Im ganzen Wirbel darum, was EZB-Präsident Mario Draghi denn nun vor zwei Wochen versprochen und was er denn nun vor einer Woche nicht geliefert habe, sind einige Punkte untergegangen. Weil Dr. Draghi den Märkten nicht sofort das Schmerzmittel lieferte, das sie bestellt hatten, wurde behauptet, er sei bei seiner zweiten Rede schwammig geblieben, habe nur entschieden, später zu entscheiden, was zu tun sei.

Hier eine Gegendarstellung.

Mario ist kein Zauderer

Im Gegenteil, der EZB-Präsident war kristallklar, seine Rede war eine wasserdichte Verkettung von Wenn-Dann-Aussagen, inklusive einer Schleife (in der Programmiersprache: Loop), innerhalb der eine Anweisung so lange ausgeführt wird, bis eine bestimmte Bedingung erfüllt ist – Kurz, Draghi hat einen Algorithmus geliefert:

Teil 1 des Programms: Wenn ein Staat den EFSF aktiviert und dessen Bedingungen akzeptiert, kann die EZB aktiv werden. Teil 2: Fallunterscheidung: Wenn sie zum Schluss gelangt, die Risikoausschläge (Spreads) gingen über das Ausfallrisiko des betroffenen Staates hinaus und implizierten Erwartungen, dass der Euro auseinanderbricht, dann ist das für die EZB «nicht akzeptabel», denn der Euro ist «irreversibel». Folge: Sie wird aktiv und interveniert am Sekundärmarkt mit Anleihenkäufen, so lange nötig, d.h. nötigenfalls unlimitiert, bis jener Teil der Prämie, der das Auseinanderbrechen impliziert, eliminiert ist. Ende, gehe zu Teil 1. Im anderen Fall wird sie nichts unternehmen. Ende, gehe zu Teil 1.

Das Programm ist zwar nicht «self executing». Aber Zweifel, dass es die EZB ausführen kann, sind unangebracht: Sie kauft in der Währung, die sie selbst druckt. Wenn es eine Bazooka gibt, dann diese. Und das schöne an einer Bazooka ist, dass man sie vielleicht gar nicht einsetzen muss. Die Abschreckung kann genügen. Doch Marios Trickkiste gibt noch mehr her.

Mario ist ein Zauberer

Bisher waren in der Rendite einer Anleihe folgende Bausteine bekannt: der Zins (er spiegelt die Gegenwartspräferenz: Wir haben lieber etwas heute als später, sonst lassen wir es uns verzinsen) und die «Liquiditätsprämie» (wir haben lieber eine Anlage, mit der wir alles andere kaufen können (Cash) als eine, die wir zuerst in Cash umwandeln müssen, um alles andere zu kaufen). Gegenwarts- und Liquiditätspräferenz ergeben die «risikolose» Zinskurve. Darauf geschlagen wird dann noch das Ausfallrisiko. Draghi hat das Kunststück vollbracht, eine neue Komponente, einen neuen Spread zu finden, zu denken, zu erfinden – und diesen gleich zum eigenen Gebrauch aus der Ideenwelt in die Realität auszufällen: die Konvertibilitätsprämie. Bis zu diesem Fund war die Angst, dass mit dem Ausfall eines Staates der Euro selbst untergehen könnte sozusagen blinder Passagier im Innern der Prämie für die Ausfallwahrscheinlichkeit. Erst jetzt wurde sie identifiziert – und von Bord geholt, von Draghi höchstpersönlich.

Die Konvertibilitätsprämie ist das Higgs-Boson, das Gottesteilchen im Anleihenuniversum, jenes Elementarteilchen, nach dem alle so lange gesucht haben, um die hohen Spreads der Krisenländer zu erklären. Applaus. Denn diese neue Komponente ist auch die fehlende Zielgrösse zuhanden der EZB: Die Konvertibilitätsprämie ist so ephemer und schwer bestimmbar, dass sie der Zentralbank alle Interpretationshoheit gibt, die sie braucht, um die Hilfe an die Europeripherie mit ihrem Auftrag, den Euro zu verteidigen, abzudecken. Denn wo endet die Prämie für das Ausfallrisiko und wo beginnt jene für das Auseinanderfallen der ganzen Eurozone? Nur Mario kann es sagen. Und die Märkte werden darauf achten, diesen Teil der Rendite nicht short zu gehen. Denn das könnte den Zorn bzw. den rückhaltlosen Kauf entsprechender Anleihen seitens der EZB auslösen.

Die zweite diskretionäre Variable liegt nicht bei der EZB, sondern bei den Krisenstaaten selbst: Es wird sich zeigen, wie lange es sich die politische Elite leisten kann, den eigenen Prestigeverlust über das Gemeinwohl zu stellen. Das Ausmass ihres Zögerns, beim EFSF vorstellig zu werden, wird entscheidend sein dafür, wie lange die Krise in einer akuten Phase verharrt. Von den Politikern dieser Länder dürfen dann die Märkte enttäuscht sein oder begeistert. Was sie seit einer Woche kaum mehr dürfen, ist hoffen, dass Liquidität weiter alle Pobleme wegschwemmt. Ausser, Draghi sieht plötzlich überall Konvertibilitätsprämien.

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