Eingeloggt Nicht eingeloggt Suche E-Mail Leseliste Aktiv auf Leseliste Drucken Uhr E-Mail Term-Tag Arrow Left Arrow Right Arrow Down Arrow Up Charts Lock Abo Circle Circle Open Six Exchange Six Exchange Facebook Twitter Linkedin Xing Googleplus Whatsapp
Sponsored by Schroders

Die versteckten Gefahren beim passiven Management

Alistair Jones, Strategic Solutions
Passives Management gilt als kostengünstig und wenig aufwendig. Die wichtigsten Entscheidungen sollten aber aktiv getroffen werden, da indexbasierte Anlageansätze versteckte Risiken bergen.

Ein passives Management wird oft als kostengünstige und wenig aufwendige Anlagemöglichkeit betrachtet. Dies mag im engeren Sinne zutreffen, allerdings wäre es unserer Meinung nach ein Fehler zu glauben, dass eine passive Strategie ohne grosses Risiko und Aufwand zum Erfolg führt. Die wichtigsten Anlageentscheidungen sollten unweigerlich aktiv getroffen werden, denn indexbasierte Anlageansätze bergen versteckte Risiken. Deshalb soll hier aufgezeigt werden, wie aktive Manager Wertzuwachs erwirtschaften können und was Anleger berücksichtigen müssen, wenn sie eine passive Strategie in Erwägung ziehen.

Die Bedeutung der Vermögensaufteilung

Zuallererst sollte betont werden, dass eine der wichtigsten Entscheidungen für einen Anleger die Vermögensaufteilung ist. Selbst der beste aktive Manager in einer Anlageklasse schneidet häufig schwächer ab als der schlechteste Manager in einer anderen Klasse. In Abb. 1 ist die Vermögensaufteilung eindeutig von grösserer Bedeutung als die Entscheidung zwischen einer aktiven und einer passiven Strategie.

Ob und wie stark in die verschiedenen Anlageklassen investiert wird, ist daher eine ungemein wichtige Entscheidung. Eine Entscheidung, die darüber hinaus auch unausweichlich aktiv ist – eine «passive» Vermögensaufteilung ist schlicht unmöglich. Wie auch immer Anleger ihr Portfolio verwalten, sie müssen sich entscheiden, in welche Anlagekategorien sie investieren möchten: Aktien, Obligationen, Immobilien, alternative Anlagen etc. Sobald dies geklärt ist, müssen sie entscheiden, ob sie diese Anlagen mit einer aktiven oder einer passiven Strategiebewirtschaften wollen.

Unerwünschte Bewertungsverzerrungen

Die Anlage auf der Basis passiver Indizes kann sicherlich Vorteile haben, birgt allerdings auch besondere Risiken. Traditionelle Aktienindizes etwa gewichten Aktien nach ihrer Marktkapitalisierung, sodass grössere Unternehmen dominieren. So setzten sich Ende September 2014 drei Viertel des Gesamtwerts des MSCI World Index – eines beliebten Vergleichsindex für passive Fonds – aus sehr grossen Aktien im Wert von mehr als 20 Mrd. $ zusammen.

Eines der Probleme dieses Ansatzes besteht darin, dass vor allem die Sieger von gestern bevorzugt werden, nämlich die grössten Aktien, die sich in der Vergangenheit gut entwickelt haben, jetzt aber eher unterdurchschnittlich abschneiden, da ihnen kleinere Unternehmen ihre dominante Marktstellung streitig machen. Deutlich wird dies, wenn man einen traditionellen Index wie den MSCI World mit einem Index ohne Gewichtung nach Marktkapitalisierung wie dem MSCI World Equally Weighted Index vergleicht. Die gewichteten Indizes schneiden nämlich deutlich schwächer ab, wie Abbildung 2 zeigt.

Einer der Gründe für das schwächere Abschneiden der nach Marktkapitalisierung gewichteten Indizes liegt darin, dass die Anleger indirekt dazu gezwungen werden, Aktien mit hoher Bewertung zu kaufen und günstig bewertete Titel zu verkaufen. Mit anderen Worten: Die Investoren kaufen teuer ein und verkaufen billig. Dies widerspricht zahlreichen bewährten Anlagestrategien, wie z.B. denen so berühmter Anleger wie Benjamin Graham und Warren Buffett. Ihr Ansatz besteht darin, Aktien auf Basis von Kriterien wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis günstig zu kaufen und sie anschliessend teuer zu verkaufen.

Indizes können nicht nur zu hoch bewerteten Aktien neigen, sondern auch zu Titeln, die anhand von Kriterien wie der Stabilität des Gewinnwachstums als minderwertig eingestuft werden. Beide Arten von Titeln – sowohl hoch bewertet als auch qualitativ schlecht – werden die langfristigen Ergebnisse voraussichtlich belasten. Als günstig oder qualitativ hochwertig eingestufte Aktien schneiden dagegen in der Regel besser ab als traditionelle Vergleichsindizes. Aktive Manager, die die Möglichkeit haben, unter diesen Titeln auszuwählen, dürften daher langfristig bessere Ergebnisse erzielen.

Begrenzte Auswahl und Konzentrationsrisiken

Ein weiteres Problem für passive Investoren ist die mangelnde Breite des Anlagespektrums. Indexgebundene Anleger schränken ihre Anlagemöglichkeiten oft unnötig ein.
Ein Beispiel: Während der MSCI World Index derzeit aus mehr als 1600 Aktien besteht, schätzen wir die Zahl der weltweit verfügbaren Aktien, die ausreichend liquide für eine effiziente Anlage sind, auf über 15’000. Darüber hinaus schränken die Investoren ihre Auswahl, wie bereits beschrieben, durch ihre Ausrichtung auf grosse Unternehmen zusätzlich ein. Denn es gibt eine Vielzahl von Mid, Small und Micro Caps, die in keinem Index vertreten sind, aber langfristig nachweislich besser abschneiden als Large Caps1.

Dieses sogenannte Konzentrationsrisiko lässt sich auch am aktuellen Markt beobachten. Ende Februar 2014 repräsentierten die zehn grössten Aktien des MSCI World Index nur knapp über 9% des Indexwerts. Nach Anzahl der Titel entspricht dies weniger als 1% des Index. Demnach besteht für Käufer eines Indexfonds ein erhebliches Konzentrationsrisiko. Hinzu kommt, dass drei der vier grössten Aktien aus dem IT-Sektor stammten: Apple, Google und Microsoft. Der vierte Titel ist der Energiewert ExxonMobil. Seit Februar verzeichnet Google eine deutliche Underperformance und zieht damit die Performance des gesamten marktkapitalisierungsgewichteten Index nach unten (Abb. 3). Die Performanceeinbussen sind sogar so gross, dass Google zum Zeitpunkt der Redaktion dieses Artikels nicht mehr zu den zehn grössten Werten des MSCI World Index zählte.

Systemische Risiken

Noch problematischer für passive Anleger sind vermutlich die unbeabsichtigten systemischen Risiken, denen sie ausgesetzt sind. Diese Risiken sind die Folge des Preisfindungsprozesses, also der Art und Weise, wie die Preise am Markt entstehen. Aktive Manager gelten oft als «Preissteller». Sie lenken das Kapital in gesunde Unternehmen und meiden schwächere Firmen. Passive Manager dagegen können nicht zwischen guten und schlechten Unternehmen wählen und werden daher oft als «Preisnehmer» bezeichnet.

Diese mangelnde Wahlfreiheit kann unerwünschte Konsequenzen haben. Die Fondsmanagementgesellschaft Fidelity Investments hat einmal ermittelt, wie schnell die Zahl der Exchange Traded Funds (ETF) zugenommen hat. Stellten ETF 1995 noch 4% der US-Aktienfonds, so stieg ihr Anteil bis zum Jahr 2011 auf 27%. Im selben Zeitraum nahm die Aktienkorrelation – also die Tendenz von Aktienkursen, sich parallel zueinander zu entwickeln – im ähnlichen Umfang zu (Abb. 4, links). Dieses Wachstum fiel mit einem kräftigen Anstieg der Volatilität bei Aktien mit hoher Marktkapitalisierung in den USA zusammen (Abb. 4, rechts). Passive Fonds könnten also durch ihren gleichzeitigen Handel derselben Indexwerte zu dieser Volatilität beigetragen haben.

Ein weiteres Problem liegt darin, dass die Entwicklung der globalen Indizes zunehmend stärker synchron verläuft. Ein Index in einer Region, dessen Volatilität gestiegen ist, wird voraussichtlich im Einklang mit einem anderen Index in einer anderen Region nachgeben. Anleger, die sich für eine passive Strategie entschieden haben, etwa um die titelspezifischen Risiken kleiner Unternehmen zu vermeiden, haben dadurch möglicherweise lediglich ein Risiko durch ein noch viel grösseres Risiko, nämlich das systemische Risiko, ersetzt.

Die Bedeutung des aktiven Anteils

Trotz der offensichtlichen Nachteile meinen Anleger eventuell, auf eine passive Strategie zurückgreifen zu müssen, weil sie keinen aktiven Manager finden, der langfristig überdurchschnittliche Ergebnisse zu erzielen vermag. Untersuchungen haben in der Tat Zweifel aufgeworfen, ob aktive Manager dazu fähig sind. Allerdings hat Antti Petajisto während seiner Tätigkeit als Professor für Finanzen an der NYU Stern School of Business in einer neueren Studie herausgefunden, dass aktive US-Manager im Schnitt durchaus zu einer überdurchschnittlichen Performance in der Lage sind. Diese Outperformance wird jedoch oft von Gebühren und Transaktionskosten aufgezehrt.

Interessanterweise gibt es laut Studie einen Typus von Manager, der abzüglich dieser Kosten ein grösseres Outperformance-Potenzial aufweist, nämlich den sogenannten Stock Picker. Sein Portfolio weicht stark vom Index ab, weist also einen hohen aktiven Anteil auf. Dies ist ungewöhnlich, da der US-Aktienmarkt als einer der effizientesten Märkte der Welt und entsprechend schwierig zu übertreffen gilt. Die Outperformance nach den verschiedenen Arten von aktiven Managern über zwanzig Jahre ist in Abbildung 5 dargestellt. Dabei ist die Gruppe der Stock Pickers sowohl bei der Brutto- als auch der Nettoperformance eindeutig führend. Diese Gruppe ging Positionen ein, die sich deutlich von denen des Vergleichsindex unterschieden. Dennoch war ihr Risiko im Vergleich zur Benchmark niedriger als bei der Gruppe der konzentrierten Manager. Die Studie bestätigt also die langfristigen Argumente für ein aktives Management.

Fazit

Wir sind der Meinung, dass sich aktive Entscheidungen bei der Festlegung einer Anlagestrategie kaum vermeiden lassen. Eine passive Vermögensaufteilung ist unmöglich, doch die Allokation kann einen erheblichen Einfluss auf die Anlageergebnisse haben. Sobald die Allokationsentscheidung getroffen ist, kann es Gründe dafür geben, sich für einen passiven Ansatz zu entscheiden. Den Anlegern sollte dabei jedoch klar sein, dass sich daraus unvorhergesehene Risiken ergeben können. Dazu zählen eine unerwünschte Konzentration von Aktien, ein systemisches Risiko und der Kauf von Aktien zu einem überhöhten Kurs. Eine passive Strategie sollte nicht als vergleichsweise bequeme Alternative betrachtet werden, die nach ihrer Einrichtung keinen grösseren Aufwand mehr erfordert. Aktive Anlagestrategien sind kein Allheilmittel, können allerdings einige der angesprochenen Probleme vermeiden. Zudem gibt es Belege dafür, dass bestimme aktive Fondsmanager langfristig überdurchschnittliche Ergebnisse erzielen. Dies sind Manager mit einem hohen aktiven Anteil.

Egal, für welche Strategie sich die Investoren letztlich entscheiden, wir sind der Meinung, dass sie die von uns angesprochenen Probleme verstehen und berücksichtigen müssen. Nur dann können sie sicher sein, dass sie die für ihre Bedürfnisse und Umstände optimale Strategie gewählt haben.

Alle Schroders-Fonds finden Sie hier »
Alle aktuellen Schroders-Meldungen finden Sie hier »