Meinungen

Die Wohlfahrt steht zuoberst

Wenn die geldpolitische Strategie der SNB neu diskutiert werden soll, sind Überlegungen zur Wohlfahrt zentral. Eine bewusst suboptimale Politik ist nicht zumutbar. Ein Kommentar von Reto Föllmi.

Reto Föllmi
«Glaubwürdigkeit hängt von regelgebundener Verlässlichkeit ab.»

Die Inflation der Schweiz und der meisten Industrieländer ist weiterhin niedrig, doch in jüngster Zeit sind die Inflationserwartungen wieder gestiegen. Die Zinsen für zehnjährige Staatsanleihen in den Vereinigten Staaten sind von 0,6% im August 2020 um gut einen Prozentpunkt auf 1,7% gestiegen. Auch in der Schweiz ist die Rendite für Bundesobligationen der gleichen Laufzeit etwas moderater – aber immerhin von –0,5% Anfang 2021 auf kurzzeitig –0,2% – gestiegen. Der Anstieg mag minimal erscheinen, hat aber bereits grössere Diskussionen über eine anstehende Zinswende, also eine Rückkehr zu höheren No­minalzinsen zumindest für längere Laufzeiten, ausgelöst.

Trotz dieses zarten Erwachens von Inflationsängsten sieht sich die Schweizerische Nationalbank (SNB) weiterhin der Kritik ausgesetzt, die ­Inflation zu niedrig zu halten, womit ihr der geldpolitische Spielraum abhandengekommen sei. Tatsächlich kann der Nominalzins nicht beliebig ins Negative sinken, bevor auf Bargeld ausgewichen wird. Die Untergrenze wird also nicht viel tiefer als die heutigen –0,75% liegen, und Ne­gativzinsen haben bekanntermassen eigene Probleme.

Für die Konjunkturentwicklung, sind aber ohnehin die Realzinsen als Differenz von Nominalzins und Inflationserwartungen relevant, wobei sie bei konstanten Inflationserwartungen an der gleichen Untergrenze kleben wie die Real­zinsen. Kritiker monieren nun, dass die zu niedrigen ­Inflationserwartungen nach der langen Phase geringer Inflation nun eben so tief sind, dass Spielraum für eine expansive Geldpolitik fehlt.

Wechselkurs rückt ins Zentrum

Allerdings ist der Realzins trotz gut laufender Konjunktur der Zehnerjahre im Trend durchaus gesunken. Waren in den Nullerjahren die kurzfristigen Zinsen auf Bundesanleihen noch durchschnittlich leicht über der Inflationsrate, der Realzins also noch knapp positiv, liegen die Nominalzinsen auf kurzfristigen ­Anleihen in den vergangenen Jahren etwa einen Prozentpunkt unter der Inflationsrate, was einem Realzins von –1% gleichkommt.

Ist der Spielraum der Zinspolitik beschränkt, rückt in einer kleinen, offenen Volkswirtschaft der Wechselkurs ins Zentrum. Darüber kann die Schweizerische Nationalbank die Exportkonjunktur stützen und über die ­Importpreise die Inflation beeinflussen. Alle Zentralbanken verfolgten in den vergangenen zehn Jahren eine expansive Geldpolitik mit Zinsen, die mit Ausnahme derjenigen des Federal Reserve Board fast immer nahe  null waren. Die Schweiz hatte früher deutlich nied­rigere Zinsen als andere Länder mit einer führenden Währung. Diese Zinsdifferenz zum Ausland, besonders zur Eurozone, ist aber geschwunden und kann ­wegen der erwähnten Zinsuntergrenze auch nicht so rasch wiederhergestellt werden. Die Bekämpfung einer zu starken Frankenaufwertung ist mit niedrigeren Zinsen derzeit also nicht möglich.

Stattdessen muss die Schweizerische Nationalkbank direkt mit Devisenkäufen intervenieren, um den Franken zu schwächen. Damit bläht sich aber ihre Bilanz auf, worauf die zweite Kritik an der Geldpolitik der SNB fusst. Die grosse Bilanz setzt die Nationalbank nicht nur finanziellen Risiken aus, sondern sie kommt auch unter politischen Druck. Ihre Anlagestrategie wird hinterfragt, und der sich aus den ­hohen Devisenreserven ergebende Ertrag weckt Begehrlichkeiten für Anliegen jeder Art.

Könnte man es besser machen? Das geldpolitische Konzept der Nationalbank stammt aus dem Jahr 2000. Es ist also sicher sinnvoll, ­darüber nachzudenken, ob es für die heutigen Anforderungen noch adäquat ist. Um die Bilanz nicht weiter wachsen zu lassen oder Spielraum in der Zinspolitik zurückzugewinnen, stehen zwei Vorschläge im Raum: Die SNB könnte ein Wechselkursziel verfolgen, oder sie sollte ihr Inflationsziel erhöhen.

Zum Vergleich eignet sich Dänemark, das ein Wechselkursziel verfolgt. Tatsächlich müssen die dänischen Notenbanker weniger am Devisenmarkt intervenieren, und ihre Bilanz ist darum weit weniger gewachsen als die der Nationalbank. Wenn die SNB auch nie ein Wechselkursziel verfolgte, hat sie allerdings mit der Eurountergrenze von damals 1.20 gemischte Erfahrungen gemacht. Ihr ursprüngliches Ziel, die extreme Volatilität des Frankenkurses zu reduzieren, wurde erreicht, aber sie musste auch während der Geltung der Untergrenze massiv am Devisenmarkt intervenieren.

Heikles symmetrisches Ziel

Die solide Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank in der Vergangenheit ist mit ein Grund dafür, dass der Franken zur Stärke neigt. Ein Wechselkursziel würde rasch am Markt getestet und machte eine weitere Bilanzverlängerung notwendig, es sei denn, das Ziel könnte sehr glaubwürdig verfolgt werden. Dafür, und das ist der springende Punkt, bräuchte es aber in der Schweiz einen politischen Konsens, die Geldpolitik des Euros mit allen Chancen und Risiken zu übernehmen – wie das in Dänemark als Mitglied des Europäischen Wechselkursmechanismus der Fall ist. Ein solcher Konsens steht in weiter Ferne, geschweige denn, ob er angesichts der internationalen Ausrichtung der Schweizer Wirtschaft und des langfristigen Realzinsvorteils überhaupt wünschenswert wäre.

Der zweite Vorschlag verlangt ein symmetrisches Inflationsziel. In der Tat verfehlen Notenbanken wie die Europäische Zentralbank (EZB), die ein Punktziel von 2% Inflation anstreben, dieses regelmässig nach unten, was ihrer Glaubwürdigkeit nicht dienlich ist. Darum sind die Inflationserwartungen auch weit unter 2%, und hier setzt das symmetrische Ziel ein: Beträgt die Inflation während z. B. zweier Jahre nur 1 statt 2%, muss sich die Inflation in Zukunft auf 3% belaufen, damit das Durchschnittsziel von 2% erreicht wird und sich auch die Erwartungen dahin anpassen.

Dieser Vorschlag wirft mindestens zwei Fragen auf. Erstens ist es kaum denkbar, dass solche Ziele im Euroraum so punktgenau erreicht werden können, nachdem sich schon das «einfachere» feste Ziel von 2% ­Inflation als Wunschdenken erwiesen hat. Zweitens, und das ist weit schlimmer, ist es unklar, ob ein symmetrisches Ziel die Wohlfahrt steigert. Für den vagen Nutzen eines grösseren Spielraums in der Stabilisierungspolitik werden der Realwirtschaft Kosten von volatiler Inflation mit den entsprechenden Unsicherheiten und Umverteilungen zugemutet.

Nutzen und Kosten abwägen

Die gleiche Überlegung gilt für ein Wechselkursziel. Auch hier muss der Nutzen der Stabilisierung, also das Abwenden einer temporären Rezession, mit den Kosten einer Ausweitung der Zentralbankbilanz verglichen werden. Genau dieses Argument machte im Jahr 2015 eine Weiterführung der Eurountergrenze unglaubwürdig. Die Kosten, mehrere hundert Milliarden Euro zu einem sehr hohen Kurs zu kaufen, standen mit dem Nutzen der Konjunkturstützung nicht mehr im Einklang.

Stabilisierungspolitik muss immer die Wohlfahrt im Auge haben, und ob der Spielraum jeweils genutzt werden kann, hängt davon ab, wie glaubwürdig die Zen­tralbank dann noch ist. Glaubwürdigkeit hängt aber ­gerade von regelgebundener Verlässlichkeit ab. Die ­Verantwortlichen haben kein Interesse, der Bevölkerung eine bewusst suboptimale Politik zuzumuten. Eine Geldpolitik, die die Wohlfahrt senkt, kann ex ante nie glaubwürdig sein. Die Wohlfahrtsüberlegungen müssen an erster Stelle stehen, wenn wir die geldpolitische Strategie neu diskutieren.