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«Die Warnzeichen mehren sich deutlich»

Peter Huber und Norbert Keimling von StarCapital erläutern im Interview mit «Finanz und Wirtschaft», in welchen Regionen und Sektoren sie noch attraktiv bewertete Aktien finden.

Vor kurzem ist das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis für den S&P 500 über den Stand von 2007 geklettert. Höher notierte das auch als Shiller-KGV bekannte Bewertungsmass nur Ende der Zwanzigerjahre des letzten Jahrhunderts und während der Technologieblase um die Jahrtausendwende. Trotz  teurer US-Börse finden Peter Huber und Norbert Keimling von StarCapital noch attraktiv bewertete Aktien. Im Gespräch mit «Finanz und Wirtschaft» erläutern sie zudem, warum sie europäische Staatsanleihen für die schlechteste Anlage überhaupt halten und weshalb sie ihre Positionen in Yen komplett absichern.

Herr Huber, Herr Keimling, das Shiller-KGV für den S&P 500 notiert auf dem dritthöchsten Stand seiner Geschichte. Macht Sie das als Value-Anleger nervös?
Huber: Nur bedingt. Zum einen sind wir in US-Aktien seit längerem deutlich untergewichtet. Zum anderen muss man bei der Überbewertung nach Shiller berücksichtigen, dass es eine gewisse Verzerrung durch die Notenbanken gibt, weil die Zinsen ungewöhnlich tief sind. Deshalb muss die gegenwärtige Überbewertung von rund 60% nicht unmittelbar zur längst überfälligen Korrektur führen. Allerdings überlegen wir uns, US-Aktien weiter zu reduzieren.

Warum?
Huber: Die Warnzeichen mehren sich deutlich. Der Surprise-Index, der die Gewinnüberraschungen misst, fällt wie ein Stein, die Gewinnerwartungen werden zurückgenommen, und schuldenfinanzierte Aktienrückkäufe boomen. Das sind alles keine guten Anzeichen.

Keimling: Was die Bewertung angeht, muss man auch bedenken, dass das Shiller-KGV nicht nur 1929 und 2007 auf vergleichbaren Niveaus notierte, sondern auch Ende 1996. Damals stiegen die Märkte noch drei Jahre, bevor die Korrektur einsetzte. Einige Marktteilnehmer argumentieren zudem, der Gewinn pro Aktie wachse wegen einer verminderten Ausschüttungsquote kräftiger als früher, was ein höheres Shiller-KGV rechtfertige. Weil dies nicht von der Hand zu weisen ist, schauen wir uns stets auch andere Bewertungsindikatoren wie das Kurs-Buchwert-Verhältnis oder das Tobin’s Q an. Alle diese Indikatoren zeigen eine Überbewertung von 30 bis 70% an.

Ende der Zwanzigerjahre war das Shiller-KGV noch höher als heute. Wie damals sind die USA hoch verschuldet. Was danach passierte, wissen wir. Was ist diesmal anders?
Huber: Der frühere US-Notenbankchef Ben Bernanke hat die Deflationskrise der Dreissigerjahre intensiv studiert. Die quantitativen Lockerungen sind eine direkte Folge davon, dass man die damaligen Fehler nicht wiederholen will. Das dürfte auch eine der Ursachen sein, warum sich die Schuldenberge diesmal sogar noch höher auftürmen konnten.

Sehen Sie weitere Ursachen für die höheren Schuldenberge?
Huber: Zwei Faktoren kamen zusammen: einerseits die Kreditexpansion im Bankensektor, die es damals in diesem Ausmass nicht gab, und dann eben die Monetarisierung von Staatsschulden durch die Notenbanken. Damals mussten die Haushalte ausgeglichen sein. Als nach dem Börsencrash die Staatseinnahmen zurückgingen, wurden die Budgets gekürzt, was das Deflationskarussell in Gang brachte. Diesmal wird mit immer noch mehr Schulden und quantitativer Lockerung versucht, diesen deflationären Effekt zu bekämpfen.

Wie wird das ausgehen?
Huber: Übel! Die unmittelbare Folge der Nullzinspolitik und der QE-Programme sind aufgepumpte Aktienpreise, während Sparvermögen entwertet werden. In den USA sind breite Bevölkerungskreise und die Pensionskassen überwiegend in Aktien und weniger in Anleihen und Sparguthaben investiert. In Europa ist die Situation umgekehrt. In Deutschland sichert sich ein Grossteil der Bevölkerung nicht mit Aktien, sondern mit Lebensversicherungen, Betriebsrenten oder Sparvermögen fürs Alter ab. Alle diese Bereiche werden durch die Nullzinspolitik entwertet. Deshalb werden sich die negativen Auswirkungen der EZB-Massnahmen erst in der Zukunft manifestieren.

Das Programm der EZB wird demnach weniger wirken als das der US-Notenbank?
Huber: Genau. Es bringt nichts, in Europa die Zinsen weiter zu drücken, weil die Zinsen nicht der Grund sind für die mangelnde Kreditnachfrage oder das Ausbleiben von Investitionen.

Was bringt ein Inflationsziel von 2%?
Huber: Diese 2% sind eine Erfindung der Notenbanken. Die Japaner fingen damit an. Dort liegt der überwiegende Teil des privaten Geldvermögens in Cash. Auch die Unternehmen schwimmen in Liquidität. Weil sich das Land über Jahre in einem deflationären Umfeld befand, bestand für die Wirtschaftssubjekte keine Notwendigkeit, dieses Cash für Konsum oder Investitionen einzusetzen. Hier setzt das Inflationsziel von 2% an. Es ist aber eine Illusion, dass eine Notenbank durch entsprechende Massnahmen festlegen kann, wie hoch die Inflationsrate sein soll. Notenbanken können so lange ohne Einfluss auf die Teuerung Geld drucken, bis das Vertrauen in die Währung verloren geht. Dann gibt’s aber eben nicht nur 2% Inflation, sondern wesentlich mehr. Es ist wie mit der Ketchup-Flasche: Man druckt und druckt Geld, und trotzdem springt die Inflation nicht an. Und plötzlich kommt ein Schwall und ist nicht mehr zu stoppen.

Könnten aber die QE-Programme die deflationären Effekte sogar noch verstärken?
Huber: Sinkende Zinsen sind eigentlich eine gute Stimulanz für die Wirtschaft. Doch eine anhaltende Niedrigzinspolitik verstärkt ganz klar deflationäre Trends, weil alle Einkünfte auf Sparvermögen wegfallen und demzufolge nicht für Konsum und Investitionen zur Verfügung stehen.

Das ist das Gegenteil dessen, was die Notenbanken wollen.
Huber: Die Inflationsziele scheitern an der schieren Unmöglichkeit, die Inflation zu kontrollieren. Es ist schon Hybris, zu glauben, eine Inflation von 2% erzeugen und dort halten zu können. Eine Notenbank kann eine Währung schwächen, indem sie Geld druckt. Das hat zunächst aber überhaupt keinen Effekt auf die Teuerung – vor allem, wenn gleichzeitig das Kreditwachstum in eine Kontraktion dreht. Dieser Trend wird verstärkt durch regulatorische Anforderungen wie Basel III. Die Banken können wegen der Eigenkapitalanforderungen fast nur noch in Staatsanleihen investieren. Dadurch fallen produktive Anlagen weg. Versicherungen in Deutschland halten noch 3,4% in Aktien. Anfang des Jahrtausends waren es 26%. Da sieht man, welche Flurschäden angerichtet wurden, was die langfristige Vermögensentwicklung angeht.

Rechtfertigen niedrige Zinsen eine nachhaltig höhere Aktienbewertung?
Huber: Eine expansive Notenbankpolitik hat immer einen positiven Effekt auf die Wirtschaft. Das sind die ersten Massnahmen, die in der Rezession ergriffen werden. In der Regel steigen dann die Börsen, weil sie die Konjunkturerholung und steigende Unternehmensgewinne antizipieren. Zurzeit haben wir aber eine Niedrigzinspolitik, die dazu führt, dass die Staaten keine Reformen durchführen, sondern sich noch höher verschulden.

Was bedeuten die hohen Schulden?
Huber: Die Verschuldung ist inzwischen auf einem Stand angekommen, der die Rückkehr zu einem normalen Zinszyklus verunmöglichen könnte, weil die Staaten das womöglich nicht überleben würden. Die Notenbanken sind deshalb gezwungen, die Zinsen niedrig zu halten. Wenn nun tatsächlich ein solcher Paradigmenwechsel stattfindet, kann sich schon eine gewisse Bewertungsexpansion einstellen. Wenn Sie 100 durch den zehnjährigen Zins teilen, ergibt sich gemäss dem Fed-Modell das gerechtfertigte KGV für den Aktienmarkt. Bei Minimalzinsen würde dieses theoretisch ins Unendliche wachsen. Das ist natürlich Unsinn, aber eine höhere strukturelle Bewertung wäre schon möglich.

Keimling: Die Bewertung korreliert ausserdem nur langfristig mit den zukünftigen Renditen. Die aktuelle Überbewertung in den USA erlaubt keine Aussage für die nächsten fünf bis sieben Jahre, sondern nur für Zeiträume darüber hinaus. Wo die Zinsen dann stehen, ist schwer zu prognostizieren. Das ist auch ein Grund, warum das klassische Fed-Modell empirisch nicht funktioniert.

Die niedrigen Zinsen sind ja der Ausfluss des niedrigen Wachstums. Dieses hat doch auch einen Einfluss auf das KGV.
Keimling: Das kann ich nur unterstreichen, speziell in Europa. Die dreissig Dax-Unternehmen erzielten 2014 einen Nettogewinn von 67 Mrd. €. Das ist ungefähr so hoch wie in den Jahren 2000 und 2007. Obwohl Deutschland wegen des hohen Industrieanteils und der Exporterfolge eigentlich der weisse Rabe ist, stagnieren die Gewinne seit der Jahrtausendwende. In Europa waren sie in den letzten Jahren sogar deutlich rückläufig.

Huber: Die hohe Verschuldung beeinträchtigt das Wirtschafts- und Gewinnwachstum strukturell. Seit 1970, als es mit dem Deficit Spending losging, sinkt das Wirtschaftswachstum. Untersuchungen zeigen, dass hoch verschuldete Gegenden in den USA wesentlich langsamer wachsen als solche mit niedriger Verschuldung. Deshalb ist es auch Unsinn, die Wirtschaft über schuldenfinanzierte staatliche Nachfrage ankurbeln zu wollen.

Wie wird dieser Börsen- und Konjunkturzyklus dereinst enden?
Huber: Der Konjunktur- existiert unabhängig vom Börsenzyklus. Wir gehen davon aus, dass Europa wegen des schwachen Euros sowie der niedrigen Zinsen und Rohstoffpreise vor einem bescheidenen Aufschwung steht, der rund vier bis fünf Jahre dauern kann. Nur wird dieser Aufschwung wegen der strukturellen Hemmnisse nicht so stark ausfallen wie in der Vergangenheit.

Keimling: Es ist nicht untypisch, dass der Börsenaufschwung zunächst nicht durch die Fundamentaldaten bestätigt wird. Gemäss Studien werden im ersten Jahr einer Hausse oft weniger als 20% des Kursanstiegs durch steigende Gewinne untermauert. Nur müssen die Gewinne in den Folgejahren dann tatsächlich auch anziehen. Nach drei bis fünf Jahren sollte ein Grossteil der Aufwärtsbewegung fundamental bestätigt werden. Das steht in Europa aus.

Wie geht die Schuldenkrise in Europa weiter?
Huber: Im Klartext: Entweder werden sich die europäischen Politiker nicht mehr mit so enorm schwerwiegenden Reformthemen wie der partiellen Absenkung des Renteneintrittsalters und der Pkw-Maut für alle beschäftigen, sondern damit, wie die Wettbewerbsfähigkeit in Europa langfristig erhalten werden kann. Oder wir kriegen enorme Probleme. Wenn wir keine Möglichkeit finden, die Wirtschaftsentwicklung halbwegs zu harmonisieren, respektive wenn es nicht möglich ist, den Rest über Transferzahlungen auszugleichen, wird der Euro nicht überleben. Im Augenblick sehe ich weder die Reformbereitschaft noch das politische Zusammenwachsen in einer Weise, dass man echte Kompetenzen auf europäische Institutionen überträgt. So könnten beispielsweise Infrastrukturprojekte nicht mehr national finanziert, sondern an die Europäische Investitionsbank übertragen werden. Man muss die Staaten daran hindern, sich noch weiter zu verschulden, denn das schindet Zeit, verschlimmert aber die Probleme. Und irgendwann ist auch der Euro nicht mehr zu retten.

Staatsanleihen dürften Sie wohl kaum mögen?
Huber: Wir halten kleinere Bestände in Linkern. Als in Deutschland negative Inflationserwartungen herrschten, griffen wir zu für den Fall, dass die Ketchup-Flasche ausser Kontrolle gerät und die Inflation herausschiesst. Ansonsten sind europäische Staatsanleihen so die schlechteste Anlage, die es derzeit gibt.

Und US-Treasuries?
Huber: In Dollar halten wir Unternehmensanleihen im Bereich BBB und BB, die bei eigentlich guten Schuldnern zwischen 4 und 6% abwerfen.

Qualitativ minderwertige Hochzinsanleihen halten Sie keine?
Huber: Anleihen mit einem Rating von weniger als BB haben wir fast komplett abgebaut. Wir halten keine Hybriden, keine Perpetuals, keine nachrangigen Anleihen, keine längere Laufzeit als zehn Jahre und wegen des Klumpenrisikos keine Anleihen aus dem Finanzbereich – wenn bei einer Bank ein Unfall passiert, dann sind alle anderen auch betroffen. Insgesamt weisen unsere Anleihenbestände ein Rating von BBB+ auf.

In Aktien sind Sie neutral gewichtet?
Keimling: In unserem gemischten Portfolio mit 60% Aktien und 40% Anleihen kann die Aktienquote zwischen 40 und 80% variieren. 80% in Aktien hielten wir letztmals im Frühjahr 2009, als sich Anleger auf Teufel komm raus von ihren Beständen trennten. Das Risiko von Käufen in einer Börsenpanik ist wesentlich geringer, als wenn man in einer Euphorie einsteigt. Im Laufe der letzte Jahre haben wir die Aktienquote auf 60% abgebaut. Weil sie durch die Kursgewinne stetig steigt, sind wir laufend am Verkaufen. Deshalb halten wir 15% in Cash.

Das dürfte ein hoher Bargeldbestand sein.
Huber: Wir halten nichts davon, die Aktienallokation prozyklisch zu verändern. Im Gegenteil, wenn die Börsen weiter in diesem Tempo steigen, werden wir die Aktienquote unter 60% reduzieren. Aufbauen werden wir nur bei deutlich rückläufigen Kursen. Das Bargeld gibt uns die Möglichkeit, in Schwächephasen zuzugreifen.

Wo finden Sie nach den stattlichen Kursavancen noch unterbewertete Aktien?
Huber: Wir sind schwergewichtig in Europa und Asien investiert, wobei wir Europa ein wenig abgebaut haben, weil die Kurse den Unternehmensgewinnen vorausgeeilt sind. In Asien mögen wir vor allem China und Japan. In China wurde eine lange Phase der restriktiven Notenbankpolitik und der Konjunkturabkühlung durch einen Politikwechsel und durch eine expansivere Geldpolitik abgelöst. Dort beginnt also ein neuer Zyklus.

Keimling: Zudem ist die Bewertung attraktiv – chinesische Aktien sind zwischen Mitte 2009 und Mitte 2014 fünf Jahre gefallen, obwohl sich die Unternehmensgewinne im selben Zeitraum verdoppelt haben. Ein solches Gewinnwachstum bekommt man selten zu einem KBV von 1,5 und einem KGV von rund 10.

Was spricht für japanische Aktien?
Huber: In Japan gefällt uns der strukturelle Aspekt. Dort wird wie wild an der Ketchup-Flasche geschüttelt. Die Notenbank finanziert mittlerweile 85% der neuen Staatsschulden. Clevererweise werden die Pensionsfonds aber auch gezwungen, Anleihen zu verkaufen und in Aktien umzuschichten, weil den Japanern auch klar ist, dass eine Altersvorsorge nur mit zinslosen Staatsanleihen bei erfolgreicher Inflationierung nicht funktioniert. Als Erste begann die staatliche Pensionskasse mit dieser Umstellung, doch nun folgen weitere. So will auch die Postbank mit Einlagen von 1500 Mrd. $ umschichten. Viele japanische Aktien erhalten Sie immer noch in der Nähe des Buchwerts.

Sichern Sie den Yen ab?
Huber: In Japan werden wir als Erstes die Folgen der Reflationierungspolitik sehen, denn die treiben es am tollsten. Wir sichern den Yen komplett ab. Wir überlegen uns sogar, ihn über unsere Aktienposition hinaus leer zu verkaufen, denn er dürfte als logische Folge dieser Politik massiv in die Grütze gehen.

Wie gehen Sie sonst mit Fremdwährungen um?
Huber: Bei unseren gemischten Fonds sind zwei Drittel der Dollarpositionen abgesichert, weil die Überzeugung pro Dollar zu einheitlich war und weil die Amerikaner wieder europäische Aktien kaufen. Der massive Einbruch der Öl- und Gaspreise ist nicht gut für die US-Konjunktur, weil ein Drittel aller Investitionen vom Energiebereich abhängt, wo massiv gekürzt wird. Ich möchte nicht spekulieren und verzichte lieber auf die letzten paar Prozent, die der Dollar vielleicht noch steigt.

Welche Aktiensektoren mögen Sie?
Huber: Die Liquiditätsflut hebt alle Boote, wenn auch in mehreren Wellen. In einer ersten Welle wurden Qualitätstitel wie Nestlé (NESN 107.9 -0.37%) hoch bezahlt. Nach zwei Finanzkrisen waren die Anleger extrem risikoavers, deshalb galt: wenn schon Aktien, dann nur das Beste vom Besten. Danach kam die zweite Welle – da wurden im Vorgriff auf die kommende Konjunkturerholung Autoaktien und andere zyklische Papiere erfasst. Nun stehen wir vor der dritten Welle, die vernachlässigte Branchen wie den Energie- und Rohstoffbereich heben dürfte. Wenn wir heute im Portfolio Positionen ersetzen müssen, suchen wir nach Gelegenheiten in diesen Sektoren. In den letzten Wochen haben wir Titel wie Gazprom (OGZD 6.86 -2.56%) aufgestockt.

Sind Sie nicht zu früh?
Huber: Rohstoffaktien fallen seit Anfang 2010. Damals haben die Unternehmen wegen der hohen Rohstoffpreise in den Kapazitätsausbau investiert. In Erwartung der anziehenden Fördervolumen begannen Rohstoffwerte zu fallen. Nun ist es genau umgekehrt: Wegen der gedrückten Preise werden die Investitionen gekürzt, was sich irgendwann in einer geringeren Förderung bemerkbar machen wird. Das ist die Phase, in der man anfangen muss, antizyklisch Positionen aufzubauen, und nicht erst, wenn sich Überangebot und Nachfrage ausgleichen. Aber klar, das Überangebot wird wohl noch ein paar Jahre Bestand haben, weil die Erschliessung neuer Vorkommen einiges kostspieliger ist als die Förderung. Weil so viel investiert wurde, produzieren jetzt alle auf Teufel komm raus.

Was halten Sie von Bankaktien, die ebenfalls seit Jahren nicht vom Fleck kommen?
Huber: In Europa weiss ich nicht, womit die Banken künftig noch Geld verdienen wollen. Es gehen doch alle Bereiche in die Grütze. Wir mögen aber chinesische und japanische Banken. Letztere waren zwanzig Jahre lang damit beschäftigt, zu überleben und sich zu restrukturieren von der Kreditblase 1989. Die hatten gar keine Möglichkeit, neuen Mist zu bauen wie Investitionen in Subprime-Papiere. Deshalb sind sie heute relativ sauber und gewinnträchtig.

Und chinesische Banken?
Keimling: Chinesische Banken handeln zu einem KGV von 7, weil Anleger eine Zunahme der faulen Kredite befürchten. Doch bei genauerem Hinschauen entpuppen sich diese Faktoren eher als bestechender Grund für ein Engagement.

Huber: Offiziell weisen chinesische Banken faule Kredite von 1% aus, inoffiziell wird mit 10% gerechnet. Bei den viel höher bewerteten italienischen Banken beträgt dieser Anteil über 10%. Schattenbanken machen unter 5% des chinesischen Bankensystems aus. In Europa und den USA sind es rund 30%. Wo sind da die Relationen? Dazu profitieren die Banken von der lockeren Geldpolitik.

Die gewaltige Kreditexpansion in China beunruhigt Sie nicht?
Huber: Chinesische Unternehmen haben 1350 Mrd. $ Schulden. Das ist im Vergleich zu den knapp 4000 Mrd. $ an Währungsreserven des Staates ein Klacks, zumal die verschuldeten Unternehmen meist unter direktem Staatseinfluss stehen.

Welche Sektoren mögen Sie sonst noch?
Huber: Wir halten eine Mischung aus zyklischen Sektoren und defensiven Branchen, die von der Nullzinspolitik profitieren, weil sie relativ sichere Zahlungsströme aufweisen und in der Vergangenheit hoch verschuldet waren. Dazu zählen Telcos und – mit Ausnahme der deutschen – Versorger wie GDF Suez oder Enel (ENEL 6.223 -0.97%).

Sind Sie auch in Industriewerte investiert?
Huber: Ja, wir halten Titel wie ABB (ABBN 18.165 -0.93%), Siemens (SIE 88.19 -0.83%) oder General Electric (GE 7.91 -3.42%), die bisher enttäuschend abgeschnitten haben. Diese Namen könnten unter der zunehmenden chinesischen Konkurrenz leiden. Bei den Hochgeschwindigkeitszügen sind zwei chinesische Anbieter bereits mit weitem Abstand Weltmarktführer, obwohl sie nur für den Binnenmarkt produzieren, während Siemens, Alstom und Bombardier (BBD.B 1.61 -6.4%) unter «ferner liefen» figurieren. Chinesische Firmen haben einen Grössenvorteil, weil sie allein für ihren eigenen Markt technologisch anspruchsvolle Produkte entwickeln und vermarkten können. Die Penetration des Weltmarktes verkommt zur Nebensache, obwohl die Produkte oft zu einem Bruchteil des Preises im Westen angeboten werden können. Trotz des starken Anstiegs liegen die chinesischen Lohnkosten immer noch nur bei 12% der amerikanischen.

Wie gehen Sie bei der Aktienauswahl vor?
Keimling: Wir bewerten monatlich rund 8000 Aktien aus vierzig Ländern. Dabei berechnen wir für jedes Unternehmen rund zwei Dutzend verschiedene Kennzahlen und bewerten die fundamentale Attraktivität, die Bilanzqualität sowie die technische Stärke. Die fundamentalen Kriterien umfassen unter anderem Cashflows, um immaterielle Vermögensgegenstände bereinigte Buchwerte und sektoradjustierte Eigenkapitalquoten. Wir suchen hierbei systematisch nach unterbewerteten Unternehmen, die ein überdurchschnittliches Kursmomentum aufbauen. Es reicht nicht, dass die Titel gut und unterbewertet sind, der Markt muss auch beginnen, das zu entdecken, weil sie sonst noch jahrelang unterbewertet bleiben können. Bei der Endauswahl spielt nicht zuletzt auch die qualitative Einschätzung Peter Hubers eine entscheidende Rolle. Hierbei bewerten wir beispielsweise, ob ein Unternehmen den Turnaround schaffen kann, wo wir im Konjunkturzyklus stehen oder welche Länder und Branchen langfristig das höchste Renditepotenzial bieten.

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