Eingeloggt Nicht eingeloggt Suche E-Mail Leseliste Aktiv auf Leseliste Drucken Uhr E-Mail Term-Tag Arrow Left Arrow Right Arrow Down Arrow Up Charts Lock Abo Circle Circle Open Six Exchange Six Exchange Facebook Twitter Linkedin Xing Googleplus Whatsapp
Märkte / Makro

«Diese Korrektur ist ein erster Warnschuss»

Mark Dittli und Gregor Mast
Felix W. Zulauf, der Zuger Hedge-Fund-Investor, erwartet für 2014 einen Rückschlag von bis zu 25%.

Felix Zulauf, Gründer von ­Zulauf Asset Management und ­Vicenda Asset Management in Zug, beobachtet das Treiben an den Börsen mit Skepsis. Er hält die gegenwärtigen Turbulenzen für die Vorboten einer grösseren Korrektur.

Herr Zulauf, stehen die Aktienmärkte am Beginn einer grösseren Korrektur?
Die globalen Märkte sind keineswegs homogen. Die Schwellenländer setzen mehrheitlich ihre zyklische Baisse fort, die schon seit einiger Zeit im Gange ist. Bei den Industrieländern schätze ich das Risiko einer zyklischen Korrektur als relativ hoch ein, aber die aktuelle Schwäche ist wohl, vielleicht mit Ausnahme Japans, eher nur ein erster Warnschuss in einem zyklischen Topping-Prozess, der sich in den Sommer hinziehen könnte. Mit anderen Worten frisst sich die Schwäche von den schwächsten Gliedern, nämlich den Schwellenländern mit grossen Leistungsbilanzdefiziten, schrittweise hin zu den noch starken Märkten.

Wie lange schüttelt es noch?
Das weiss niemand. Mein Basisszenario ist aber, dass dieser Korrekturschub in den nächsten paar Wochen zu Ende geht. Bei starken Märkten wie den USA oder Deutschland dürfte diese Schwäche bis zu 10% betragen. Danach rechne ich mit Erholungsversuchen.

Wieso?
Im Gros sind die Anleger immer noch sehr optimistisch. Sie sehen die Marktentwicklung der vergangenen Monate und extrapolieren sie nach vorn. Gerade letzte Woche hat eine Schweizer Grossbank ihre Aktienquote erhöht. Es herrscht eine Buy-the-Dip-Mentalität, Geld will weiterhin in Aktien fliessen, weil nach der Mainstream-Meinung alle anderen Anlageklassen unattraktiv sind.

Welches Muster sehen Sie danach?
Am wahrscheinlichsten ist der Fall, dass die westlichen Börsen nochmals einen Anlauf nach oben versuchen. Im Jargon gesprochen rechne ich mit einem Top, das technisch allerdings nicht mehr bestätigt wird. Einzelne Indizes wie der Dax (DAX 12208.95 -0.25%) oder der Nasdaq könnten nochmals neue Höchst erreichen. Wir stellen aber fest, dass die Hausse immer dünner wird und von immer weniger Aktien getragen ist. Die Divergenzen nehmen weiter zu, was in der Regel Hinweis auf eine Schlussphase im Bull-Zyklus ist. Spätestens ab Jahresmitte, wenn nicht schon früher, sollte es dann aber abwärtsgehen. Aktienmärkte sind keine Einbahnstrasse, wie das heute vielfach verbreitet wird. Heute ist das Risiko jedenfalls sehr viel grösser als die Chancen, und entsprechend ist eine defensivere Haltung angezeigt.

Was wird diese Kehrtwende auslösen?
Wir sollten nicht vergessen, dass die Notenbanken die grundlegenden Probleme mit einer Geldschwemme zugedeckt haben, aber die Politik diese Probleme nirgends gelöst hat. Sie sind immer noch da, in manchen Fällen grösser als vorher. Wenn die Anleger voll investiert und voller Optimismus sind, dann braucht es nicht viel, um die Trends zu drehen. Die Spekulation ist historisch ausserordentlich hoch, was beispielsweise die Lombardkredite zeigen, die heute relativ zur Wirtschaftsgrösse in den USA so hoch sind wie an der Spitze 2007 und 2000. Der Auslöser kann irgendein Ereignis sein, das die Erwartungshaltung der Anleger plötzlich verändert. Viel Geld ist auch investiert trotz der erkannten Probleme, aber zum Schutz der eigenen Geschäfts- und Karriererisiken. Sobald Zeichen einer Schwäche kommen, kann also viel Geld die Aktienmärkte verlassen. Wir sollten nicht vergessen, dass wir beispielsweise in China die grösste Kreditblase der Geschichte sehen. Und ähnliche Blasen bestehen in zahlreichen Schwellenländern, die ja heute die Hälfte der Weltwirtschaft ausmachen. Diese Gefahr wird von den Investoren im Westen kaum zur Kenntnis genommen, die verstehen nicht, was da abgeht. Wer glaubt, das sei alles unter Kontrolle, überschätzt die Behörden in diesen Ländern. Ich sehe einige Parallelen zur Asienkrise.

Wo genau?
Die Asienkrise fing 1997 in Thailand an, doch es verging ein gutes Jahr, bis die Investoren im Westen begriffen, was fundamental eigentlich los ist. Es kam an den Börsen zwar zu einer kleinen Korrektur, aber die Kurse erholten sich 1997 rasch. Erst im Herbst 1998, mit dem Default Russlands und dem Kollaps des Hedge Fund LTCM, kam es zu einer heftigen Korrektur, als der Markt innerhalb weniger Wochen 25% verlor – und das, obwohl es in den westlichen Volkswirtschaften nie zu einer Rezession kam. Wir könnten im Laufe der nächsten zwölf bis achtzehn Monate ein ähnliches Muster sehen. Das Problem heute sind die aufgeblasenen Kreditsysteme, nicht zuletzt als Folge eines grossen Immobilien- und Konsumbooms.

Mit diesem Szenario im Auge würden Sie die aktuelle Korrektur also nicht für Zukäufe von Aktien nutzen?
Nein. Buy the Dip halte ich momentan für die falsche Haltung und würde eher Erholungsversuche zum Verkauf nutzen. Das Chancen-Risiko-Verhältnis an den Börsen ist heute ungünstig und genau entgegengesetzt zur Stimmungslage unter den Investoren.

Und diese grössere Korrektur, die Sie im Lauf des Jahres erwarten, dürfte ein Ausmass von 20 bis 25% erlangen?
Ja, das ist meine Arbeitshypothese. Ich denke, wir werden im ersten Halbjahr den Höhepunkt des fünf Jahre alten zyklischen Bullenmarktes durchlaufen. Viele Aktien haben ihre Höchstkurse bereits hinter sich. Danach ist es Zeit für einen Bärenzyklus, das ist an den Märkten so normal wie die Nacht, die auf den Tag folgt. Weder Volkswirtschaften noch Märkte sind durch die Notenbanken und die Politik auf lange Sicht manipulierbar. Das geht eine gewisse Zeit gut, aber es gibt dann immer ungewollte Konsequenzen im System. Erst nach einer zyklischen Korrektur wird es dann wieder attraktive Gelegenheiten zum Kauf von Aktien geben.

Rechnen Sie mit einer weiteren Drosselung der expansiven Geldpolitik?
Ja. Das Fed dürfte seine Anleihenkäufe weiter drosseln und das Quantitative-Easing-Programm bis Ende 2014 abgeschlossen haben. Die Bank of England drosselt ebenfalls, und auch die Bank of Japan hält sich wieder zurück, was die meisten Anleger noch nicht begriffen haben. Die einzige grosse Notenbank, die expansiver agieren müsste, ist die Europäische Zentralbank. Mario Draghi wird sich etwas einfallen lassen müssen, wenn sich gegen Mitte Jahr herausstellt, dass die Konjunkturerholung in Europa eine Fata Morgana ist.