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Rino Borini

«Diversifikation geschieht über Risikofaktoren»

Wenn das Haus brennt, muss sich der Anleger nicht mehr absichern. Was seriöses Risikomanagement ist, erklärt Stephan Skaanes von PPCmetrics.

Die Finanzkrise hat auf allen Ebenen Spuren hinterlassen. Das Gute daran ist vielleicht, dass zahlreiche unvorhergesehene oder in Vergessenheit geratene Risiken wieder ins Blickfeld der Anleger gerückt sind. Die Investorenschaft nimmt versteckte Gefahren wie das Gegenparteirisiko nun viel bewusster wahr. Das Marktrisiko per se ist für Anleger nichts Überraschendes, ausser vielleicht das Ausmass.

Während der Finanz- und Wirtschaftskrise wurden viele Anleger in Bezug auf das Marktrisiko auf dem falschen Fuss erwischt. Der Grund liegt in der Streuung diverser Risikofaktoren über das Portfolio. Anleger investierten in verschiedene Anlageklassen, und dabei kumulierten sich mehr Marktrisiken als gewünscht. Die Grundvorstellung lautete: Je breiter ein Portfolio diversifiziert ist, desto sicherer ist es. Viele institutionelle Kunden bauten über die unterschiedlichen Anlagekategorien Marktrisiken auf, die sie insgesamt gar nicht haben wollten. Nun sind viele Anleger sensibilisiert, die verschiedenen Arten von Marktrisiken klarer zu trennen. Stephan Skaanes, Partner und Leiter Fachbereich Investment Consulting und Controlling von PPCmetrics, erläutert die Risikofaktoren und erklärt, wie Absicherungsstrategien im Portfoliokontext wirken.

Herr Skaanes, Diversifikation ist die einfachste Grundregel und die beste Portfolioabsicherung. Sie hat in der Vergangenheit jedoch nicht immer funktioniert. Was war der Grund?

Anleger wollten ein diversifiziertes Portfolio, indem sie in möglichst viele unterschiedliche Anlageklassen investierten. Und hier liegt das Problem. Diversifikation wird oft so verstanden: Ein Investor ist besser geschützt, wenn sein Depot breit diversifiziert wird, also über viele Vermögensklassen hinweg. Die Vergangenheit hat aber ein anderes Bild gezeigt. Und da beginnt die Diskussion, was eigentlich eine Anlageklasse ist.

Wie definiert sich also aus Ihrer Sicht eine Anlageklasse?

Eine Anlageklasse im puristischen Sinne ist eine Vermögensklasse, die nicht mit anderen Vermögensklassen repliziert werden kann. Nehmen wir das einfache Beispiel der Wandelanleihen. Sie werden oft als eigene Anlageklasse bezeichnet. Dem ist aber nicht so. Die Produkte haben einerseits eine Obligationen- und andererseits eine Aktienkomponente. Sie sind ergo eine Mischung aus Aktien-, Obligationen- und Kreditrisiko. An diesem Beispiel ist die Problematik erkennbar.

Worin besteht die Problematik?

Diversifikation geschieht über Risikofaktoren, und davon gibt es gar nicht so viele. Darunter sind Zinsänderungsrisiken, systematische Marktrisiken, Immobilienpreisrisiken und Rohstoffpreisrisiken. Es können noch wenige weitere systematische Faktoren identifiziert werden, aber ihre Anzahl ist stark begrenzt.

Wie müsste ein Portfolio aussehen, um möglichst viele Risiken zu eliminieren?

Empirisch betrachtet erreicht ein Anleger den grössten Diversifikationsnutzen zwischen Aktien und erstklassigen Staatsanleihen. Dies allein aufgrund der Tatsache, dass in Krisensituationen die Notenbanken oftmals die Zinsen senken und damit dem Markt Liquidität zuführen. Dadurch wird versucht, einen volkswirtschaftlichen Abschwung und einen Kollaps des Bankensystems zu verhindern. Die sinkenden Zinsen beeinflussen den Preis der Staatsanleihen. Deswegen funktionierte diese Diversifikation in der Vergangenheit in sehr vielen Krisen.

Wie soll ein Investor vorgehen, um sich vor Marktturbulenzen zu schützen?

Ein wichtiger Schritt im Anlageprozess besteht darin, die Risiken zu erkennen, also zu eruieren, wo sie versteckt sind. Danach wird entschieden, welche Risiken der Anleger tragen will und welche nicht, und dann überlegt man, welche Risiken abgesichert werden sollen. Dabei muss die Anlagestrategie auf die Risikofähigkeit abgestimmt werden. Letztere bedeutet, dass ein Investor – sei es eine Pensionskasse oder ein Privater – seine Verpflichtungsstruktur, die künftigen Cashflows sowie seine persönliche finanzielle Risikofähigkeit kennt. Und die Frage aller Fragen, die für jeden Anleger gilt: Welche Risiken kann er überhaupt tragen?

Viele Investoren neigen dazu, erst in einer Krise zu reagieren.

Das Schlagwort dazu heisst Risikomanagement. Seriöses Risikomanagement beginnt eben nicht kurz vor oder während einer Krise, sondern ganz am Anfang einer Anlagestrategie. Es bedeutet, vor der Krise eine Strategie zu wählen, die der persönlichen Risikofähigkeit entspricht. Kommt dann eine Krise, hält der Anleger entweder an der Strategie fest oder aber er leitet, weil er vorbereitet ist, die entsprechende Vorgehensweise ein.

Sie sprechen hier die Handlungsfähigkeit an.

Genau. Sollte eine Krisensituation eintreffen, und der Investor erkennt, dass beispielsweise sein Value-at-Risk-Budget bereits ausgeschöpft ist, dann ist die Handlungsfähigkeit meist nicht mehr gegeben. Die Risikofähigkeit ist aufgebraucht. Die Idee, man könne dann die Anlagestrategie ändern, um Risiken zu eliminieren, nur weil die Märkte gefallen sind, ist kein effektives Risikomanagement.

Sobald Risiken minimiert werden, fehlen potenzielle künftige Erträge.

Richtig, im Moment, da Risiken minimiert werden, fehlen dem Portfolio entsprechend die erwarteten Renditen der Zukunft. In diesem Zusammenhang gibt es einen wichtigen Grundsatzentscheid: Als Investor sollte man nur die Risiken tragen, die auch vom Markt honoriert werden, die also eine Risikoprämie abwerfen.

Das ist offensichtlich.

Das klingt logisch, ist es aber oftmals nicht. Risiken, die keine Entschädigung abwerfen, geht man schon mal gar nicht ein. Ein einfaches Beispiel: Im Casino gibt es hohe Beträge zu gewinnen, aber im Erwartungswert verliert ein Casinogänger viel Geld. Da man im Casino keine Risikoprämie erhält, wird auch das Vermögen nicht dort investiert. Es gibt auch Risiken im Finanzmarkt, die keine Risikoprämie abwerfen, die ein Investor jedoch nicht vermeiden kann.

Welche Anlagerisiken werfen keine Prämie ab?

Beispielsweise Fremdwährungsrisiken. Sie sind ein Nebenprodukt ausländischer Anlagen. Nehmen wir an, ein Schweizer Investor will ausländische Obligationen halten, weil er dort mit einer Zinsrisikoprämie honoriert wird. Er erhält diese Zinsrisikoprämie aber nicht in reiner Form, er bekommt noch ein Fremdwährungsrisiko dazu. Und über einen längeren Zeithorizont betrachtet erhält er für das Fremdwährungsrisiko keine Risikoprämie. Ausserdem bringen Fremdwährungen extrem hohe Schwankungen ins Portfolio. Das haben wir in jüngster Vergangenheit gesehen. Das Wechselkursrisiko ist also ein klassisches Risiko, das Investoren aus einer strategischen Optik meist absichern.

Absicherungen werden doch eher taktisch eingesetzt?

Gehen wir einen Schritt zurück. Es ist klar, dass ein Anleger nur Risiken tragen soll, die eine Prämie abwerfen. Und dazu gehören die beiden klassischen Risikoprämien: Aktienkurs- und Zinsänderungsrisiko. Die Fragestellung ist nun wie folgt: Würde ich die Aktienkursrisiken langfristig, also strategisch, absichern, wäre das per se unsinnig. Es ist doch nicht sinnvoll, in 40% Aktienkursrisiken zu investieren und dann davon 20% abzusichern. Da könnte der Anleger von Anfang an nur 20% Aktienkursrisiken eingehen. Damit will ich sagen: Eine langfristige Absicherung macht für viele Risikofaktoren per Definition keinen Sinn, weil dadurch die erwartete Rendite gesenkt wird. Kurzfristig können Absicherungen jedoch der Umsetzung von taktischen Marktmeinungen dienen. Hierbei wird bewusst vorübergehend von der Anlagestrategie abgewichen. Im Sinne: Ich habe eine Marktmeinung und sichere deshalb taktisch ab.

Das ist eine Wette gegen die Anlagestrategie…

…weil der Investor langfristig eine erwartete Rendite erreichen will, aber die Risiken – und somit auch die Chancen – herausnimmt. Jetzt kommt ein interessanter Punkt: Der Investor reduziert seine Marktrisiken, geht aber gleichzeitig ein höheres Strategierisiko ein, denn er braucht vielleicht seine 40% Aktienkursrisiken, um langfristig seine erwartete Minimalrendite zu erreichen. Verkauft ein Anleger gegenwärtig Aktien, muss er das erhaltene Cash ja irgendwo investieren. Geldmarktanlagen rentieren fast gar nicht, und zehnjährige Staatsanleihen werfen eine Rendite von rund 1% pro Jahr ab. Der Anleger geht also ein neues Risiko ein, nämlich ein Strategierisiko respektive ein Finanzierungsrisiko, denn das abgesicherte Portfolio wirft eine Rendite ab, die weit unter der erforderlichen Mindestrendite liegt.

Sind Anlagestrategie und Marktmeinung getrennt zu behandeln?

Die Strategie muss unabhängig von der Marktmeinung festgelegt werden. Viele institutionelle Investoren haben eine Strategie definiert und umrahmen sie mit taktischen Bandbreiten. In diesem Rahmen kann der Anleger taktische Massnahmen ergreifen.

Wie lässt sich das erfolgreich umsetzen?

Die Erfahrung institutioneller Investoren zeigt, dass sich der Mehrwert von taktischen Massnahmen in Grenzen hält. Es ist äusserst schwierig, die Märkte vorherzusehen, und Taktik führt meist zu einem prozyklischen Verhalten. Während Finanzmarktkrisen hat sich gezeigt, dass teilweise Risiken reduziert wurden, die dann nach der Krise nicht wieder aufgebaut wurden. Damit liessen sich zwar in der Krise weitere Verluste vermeiden, das Portfolio profitierte aber im Aufschwung nicht. Kürzlich haben wir dies vertieft analysiert und festgestellt, dass nach der Krise bei vielen institutionellen Investoren eine Underperformance im Vergleich zur Strategie auftrat, weil sie nicht voll investiert waren. Deshalb können Bandbreiten durchaus sinnvoll sein. Ist ein Anleger der Meinung, er habe keine gute Prognosefähigkeit, sollte er versuchen, bei vorhandener Risikofähigkeit seine Strategie konsequent durchzuziehen, etwa indem er nach einer Verletzung der Bandbreiten die Anlagen gestaffelt auf den Strategiewert zurückführt. Das ist sogenanntes regelbasiertes Rebalancing.

Einfache Praktikerregel oder ausgeklügeltes Modell – was ist sinnvoller?

Wichtig ist immer das Ziel. Bei einer Pensionskasse ist der Anlagehorizont lang, und in solchen Fällen haben wir gesehen, dass einfache Modelle sehr zielführend sein können. Regelbasiertes Rebalancing bringt empirisch betrachtet eine Mehrrendite. Ein weiteres Modell, das sehr oft anzutreffen ist, ist das CPPI, also ein Portfolio-Insurance-Ansatz, der eine prozyklische Komponente aufweist. Wenn die Aktienmärkte fallen, reduziere ich laufend das Aktienexposure. Solche Ansätze sind jedoch wenig geeignet, um in einem Aufschwung wieder zu profitieren. Weil institutionelle Kunden grosse Portfolios bewegen, können CPPI-Ansätze in volatilen Märkten hohe Tradingkosten verursachen. Und da erzielt der Anleger langfristig eine tiefere Rendite, als wenn er eine antizyklische Strategie verfolgen würde.

Zurück zum Fremdwährungsrisiko: Frankenanleger sollten also das Wechselkursexposure absichern?

Der Teufel liegt im Detail. Grundsätzlich möchte ein Anleger ja wenig Fremdwährungsrisiko tragen, da dort keine Risikoprämie entschädigt wird. In der Umsetzung wird es komplexer. In Aktienrisiken ist das Währungsrisiko schwierig abzuschätzen. Nestlé oder Transocean sind an der Schweizer Börse kotiert und gelten als einheimische Unternehmen. Aber de facto stammt ein grosser Teil des Umsatzes aus dem Ausland. Deswegen ist es für Aktienanlagen schwierig, das ökonomische Fremdwährungsrisiko zu definieren.

Gibt es eine Faustregel?

Eine Praktikerfaustregel besagt: Anleger sichern das Fremdwährungsrisiko in Obligationen ab, in Aktien aber nur teilweise oder gar nicht.

Welches sind die effizientesten Möglichkeiten zur Absicherung des Währungsrisikos?

Der einfachste Weg für institutionelle Kunden ist über Devisentermingeschäfte, allein deswegen, weil das Pricing durch die Zinsdifferenzen klar bestimmt werden kann und die Bewertung einer solchen Transaktion einfach und transparent ist. Ein kompetitiver Markt und tiefe Handelskosten sprechen ebenso dafür.

Und zur Absicherung von Aktienkursrisiken?

Für Aktien verwenden die grossen Investoren primär Futures, diese sind sehr liquide. Sichert ein grosser Kunde diese Risiken kurzfristig ab, geht es um äusserst hohe Beträge. Deswegen will er sicherlich keine weiteren Risiken, etwa Gegenparteirisiken, aufbauen. Futures haben den Vorteil einer zentralen Gegenpartei, damit ist das Ausfallrisiko minimiert.

Das Zinsniveau kann nicht mehr tiefer fallen. Wie sollen Anleger gegenwärtig mit Zinsänderungsrisiken umgehen?

Seit vielen Jahren haben die meisten Marktteilnehmer das Gefühl, die Zinsen würden steigen. Bis jetzt ist das aber nicht eingetreten. Und in der langen Frist sind steigende Zinsen beispielsweise für eine Pensionskasse äusserst begrüssenswert. Der Zins ist ein Entgelt für das Anlegen. Und jeder hat gerne ein hohes Entgelt. Es lässt sich aufzeigen, dass eine Erhöhung der Zinsen kurzfristig dem Obligationenportfolio wehtut, da die steigenden Zinsen zu fallenden Obligationenpreisen führen. Aber aus den Anleihen fliessen über die Zeit laufend Erträge zurück, die Couponzahlungen und die Rückzahlungen. Diese Rückflüsse können dann dank dem gestiegenen Zinsniveau in Obligationen mit höherer Rendite reinvestiert werden. Dieser Effekt überwiegt in der langen Frist. Langfristig führen die steigenden Zinsen zu höheren Renditen. Um Zinsrisiken abzusichern, muss ein Anleger deshalb eine sehr klare taktische Meinung haben. Eine solche Wette bedingt, dass man sie kurzfristig eingeht und mit sehr deutlich steigenden Zinsen rechnet.

Ganz grundsätzlich: Sollen sich Anleger dynamisch verhalten?

Es hat sich gezeigt, dass es meist sinnvoll ist, bei gegebener Risikofähigkeit an der gewählten langfristigen Anlagestrategie festzuhalten. Für Investoren mit sehr wenig Risikofähigkeit, oder um taktische Marktmeinungen umzusetzen, können dynamische Konzepte sinnvoll sein. Gegen dynamische Konzepte sprechen jedoch die Transaktionskosten. Dies lehrt uns schon die alte Börsenregel: «Hin und Her macht Taschen leer.»n

interview Rino Borini

«Es ist meist sinnvoll, an der Anlagestrategie festzuhalten.»

«Wird das Risiko minimiert, fehlt erwartete Rendite.»

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