Unternehmen / Konsum

Die Wertevernichter von Aryzta

In der tiefen Marktbewertung des Backwarenherstellers spiegeln sich Zweifel am guten Willen und an den Fähigkeiten des Managements.

Der Vorwurf war happig, die Reaktion darauf seltsam: «Die Führung aus angelsächsisch geprägten Finanzjongleuren hat uns nach sieben Amtsjahren einen veritablen Scherbenhaufen hinterlassen», sagte Hilmar Langensand in einer Rede an der Generalversammlung des Backwarenherstellers Aryzta im Dezember. Der Manager des zCapital Swiss Small & Mid Cap Fund, der eine «aggressive Geschäftsstrategie» und «überrissene Vergütungen» anprangerte, erhielt nach seinen Aussagen viel Applaus von GV-Teilnehmern, von Aryzta habe ihn aber niemand auf die Kritik angesprochen.

Die irisch geprägte Führung des Unternehmens, entstanden 2008 aus der Fusion des Schweizer Tiefkühlgipfelibäckers Hiestand mit der irischen IAWS Group, steht unter Druck. Die Aktien müssten im Grunde wie andere aus dem Nahrungsmittelsektor ein defensives Profil mit relativ geringen Kursausschlägen aufweisen. Seit Beginn 2015 haben sie aber 35% verloren. Ein Auslöser für den Kurssturz waren ernüchternde Wachstumszahlen.

Mit dem Ziel, zum führenden Hersteller von Spezialbackwaren aufzusteigen, hat Aryzta seit der Fusion, wie Langensand es formuliert, «in der halben Welt Firmen zu hohen Preisen zusammengekauft». Aus eigener Kraft wächst die Gruppe aber kaum: Im Kerngeschäft, der Food Group, stieg der Umsatz in den Geschäftsjahren 2009 bis 2015 (jeweils per Ende Juli) organisch im Schnitt nur 0,4%. Nestlé wuchs in der Zeit 5,3% pro anno.

Als Aryzta im Zwischenbericht letzten März organisch gar eine Umsatzschrumpfung meldete, stürzte der Kurs ab. Dann folgte noch eine umstrittene Transaktion.

Der Picard-Deal

Ebenfalls im März 2015 tat die Gruppe kund, im Sinn der Fokussierung auf das Kerngeschäft die Anteile an der Agrartochter Origin abzustossen. Das brachte ihr einen hohen Sondergewinn ein. Statt die Schuldenlast zu reduzieren, kündigte Aryzta nur Tage später an, die Mittel zum Kauf einer 49%-Beteiligung an der hochverschuldeten französischen Picard einzusetzen – zur anhaltenden Verwunderung von Investoren und Analysten. Der Deal komme ihm vor «wie aus der Hüfte geschossen», meint Broker Stephan Sola von Kepler Cheuvreux.

Picard verkauft in ihren Läden Tiefkühlkost, wobei gemäss der Bank Vontobel im Backwarensegment nur 2% des Umsatzes anfallen. Die in der B2B-Schiene – von Unternehmen zu Unternehmen – tätige Aryzta hat damit in den Detailhandel diversifiziert, was hinterfragt wird. Die Aryzta-Führung sieht den Picard-Anteilserwerb als «strategisches Investment» in ein Geschäft, das im Trend liegt. Ihr Sprecher Paul Meade fügt an, Picard sei «viel komplementärer» zu Aryzta als Origin.

Was aufgefallen ist: Verkäufer des Picard-Anteils war Lion Capital – es war auch die britische Investmentgesellschaft, die 2008 einen 32%-Anteil an Hiestand erworben hatte und ihn kurz darauf an IAWS verkaufte, um die Fusion zu ermöglichen. Es habe also, schloss Vontobel, eine bestehende Beziehung und «gegenseitigen Respekt» zwischen den Managementteams gegeben. Aryzta-Sprecher Meade verweist mögliche Verschwörungstheorien ins Reich der Fantasie. Zu «Finanz und Wirtschaft» sagte er, es gebe keine persönlichen Beziehungen zwischen Aryzta und Lion Capital, «absolut keine».

Der Zahlensalat

Der organische Umsatzschwund und der Picard-Deal nagen an Aryztas Vertrauensbasis. Das rückt eine weitere Problematik noch mehr ins Scheinwerferlicht: Das Management stellt in verwirrendem Mass auf bereinigte Ergebnisse vor Sonderposten ab. So strich es zuletzt heraus, der «zugrundeliegende» Gewinn je Aktie im Kerngeschäft, ohne Origin, sei von 2009 bis 2015 jedes Jahr gestiegen, mit 11,7% p.a.

Die Rechnungslegung nach IFRS zeigt, dass der Gewinn je Aktie nach dem Geschäftsjahr 2011 sank. 2015 gab es einen sprunghaften Anstieg, aber nur dank dem Gewinn aus dem Origin-Verkauf. Ohne diesen Effekt, für das fortlaufende Geschäft, resultierte ein Verlust.

Stark gestiegen sind die Sonderposten: transaktions- und restrukturierungsbezogenen Kosten, Sonderabschreiber und Fair value adjustments. 2015 taxierte Aryzta sie für das fortlaufende Geschäft auf 280 Mio. € – 64% mehr als im Vorjahr.

Der Zahlensalat weckt den Verdacht, dass das Management Spielräume ausreizt, um seine Leistung besser darzustellen, als sie ist.

Die nicht erfüllten Ziele

Sprecher Meade sagt Besserung zu: So sollen sich die Differenzen zwischen bereinigten und nach IFRS rapportierten Gewinnen verengen und sich künftig primär mit der unterschiedliche Behandlung des Goodwill erklären. Dazu habe man dem Markt gesagt, so Meade, dass sich die Kapitalstruktur «normalisieren» werde.

Doch der Markt hat mit Zusagen und Zielen von Aryzta schlechte Erfahrungen gemacht. So sprach die Führung im September 2014 von einer Wachstumsbeschleunigung – bevor Gewinnwarnungen folgten und sich letztlich für 2015 ein organischer Umsatzschwund von 2,2% ergab.

Im letzten September verhiess die Führung für 2016 ein organisches Wachstum von 3 bis 4% – ein «zuversichtlicher Ausblick als Déjà-vu», schrieb die Zürcher KB lakonisch. Nach dem ersten Quartal begann Aryzta zurückzubuchstabieren.

Die Unnahbare Führung

Die Defizite und Zweifel schlagen sich in der Kursentwicklung nieder: Zum Schlusskurs von 64 Fr. am ersten Handelstag 2008 notieren die Aryzta-Aktien heute 24% tiefer, Nestlé legten in der Zeit 47% zu. Ungeachtet dessen empfehlen auffallend viele Analysten, nach Bloomberg neun von sechzehn, die Aryzta-Titel zum Kauf.

Kritisch sind vorab einige Schweizer Investoren und Analysten, zum Beispiel von der Zürcher KB oder Vontobel. Gerade in der Schweiz scheint sich Aryztas Führung den Marktakteuren nicht gern zu präsentieren: Ein erstes Programm zur Baader-Helvea Swiss Equities Conference im Januar, an der 54 Börsengesellschaften teilnahmen, listete Aryzta-CEO Owen Killian zwar als Referent auf – das war nach Sprecher Meade aber «ein Missverständnis», wie Helvea bestätigt. Nicht aufgetaucht ist Killian auch am 17. Swiss Seminar von Kepler Cheuvreux im März in Zürich.

In Aryztas Verwaltungsrat wäre Wolfgang Werlé als früherer CEO und VR-Präsident von Hiestand prädestiniert, die Interessen von Schweizer Anlegern zu vertreten. Langensand von zCapital bat ihn 2015 in zwei Briefen um ein Gespräch, ohne eine Antwort zu erhalten. Auf eine E-Mail-Anfrage von FuW reagierte Werlé nicht.

Analysten, die Aryzta als Kauf sehen, verweisen auf die tiefe Bewertung und argumentieren, es bestehe viel Aufwärtspotenzial, wenn die Führung umsetze, was sie verspreche. Tief ist die Bewertung aber nur auf Basis bereinigter Gewinne (Kurs-Gewinn-Verhältnis 2016 von 12). Und da «Finanz und Wirtschaft» der Glaube an  Aryztas Führung abhandengekommen ist, lautet die Empfehlung: fernhalten.

Leser-Kommentare