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«Draghi wiederholt den Fehler des Fed»

James Bianco, Chef von Bianco Research, warnt vor negativen Folgen des Stimulusprogramms der EZB und zweifelt an der erwarteten Zinserhöhung in den USA.

Christoph Gisiger, Chicago

Mario Draghi macht Ernst. Am Montag startet der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) ein grossangelegtes Anleihenkaufprogramm, das die Konjunktur beleben soll. «Das wird aber nicht funktionieren», sagt James Bianco.

Der unter institutionellen Investoren hoch geachtete Marktstratege aus Chicago rechnet zwar damit, dass die massive Geldspritze die Börsen anheizen werde.

Draghi mache damit aber den gleichen Fehler wie die US-Notenbank Fed mit den QE-Programmen und werde soziale Spannungen verstärken, fürchtet Bianco. Auch glaubt er nicht daran, dass die Leitzinsen in Amerika bald steigen werden. Für besonders gefährlich hält er die Entwicklung im Energiesektor. Obschon die grosse Ölblase geplatzt sei, hätten Investoren dort ihre Engagements sogar noch ausgebaut, konstatiert Bianco und zieht Parallelen zu den Exzessen am US-Häusermarkt.

Herr Bianco, während die EZB die Schleusen weit aufreisst, läuft in den USA der Countdown zur ersten Zinserhöhung seit der Finanzkrise. Geht das alles gut?
Das Federal Reserve wird die Zinsen dieses Jahr nicht anheben, denn es macht sich viel mehr Sorgen um die Stabilität der Finanzmärkte, als es nach aussen zugibt. Notenbankchefin Janet Yellen fürchtet vor allem, dass sie mit einer Zinserhöhung eine Korrektur am Aktienmarkt auslösen könnte und ihr dann die Schuld dafür gegeben wird. Das Fed wird die Zügel erst straffen, wenn die Nullzinspolitik zum Problem wird. Das ist vorerst nicht der Fall, weil die Inflation so tief ist. Der Tag wird aber kommen, an dem die Kurse tauchen, weil die Geldpolitik zu locker ist.

Was bedeutet das für das anstehende Treffen des Fed-Vorsitzes von Mitte März?
Das wird die wichtigste Sitzung in diesem Jahr. Die amerikanische Wirtschaft wird sich in den nächsten Monaten zusehends abschwächen. Es wird zwar nicht zu einem drastischen Abschwung oder zu einer Rezession kommen. Wie in den letzten Jahren wird die Konjunktur aber nur in unterdurchschnittlichem bis mässigem Tempo expandieren.

Für das Fed wird es damit im Verlauf des Jahres zusehends schwieriger, eine Zinserhöhung zu rechtfertigen. Wenn Yellen das Zeitfenster an der Sitzung von März also nicht nutzt, um die Basis für eine straffere Geldpolitik zu legen, dann wird sie die Zinsen 2015 nicht anheben. Das sieht auch der Markt so.

Haben die Börse und der Anleihenmarkt keine baldige Zinserhöhung eingepreist?
Seit dem letzten Auftritt von Yellen vor dem US-Kongress wird an Wallstreet so getan, als ob eine Zinserhöhung an der Fed-Sitzung von Juni eine sichere Sache sei. Doch gemäss den Terminkontrakten auf die Federal Funds Rate haben sich die Erwartungen an den Finanzmärkten für den ersten Zinsschritt von September nach Oktober verlagert und tendieren weiter nach hinten in Richtung Dezember.

Woher kommt dieser Unterschied?
Zwei Erklärungen sind möglich. Wir erlebten bereits eine ähnliche Phase, nachdem die Stimulusprogramme QE1 und QE2 ausgelaufen waren. Das Fed begann damals zwar, vage Andeutungen einer Zinserhöhung zu machen. Investoren hingegen rechneten mit einer weiteren Liquiditätsspritze.

Der Markt verhält sich ähnlich wie ein grosses, quengelndes Kind. Er will immer mehr und mehr, bis das Fed nachgibt. Ein solcher Konflikt spielt sich derzeit erneut ab – und bislang hat das Fed jedes Mal eingelenkt, weil es sich fürchtet, den Markt zu verärgern.

Und wie lautet die zweite Erklärung?
Vielleicht passiert auch überhaupt nichts, wenn die Zinsen im Juni steigen. Das Fed hat dermassen viel Liquidität ins System gepumpt, dass die Fed Funds Rate als Richtschnur für die Zinsen kaum noch relevant ist. Um die Märkte zu steuern, muss die Notenbank zu neuen Instrumenten wie Reverse Repo und Gebühren auf Überschussreserven greifen.

Das zu erklären, ist aber viel zu kompliziert, kaum jemand versteht diese Werkzeuge genau – womöglich nicht einmal das Fed selbst. Es könnte also sein, dass der Markt nicht an diese Instrumente glaubt und das Fed den Banken damit nur noch mehr Geld zahlt, ohne dass sie etwas dafür leisten müssen.

Warum sorgt sich das Fed überhaupt so stark um die Börse? Der US-Leitindex S&P 500 etwa hat sich seit der Krise inzwischen annähernd verdreifacht. Da müsste eine Korrektur doch zu verkraften sein.
Als der frühere Fed-Chef Ben Bernanke QE2 im November 2010 startete, sagte er öffentlich, er wolle mit dem Programm die Preise von Finanzanlagen anheben. Daraus soll dann ein Vermögenseffekt resultieren, der die Wirtschaft stimuliert. Ich bezweifle aber, dass das funktioniert.

Warum funktioniert QE nicht?
Das hat mit der Hypothese der permanenten Einkommen von Milton Friedman zu tun. Demnach fördern nur Einkommensveränderungen den Konsum, die als dauerhaft erachtet werden. Temporäre Effekte hingegen haben kaum einen Einfluss. So wurden zum Beispiel steigende Häuserpreise bis 2006 als zusätzliches Einkommen erachtet, was den Verbrauch stimulierte.

Seit der schweren Immobilienkrise und dem Crash an der Börse misstrauen viele Amerikaner aber den Kursavancen und der Erholung der Häuserpreise. Das heisst, sie halten den Wertzuwachs nur für temporär. Umso mehr fürchtet das Fed einen negativen Effekt, wenn es zu einem Rückschlag am Aktienmarkt kommt. Das Kernziel der QE-Programme war, die Märkte anzutreiben. Und das will das Fed nicht einfach über den Haufen werfen.

Sie haben als einer der Ersten vorausgesagt, dass die QE-Programme die US-Börsen anheizen werden. Gilt das auch für das europäische Programm, das die EZB nächste Woche startet?
Sicher, das zeigt sich bereits deutlich am Dax (DAX 12528.18 -0.64%). Der deutsche Börsenindex ist seit Anfang Jahr satte 17% vorgeprescht, während der S&P 500 bloss 2% gutgemacht hat. Wie das Fed wird die Europäische Zentralbank mit ihrem Stimulusprogramm Druck auf die Zinsen ausüben und Vermögenswerte nach oben pushen. Das Resultat ist das gleiche, die Zinsen werden jetzt aber sogar in den negativen Bereich gedrängt. EZB-Chef Mario Draghi wiederholt damit den Fehler des Fed.

Wo liegt der Fehler?
Das Programm hilft der Wirtschaft und dem Arbeitsmarkt kaum. Es wird die EZB aber in Schwierigkeiten bringen. QE nützt vor allem den Wohlhabenden, die Aktien halten und vom Anstieg der Vermögenswerte profitieren. Das beste Beispiel dafür sind die Autoverkäufe in den USA.

Gemäss dem Internetdienst TrueCar hat der Absatz von Mittelklassewagen in der Preiskategorie bis zu 33 000 $ im vergangenen Jahr 4% zugenommen. Der Verkauf von Autos für 50 000 $ hat hingegen 30% angezogen, und in der Kategorie von über 70 000 $ belief sich das Plus sogar auf 50%. Wer Elektroautos von Tesla (TSLA 1208.66 7.95%) für 120 000 $ verkauft, verzeichnete ein fantastisches Jahr. Wer hingegen Toyota Corollas vertreibt, hatte es sehr, sehr schwer.

Was hat das für Folgen?
Wenn Europa nicht aufpasst, wird es zu den gleichen sozialen Problemen kommen wie in den USA. Wer in den Nobelquartieren von Rom oder Madrid wohnt, wird vom Programm der EZB stark profitieren. In den Armenvierteln der Vororte dagegen werden Spannungen zunehmen.

Sie kommen ursprünglich aus der Markttechnik. Was sehen Sie, wenn Sie den Kursverlauf an den Börsen analysieren?
Für den S&P 500 präsentiert sich das Bild momentan noch recht gut. US-Aktien werden sich dieses Jahr aber schwertun. Beunruhigend sind vor allem die Unternehmensabschlüsse und die Bewertungen. Auf dem Papier haben die fünfhundert grössten US-Konzerne den Gewinn im vierten Quartal zwar 4% gesteigert.

Lässt man aber das Glanzergebnis von Apple (AAPL 364.11 0%) weg, so sind es nur noch 2%. Ebenso problematisch wird es dann für das erste Quartal 2015. Selbst unter Ausklammerung des Energiesektors erwarten Analysten ein Gewinnwachstum von nur 3%. Praktisch das Gleiche gilt für das zweite Quartal. Das sind keine guten Zahlen, sie passen zum enttäuschenden Wachstum der Wirtschaft.

Und was ist mit den hohen Bewertungen?
Wallstreet favorisiert als Bewertungsinstrument das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der Analystenschätzungen für die nächsten zwölf Monate. Auf dieser Basis sind US-Aktien zu 17 bewertet, was dem höchsten Niveau seit elf Jahren entspricht. Nur während der Internetblase waren die Bewertungen höher.

Wir haben also eine Situation mit verhaltenem Gewinnwachstum, einer erwarteten Zinserhöhung und einer Konjunkturabschwächung. Für jeden Fondsmanager müsste das alles eigentlich ein Grund zur Vorsicht sein. Dennoch werden die Fakten weitgehend ignoriert, und niemand will verkaufen.

Die stolzen Bewertungen hängen aber auch mit dem drastischen Gewinneinbruch im Energiesektor zusammen.
Oft wird argumentiert, dass der Energiesektor ein isoliertes Problem sei. Wenn ich in der Schule aber in Mathe eine Zwei schreibe und in allen anderen Fächer nur knapp genügende Noten erhalte, dann bin ich schlicht kein guter Schüler. In den USA ist der Energiesektor zu wichtig, um ihn zu vernachlässigen.

Der Ölpreis hat sich mittlerweile etwas gefangen. Ist das Gröbste vorbei?
Seit der Finanzkrise wird überall nach neuen Spekulationsblasen gesucht. Das Problem ist aber, dass man sie nicht erkennen kann und niemand weiss, wann sie platzen. Die Situation im Energiesektor ist ähnlich wie 2006 im Häusermarkt.

Wir wussten erst, dass dort eine riesige Blase geplatzt war, als die Sache längst gelaufen war. Öl ist ebenfalls eine geplatzte Blase. Dafür sprechen zwei typische Merkmale: erstens der hohe Verschuldungsgrad in der US-Energiebranche. Zweitens will niemand akzeptieren, dass der Boom vorbei ist.

Was hat das für Konsequenzen?
Es ist unbestritten, dass günstigere  Benzinpreise gut für Amerikas Wirtschaft sind. Die negativen Aspekte des tiefen Ölpreises können aber ebenso gross oder noch grösser sein. Energieaktien korrigierten zwar stark. Investoren haben sich aber kaum aus dem Sektor verabschiedet und wetten nun auf eine Gegenbewegung.

Auch haben Rohstoffspekulanten ihre Positionen noch ausgebaut, obwohl sich der Ölpreis in fünf Monaten halbiert hat. So etwas habe ich noch nie gesehen. Mit annähernd 7 Mrd. $ haben sich etwa Investments in Exchange Traded Funds auf Öl seit Juli mehr als verdoppelt.

Wie geht es jetzt weiter?
Mit Engagements im Ölsektor greifen Investoren nach einem fallenden Messer. Das Fördervolumen in den USA hat bisher kein bisschen abgenommen und bewegt sich mit gut 9 Mio. Fass pro Tag auf dem höchsten Stand seit einer Generation. Das ist ein perfektes Rezept für einen Ölpreis von 40, 30 oder 20 $ – oder wie tief er auch immer fallen muss, bis die Leute realisieren, dass sie einen groben Fehler gemacht haben und viel Geld verlieren werden. Die Lage kann sich nur bereinigen, wenn die grosse Kapitulationswelle kommt und niemand mehr glaubt, dass sich Öl jemals erholt. Erst dann kann es eine echte Rally geben.

Wo sind die Aussichten für Investoren denn besser?
Die Konjunktur ist schwach, die Gewinne von US-Konzernen sind bestenfalls medioker, und die EZB startet ein Anleihenkaufprogramm: Diese Kombination macht amerikanische Bonds attraktiv. Das ist eine Story, die bereits gut funktioniert hat und intakt bleibt. Wer beispielsweise zehnjährige deutsche Bundesanleihen verkauft und dafür US-Schatzpapiere mit der gleichen Laufzeit aufnimmt, kann 170 Basispunkte einstreichen. In den USA werden die Bondrenditen deshalb länger auf tiefem Niveau verharren, als viele denken.

Seit Ende Januar haben die Renditen auf amerikanische Staatsanleihen aber deutlich angezogen.
Die Rendite auf dreissigjährige Treasuries markierte Ende Januar mit 2,22% ein Rekordtief. Im Fall von zehnjährigen Treasuries sank der Marktzins auf 1,63%, er hat damit allerdings das im Sommer 2012 erreichte Tief von 1,37% nicht egalisiert. Falls meine Prognose zum Fed und zur US-Wirtschaft korrekt ist, dann spricht alles für eine Hausse am Bondmarkt. Ich rechne damit, dass die Rendite auf zehnjährige US-Staatsanleihen unter 1,37% fallen wird oder sich diesem Niveau zumindest annähert.

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