Dossier-Bild Ein Artikel aus dem Dossier Immobilienmarkt Schweiz
Meinungen

Die Weisheit der Sicherheitsmarge

Nationalbank und Bundesrat haben mit der Aktivierung des antizyklischen Kapitalpuffers richtig gehandelt. Ein Kommentar von FuW-Chefredaktor Mark Dittli.

«Nie sollten wir uns zu viel exaktes Wissen über die Risiken im Finanzsystem einbilden.»

«Nur hier und dort etwas Schaum.» Diese Worte benutzte Alan Greenspan im Mai 2005 nach einer Rede im New York Economic Club, als er gefragt wurde, ob ihm der US-Immobilienmarkt Sorgen bereite. Er sehe keine landesweite Preisblase, antwortete der Chef der mächtigsten Notenbank der Welt, nur hier und dort etwas Schaum. Ein Jahr nach dieser Äusserung erreichte die grösste Immobilienblase in der Geschichte der Vereinigten Staaten ihren Höhepunkt. Zwei weitere Jahre später stand das Weltfinanzsystem am Abgrund.

Spekulationsblasen lassen sich erst nach ihrem Platzen erkennen, lautet eine oft geäusserte Behauptung. Sie ist Teil der Legende, die sich Regulatoren, Banker und Investoren ex post konstruieren, nach einem Unfall, den niemand habe kommen sehen. Das ist Unsinn. Blasen lassen sich erkennen, die Gefahrensignale sind vorhanden – sofern man sie sehen will. Nicht von vornherein festzustellen ist bloss der genaue Zeitpunkt der Wende.

Das Thema wird dieser Tage auch in der Schweiz intensiv diskutiert, nachdem der Bundesrat am Mittwoch beschlossen hat, dem Antrag der Schweizerischen Nationalbank zuzustimmen und den antizyklischen Puffer zu aktivieren. Die Banken werden aufgefordert, bis zum 30. September mehr Eigenkapital zur Unterlegung ihrer gewährten Hypothekarkredite für Wohnliegenschaften aufzubauen. Einige politische Exponenten, vor allem aus bürgerlichem Lager, kritisierten den Schritt und warnten vor einer «Überregulierung» der Banken. Sie liegen falsch. SNB und Bundesrat haben richtig gehandelt.

Das Signal vom Lärm trennen

Immobilienblasen zählen zum Gefährlichsten, was einer Volkswirtschaft widerfahren kann. Im Gegensatz zu anderen spekulativen Exzessen – etwa an der Börse – ist am Markt für Liegenschaften ein hohes Mass an Kreditfinanzierung im Spiel, was das Finanzsystem verwundbar macht. Dank Forschungsarbeiten von Ökonomen wie Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff ist belegt, dass Rezessionen nach dem Platzen von Kreditblasen heftiger ausfallen und länger dauern als normale, durch den Geschäftszyklus verursachte Abschwungphasen.

Wie aber steht es nun um das Argument, Kreditblasen könnten nicht erkannt werden? Claudio Borio, Ökonom im Sold der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in Basel, ist einer der weltweit führenden Forscher in diesem Feld. Er hat mehr als 40 Finanzkrisen in 36 Ländern untersucht und das treffsicherste Frühwarnsignal identifiziert: Wenn sich gleichzeitig das Volumen der Verschuldung der Privathaushalte im Verhältnis zum BIP sowie das Preisniveau des Immobilienmarkts von ihrem historischen Trend abkoppeln, herrscht Gefahr.

Das ist in der Schweiz der Fall. Das ausstehende Kreditvolumen der Haushalte – das sind hauptsächlich Hypotheken – lag in den Achtziger- und Neunzigerjahren stets zwischen 70 und 80% des BIP. Im Verlauf der vergangenen zwölf Jahre ist die Verhältniszahl auf 118% gestiegen. Zum Vergleich: In den USA lag dieser Wert auf dem Höhepunkt des Immobilienbooms bei 97%, in Spanien bei 85% des BIP. Das Preisniveau, ausgedrückt im Verhältnis von mittlerem Hauspreis zum mittleren Haushaltseinkommen, nähert sich mit 6 ebenfalls dem höchsten Stand in den letzten 20 Jahren.

Nun sind freilich oft Konter-Argumente zu hören, die gegen eine Immobilienblase sprechen: Der Raum in der Schweiz ist knapp, die Zuwanderung schafft neue Nachfrage, die Zinsen bleiben auf absehbare Zeit niedrig. Doch das sind keine Erklärungen, die gegen eine Überhitzung sprechen, sondern vielmehr Faktoren, die die Blasenbildung begünstigen. Zumal: Der Zuwanderungsstrom kann theoretisch jederzeit versiegen, und die zu niedrigen Zinsen – die SNB hat mit ihrer Wechselkurspolitik das Instrument der Zinssetzung aus der Hand gegeben – sind genau der Grund, weshalb die Nationalbank seit Monaten so besorgt über den Immobilienmarkt ist.

Es gilt, das Signal vom Lärm zu trennen. Und das Signal, definiert nach Borio, leuchtet rot.

Welchem Zweck dient nun der antizyklische Puffer? Es geht dabei, entgegen der landläufigen Meinung, nicht primär darum, den Markt abzukühlen. Dafür ist das Instrument zu stumpf. Wichtigstes Ziel ist es, die Widerstandskraft der Banken zu stärken. Sie müssen – so lange sie können – mehr Eigenkapital aufbauen, um im Notfall ein dickeres Polster für die Absorption von Verlusten zu besitzen. Sekundäres Ziel des antizyklischen Puffers ist es, die dem Bankensystem inhärente Prozyklizität zu bremsen.

Letzterer Punkt ist wiederholt Gegenstand hitziger Debatten, weil – auch im aktuellen Fall der Schweiz – die Banken das Argument äussern, sie hätten aus früheren Fehlern gelernt. So gern man das glauben mag, die historische Erfahrung spricht dagegen. Individuelle Bankmanager sind gewiss lernfähig, einzelne Banken möglicherweise ebenfalls, aber das Bankensystem in seiner Gesamtheit hat in der Historie eine geradezu groteske Lernunfähigkeit bewiesen. Nicht weniger als acht globale, von spekulativen Kreditexzessen angeheizte Finanzkrisen haben sich allein seit 1987 ereignet – im Schnitt eine Katastrophe alle drei Jahre. Ein eindrücklicher Beweis für das, wie John Kenneth Galbraith es nannte, extrem kurze Erinnerungsvermögen der Finanzakteure. Wie erklärt sich dieses fundamental prozyklische Verhalten der Banken?

Ein Faktor sind fehlgeleitete Anreize innerhalb der Organisation. Wer in der Kreditvergabe allzu konservativ agiert, verliert gegen die Konkurrenz und muss schon bald um Bonus und Job bangen. Die zweite, wichtigere Erklärung liegt in den Limitationen des modernen Risikomanagements. Es handelt sich dabei um hochentwickelte Modelle, die dem Management jederzeit ein scharfes Bild der Risiken in der Bankbilanz liefern.

Scharf ist das Bild, aber ist es auch akkurat? Das Problem ist, dass die Eingaben, die die Modelle speisen, ebenfalls eine inhärente Prozyklizität aufweisen: zu den wichtigsten Parametern zählen in der Regel vom aktuellen Marktbild abgeleitete Ausfallwahrscheinlichkeiten sowie konstante historische Korrelationen zwischen einzelnen Anlagen. In der Boomphase, wenn an den Märkten alles rund läuft, zeigen diese Parameter nie Gefahren an.

Gefährliche Scheinpräzision

Die Scheinpräzision moderner Risikomodelle ist gefährlich. Es war der Glaube an das eigene, ausgeklügelte Risikomanagement, der die UBS im Jahr 2007 ins Verderben gleiten liess. Aus einigen hundert Millionen Dollar «Value at Risk» wurden am Ende mehr als vierzig Milliarden.

Es war der Glaube an die Überlegenheit der modernen finanztheoretischen Lehre, der Alan Greenspan vor acht Jahren dazu verleitete, statt eines Monsters von Immobilienblase nur etwas Schaum zu sehen.

Diese Beispiele und Gedanken sind keine Voten gegen modernes Risikomanagement, dessen sich die schweizerischen Banken auch in Bezug auf den heimischen Häusermarkt gerne brüsten. Aber es ist ein Votum für Demut, und für Sicherheitsmargen. Nie sollten wir glauben, wir könnten im komplexen, von Interdependenzen dominierten Finanzsystem jederzeit alle Risiken exakt quantifizieren. Jeremy C. Stein, einer der sieben Gouverneure der US-Notenbank, hielt am 7. Februar in St. Louis einen brillanten Vortrag, in dem er anmahnte, Notenbanker sollten sich nicht zu viel Wissen über die Identifikation von Risiken im Finanzsystem zumuten. Welche Abkehr vom Selbstbewusstsein eines Greenspan!

Das war im Übrigen auch die Überzeugung, die die grossen Antagonisten der ökonomischen Lehre im vergangenen Jahrhundert, John Maynard Keynes und Friedrich August von Hayek, einte: dass es töricht ist, sich zu viel Wissen über die exakte Funktionsweise der Volkswirtschaft einzubilden.

Diesem inneren Kompass sollte die SNB folgen. Thomas Jordan, Jean-Pierre Danthine und Fritz Zurbrügg im Direktorium der Nationalbank handeln weder überstürzt noch von Regulierungswahn getrieben, wenn sie die klaren Signale einer Überhitzung am schweizerischen Immobilienmarkt erkennen und den antizyklischen Puffer einfordern. Sie handeln weitsichtig. Den einzigen Vorwurf, den sie akzeptieren müssen, ist dieser: dass sie zu zögerlich vorgegangen sind.

Leser-Kommentare

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Pfarrer Urs Hostettler 18.02.2013 - 17:30

Sehr geehrter Herr Dittli

Ihr brillanter, informativer und weitsichtiger Artikel gehörte eigentlich auf die Frontseite Ihrer Zeitung.
Ich freue mich und gratulieren Ihnen dazu.