Meinungen

Die Welt am Wendepunkt

Während fast vierzig Jahren erlebten die westlichen Volkswirtschaften sinkende Realzinsen, stagnierende Lohneinkommen und steigende Schulden. Damit könnte es bald vorbei sein. Ein Kommentar von FuW-Chefredaktor Mark Dittli.

«Nie zuvor war das Zinsniveau niedriger und die Schulden höher als heute.»

Hic sunt leones. Hier sind Löwen. So lautete auf alten Karten die Bezeichnung für unbekanntes Territorium. Im übertragenen Sinn sind die Zentralbanken – und mit ihnen alle Akteure an den Finanzmärkten – längst auf dem Gebiet der Löwen angekommen. Nie zuvor in der Geschichte war das Zinsniveau niedriger als heute. Und nie zuvor lag der Stand der weltweit aggregierten Schulden höher. Es ist unbekanntes Territorium für alle.

Oberflächlich betrachtet liegt die Ursache für beide Phänomene in der einzigartig lockeren Politik der Notenbanken, die sie im Kampf gegen die Folgen der Finanzkrise von 2008 angewandt haben. Doch diese Diagnose ist falsch; sie greift zu kurz. Die Rekordstände von Zinsen und Schulden sind nämlich bloss der Schlussakt einer Entwicklung, die fast vierzig Jahre gedauert und die das Weltwirtschaftswachstum, die Inflationsraten, das Zinsniveau sowie die Aktien- und die Immobilienmärkte erheblich beeinflusst hat. Diese Entwicklung ist nun an ihrem Ende angelangt. Die Welt steht an einem Wendepunkt.

Drei demografische Supertrends

Aus etwas Distanz betrachtet wird deutlich, dass nahezu alle entwickelten Volkswirtschaften ab den späten Siebzigerjahren eine vergleichbare Entwicklung durchlaufen: Die Realzinsen sinken, der kumulierte Schuldenstand von Haushalten, Unternehmen und Staat steigt. Hinzu kommt ein weiteres, drittes Phänomen: Die realen Lohneinkommen der Bevölkerung stagnieren. Was ist die Erklärung dafür?

Die drei Phänomene sind miteinander verbunden. Und alle haben ihre Wurzel in drei breit gefassten demografischen Wellen, die jede für sich einzigartig und nicht wiederholbar ist. Die erste Welle ereignete sich in den späten Siebzigerjahren, die zweite um 1990 und die dritte im Verlauf der Neunzigerjahre, mit ihrem Höhepunkt im Jahr 2001.

In der ersten Welle stieg die Babyboom-Generation in Nordamerika und Westeuropa in die Ränge der arbeitstätigen Bevölkerung auf. In der zweiten Welle, nach dem Zusammenbruch des Sowjet-Imperiums, gelangte die Bevölkerung der ehemaligen Ostblockstaaten in den Pool der weltweit verfügbaren Arbeitskräfte. In der dritten Welle, mit der Öffnung der Volksrepublik China und deren Eintritt in die Welthandelsorganisation WTO Ende 2001, stiessen mehrere hundert Millionen Arbeitskräfte zur Weltwirtschaft. Mit diesen drei Wellen hat sich das globale Angebot an Arbeitskräften fast verdreifacht.

In der Folge sanken, trotz Wirtschaftswachstum, auf globaler Ebene die Arbeitskosten, was für die Weltwirtschaft einen gewaltigen disinflationären Effekt hatte. Westliche Unternehmen drosselten in ihrer Heimat die Investitionen: Sie waren zur Steigerung der Arbeitsproduktivität nicht mehr gezwungen, in Technologie zu investieren, sondern liessen Arbeitsschritte günstig in Asien erledigen. Die Drosselung der Investitionsnachfrage, gekoppelt mit den hohen Sparquoten in den Schwellenländern, führte zu einem Überangebot an Kapital – und damit zu sinkenden Realzinsen.

Die sinkenden Realzinsen wiederum verführten die westlichen Haushalte dazu, mehr Schulden aufzunehmen, um sich ein Haus, ein Auto oder den laufenden Konsum zu finanzieren. Die Haushalte der unteren und mittleren Schichten erhielten so, trotz stagnierenden Einkommen, zumindest die auf Pump finanzierte Illusion, reicher zu werden.

Stagnierende Löhne und sinkende Realzinsen machten in den Neunziger- und frühen Nullerjahren das Leben der Zentralbanker einfach. Inflation war nirgends zu sehen, die Notenbanken konnten eine betont lockere Geldpolitik verfolgen. Das begünstigte zwar die Blasenbildung an den Immobilien- und den Aktienmärkten, doch ihr Platzen konnte stets mit noch expansiverer Geldpolitik aufgefangen werden.

Das Jahr 2008 läutete das Endspiel dieses strukturellen Trends ein. Die grösste aller Blasen der letzten vierzig Jahre platzte, was die expansivste je verzeichnete Geldpolitik nach sich zog und das Zinsniveau auf einen Negativrekord drückte. Das wiederum liess den weltweiten kumulierten Schuldenstand von Haushalten, Unternehmen und Staaten gemäss einer Studie von McKinsey seit 2007 um weitere 57 000 Mrd. $ auf rund 286% des Welt-Bruttoinlandprodukts steigen.

Was in den Jahren nach 2008, weitgehend unbemerkt, jedoch auch geschehen ist: Der demografische Wind hat gedreht.

Alle drei demografischen Supertrends sind ausgelaufen. Die Babyboom-Generation hat das Rentenalter erreicht und scheidet allmählich aus dem Pool der Arbeitskräfte aus. Der Effekt der Ostblockintegration ist schon länger abgeklungen. Auch der dritte Trend, die enorm disinflationär wirkende Integration von mehreren hundert Millionen Chinesen, hat sein Ende gefunden. Die Arbeitskosten in China steigen seit mehreren Jahren im Schnitt um 16% per annum; die Demografie der Volksrepublik ist derart ungünstig, dass auch dort die Zahl der im Erwerbsalter stehenden Einwohner bereits schrumpft.

Weist Japan den Weg?

Diese drei demografischen Supertrends, die seit Ende der Siebzigerjahre die Weltwirtschaft antrieben, Arbeitskosten, Inflation und Zinsen sinken sowie die Schulden steigen liessen, sind vom Rücken- zum Gegenwind geworden. Es ist keine demografische Kraft sichtbar, die genügend gross wäre, um diesen Effekt zu kompensieren; nicht in Indien, nicht in Afrika. Immigration hilft zwar in einzelnen Volkswirtschaften, ist für sich aber kein Faktor, der den Trend in Europa, China oder Japan zu drehen vermag.

Was bedeutet das nun? Zwei Szenarien sind denkbar, nennen wir das erste «Japan» und das zweite «Reflation». Zum ersten Szenario: Japan ist, was die demografische Entwicklung betrifft, Europa um rund zehn und China um rund fünfzehn Jahre voraus. In Japan schrumpft die Zahl der Arbeitstätigen in der Bevölkerung seit 1995. Die Folge ist eine mehr oder weniger permanente inländische Nachfrageschwäche, die sich in einer leicht negativen Teuerungsrate – Deflation – ausdrückt und der Bank of Japan eine immer extremere Geldpolitik abverlangt.

Angewandt auf den Rest der entwickelten Welt, inklusive Chinas und Osteuropas, bedeutete dies für die kommenden Jahre ebenfalls eine permanente Nachfrageschwäche, Deflation und niedrige Realzinsen: die von einigen Ökonomen prophezeite säkulare Stagnation. In diesem Szenario bliebe die Geldpolitik der Notenbanken nicht bloss expansiv, sondern würde sogar immer extremere Züge annehmen. Jeder Versuch, die Geldpolitik zu normalisieren – wie aktuell in den USA –, müsste nach kurzer Zeit abgebrochen werden, weil die Wirtschaft in die Rezession zurückfällt. Das «Japan»-Szenario könnte eines Tages damit enden, dass die Märkte das Vertrauen in eine Zentralbank respektive ihre Währung verlieren, was eine heftige Hyperinflation nach sich zöge. Auch hier wird Japan möglicherweise den Weg zeigen.

Das Szenario «Reflation» sieht komplett anders aus. Der schrumpfende Anteil der arbeitstätigen Bevölkerung wird zu Knappheitserscheinungen und damit zu steigenden Arbeitskosten führen. Unternehmen werden wieder mehr Anreize haben, in Technologie zu investieren, um ihre Arbeitsproduktivität zu erhöhen. Die gestiegene Investitionsnachfrage – gekoppelt mit sinkenden Sparquoten, weil ein immer grösserer Teil der Bevölkerung das Rentenalter erreicht hat – wird Kapital teurer werden lassen: Die Realzinsen steigen. In diesem Szenario werden die Zentralbanken möglicherweise unverhofft mit hartnäckiger Inflation konfrontiert sein, wenn sich am Arbeitsmarkt die Lohn-Preis-Spirale zu drehen beginnt.

Welches der beiden Szenarien wird eintreten? Es ist unmöglich, das zu wissen. Unbekanntes Territorium hat nicht bloss die letzten Jahre geprägt; Terra incognita liegt auch vor uns. Doch eines lässt sich mit einiger Gewissheit sagen: Die fast vierzig Jahre dauernde Ära, als die Zinsen stetig sanken, die Lohneinkommen stagnierten, die Schulden laufend stiegen und Inflation nirgends ein Problem war, ist vorbei. Eine neue Ära hat begonnen.