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Die Zerstörung der Inflationsbremse

Wenn die Wirtschaft anspringt und die fiskalischen Impulse zu den aufgestauten Käufen hinzutreten, kann die Europäische Zentralbank es schwer haben, die Teuerung zu meistern. Ein Kommentar von Hans-Werner Sinn.

Hans-Werner Sinn
«Die politischen Widerstände gegen eine Rückabwicklung der Staatspapierkäufe sind so gross, dass man davon ausgehen kann, dass sie auf absehbare Zeit nicht stattfinden kann.»

Eine Reihe von Autoren hat in der letzten Zeit auf das gestiegene Inflationsrisiko in den USA und Europa hingewiesen. So wird zu Recht erwartet, dass sich nach der Überwindung der Covid-Pandemie dank der Impfungen die aufgestaute Kauflust entlädt und dass die riesigen staatlichen Rettungsprogramme, die den historischen Rahmen sprengen, inflationäre fiskalische Multiplikatorwirkung entfalten werden.

Unbeachtet geblieben ist dabei freilich, dass im Euroraum eine besondere Gefahr insofern hinzutritt, als dort die Zentralbankgeldmenge, die sogenannte Geldbasis, in den vergangenen Jahren relativ zur jährlichen Wirtschaftsleistung auf ein sehr viel höheres Niveau als in den USA gestiegen ist.

Zuletzt, im Januar 2021, lag diese Relation, in der Ökonomie Kassenhaltungskoeffizient genannt, im Euroraum bei 43%, während sie in den USA nur 24% betrug. Demgegenüber hatten die Koeffizienten der beiden Länder im Jahr der Lehman-Krise, 2008, fast identisch bei 12 bzw. 11% gelegen. In der Eurozone ist die Geldbasis inzwischen auf etwa das Dreieinhalbfache und in den USA auf das Doppelte dessen gestiegen, was sich damals als ausreichende Menge an Zentralbankliquidität erwiesen hatte. Entsprechend ist die Zentralbankgeldmenge in Höhe von 5 Bio. €, die die Europäische Zentralbank (EZB) bis zum Januar dieses Jahres emittiert hatte, zu bald drei Vierteln (72%) oder 3,6 Bio. € ein blosser Geldüberhang, der für die Transaktionen nicht wirklich benötigt wird.

Geldüberhang ist nicht harmlos

Dieser Geldüberhang kann ursächlich keine Inflation hervorbringen, weil sich die kurz- und die langfristigen Zinsen im Bereich von null befinden und die Wirtschaft derzeit in einer Liquiditätsfalle steckt. Das Zusatzgeld wird vor allem von den Banken gehortet, statt im Einkommenskreislauf zu zirkulieren. Es ist die klassische Konstellation, die Keynesianer seit Jahr und Tag für die Begründung der Unwirksamkeit der Geldpolitik vor Augen haben. Sie wird zutreffend durch die gängige Metapher beschrieben, dass Geldpolitik wie ein Seil sei, mit dem man zwar ziehen, nicht aber schieben könne, und das auch nur, wenn es straff geführt sei.

So gesehen scheint der Geldüberhang harmlos zu sein. Er ist es aber nicht, denn wenn die gesamtwirtschaftliche Nachfrage nach der Überwindung der Covid-Krise und unter dem Einfluss der riesigen fiskalischen Rettungsprogramme steigt, dann müsste das Seil gestrafft werden können, um die Zinsen hochzutreiben und die Käufe von Maschinen und Gebäuden durch die Investoren einzudämmen. Das wird jedoch schwerlich gelingen, denn dazu müsste das Eurosystem vor allem die vielen Wertpapierkäufe, die hinter der Ausweitung der Geldbasis stehen, rückgängig machen.

Vom Beginn der Finanzkrise bis zum Januar dieses Jahres haben die Notenbanken des Eurosystems netto gerechnet solche Papiere im Umfang von 3,8 Bio. € gekauft. Davon entfällt der Löwenanteil, gut 3 Bio. €, auf Papiere, die von staatlichen und halbstaatlichen Instanzen ausgegeben wurden. Die politischen Widerstände gegen eine Rückabwicklung der Staatspapierkäufe sind so gross, dass man davon ausgehen kann, dass sie auf absehbare Zeit nicht stattfinden kann. Der Rückverkauf würde nämlich den Marktwert dieser Papiere zerstören und damit die Banken, die noch viele ähnliche Papiere in ihren Büchern haben, zwingen, riesige Abschreibungsverluste zu verbuchen. Die durch die Nullzinspolitik entstandenen Luftblasen, aus denen das Eigenkapital der Banken heutzutage grossenteils besteht, würden platzen und eine Welle von Konkursen auslösen. Ausserdem hätten die Staaten des Mittelmeerraums, deren Schuldenstand exorbitante Werte erreicht hat, enorme Schwierigkeiten bei der Aufnahme neuer und der Revolvierung alter Schulden. So gesehen wird dem Eurosystem die Inflationsbremse fehlen, wenn es darauf ankommt.

Blick auf die Aggregate täuscht

Der so begründeten Befürchtung einer Inflationsgefahr kann man entgegenhalten, dass es weniger auf das Zentralbankgeld als auf das Giralgeld ankomme, das die Banken schaffen. In der Tat haben Monetaristen immer wieder zu Recht darauf hingewiesen, dass die empirische Korrelation zwischen der Inflationsrate und der Geldmenge nur für die höheren Geldaggregate M1 bis M3 gilt, die neben dem physischen Bargeld auch das Buchgeld und andere liquide Anlageklassen von Vermögensobjekten umfassen. Da die Zeitpfade dieser Geldaggregate seit dem Beginn der Finanzkrise im Jahr 2008  (vielleicht mit Ausnahme der allerletzten Monate) bislang kaum irgendwelche Auffälligkeiten zeigen, könnte man geneigt sein, sie als Entwarnung für eine kurzfristige Inflationsgefahr heranzuziehen.

Das wäre jedoch voreilig, denn um Giralgeld herstellen und verleihen zu können, benötigen die Banken in einer gewissen Proportion, die vom Mindestreservesatz und vom Anteil des Bargeldabflusses abhängt, echtes Zentralbankgeld. Die riesigen Horte an solchem Geld, die die Banken heute selbst in Form ihrer Konten bei der Zentralbank halten und die das Potenzial für die Giralgeldschöpfung darstellen, werden indes gar nicht durch die Geldaggregate M1 bis M3 erfasst. Insofern vernebelt der Blick auf diese Aggregate die tatsächliche Inflationsgefahr, die durch einen Blick auf die Geldbasis selbst schon heute mehr als offenkundig ist.

Wenn die Wirtschaft wieder anspringt und die fiskalischen Impulse zu den aufgestauten Käufen hinzutreten, kann aus dem Zentralbankgeld auf einmal sehr viel Bankkredit entstehen, sodass die EZB es aus den genannten Gründen sehr schwer haben wird, die Inflation abzubremsen.

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