalkosten bewegen – und diese würden für europäische Ölkonzerne 7 bis 8% betragen. Damit ist sie nach dem letzten Kursrutsch nur leicht überhöht.

Dividende von Chevron verlässlicher

Die Analysten von Barclays sehen für die amerikanischen Ölriesen ExxonMobil und Chevron unterschiedliche Gründe, warum die Kurse nicht weiter fallen sollten. Chevron könne ihre Dividendenzahlungen auch bei einem Ölpreis unter 60 $ aufrechterhalten.

Dagegen brauche ExxonMobil einen Preis von etwa 80 $, um die Dividendenzahlungen und die Investitionspläne aus Gewinnen zu finanzieren, erklärt Barclays. Dafür gebe es langfristiges Förderwachstum aus der vor kurzem angelaufenen Ölförderung im südamerikanischen Guyana.

ExxonMobil hat – im Gegensatz zum Sektor insgesamt – die Investitionen erhöht. Dadurch ist der freie Cashflow deutlich niedriger als bei den anderen Unternehmen. Und für die Ausschüttungsquote – das Verhältnis der Dividende zum Gewinn – werden fast 150% für die nächsten zwölf Monate erwartet.

Diese «antizyklische» Investitionspolitik von ExxonMobil ist riskant: Sie wird sich wohl nur lohnen, wenn sich der Ölpreis erholt. Sonst wird sich der Druck auf das Management erhöhen, ein Sparprogramm zu fahren und zu konsolidieren. Der Aktienkurs bleibt momentan aber noch abhängiger von der Stimmung am Ölmarkt als bei anderen Unternehmen.

Die hohe Dividendenrendite des Sektors ist für Anleger ein Lockruf. Sie ist ein Ausgleich für das riskante Geschäft: Der Ölpreis könnte sinken, und es besteht die Möglichkeit, dass bei ernsthaften Klimaschutzmassnahmen explorierte Ölreserven nicht gefördert werden können. Und angesichts der hohen Ausschüttungsquote gibt es wenig Puffer nach unten, falls der Gewinn der Ölkonzerne sinkt.