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Ein abgeschlossener Deal – und dann Corona

Die Viruspandemie hat Folgen für bereits vereinbarte, aber noch nicht vollzogene Unter­nehmensübernahmen. Es kommt vermehrt zu Streit und Forderungen nach Nachverhandlungen.

Matthias Wolf und Harold Frey*

Ein illustratives Beispiel für einen geplatzten Deal ist die Transaktion über eine 55%-Beteiligung an der Lingeriekette Victoria’s Secret durch das Private-Equity-Haus Sycamore Partners für eine halbe Milliarde US-Dollar. Victoria’s Secret leidet stark unter dem Coronalockdown und traf einschneidende Massnahmen wie Filialschliessungen, Lohnsenkungen und Beurlaubung von Mitarbeitern.

Das Vertragswerk enthielt zwar eine Material-Adverse-Change-Vollzugsbedingung (MAC), wonach der Käufer nicht zum Vollzug ver­pflichtet ist, wenn sich im Zielunternehmen eine wesentliche nachteilige Veränderung einstellt. Die Auswirkungen von Pandemien waren dabei jedoch ausdrücklich ausgeschlossen.

Nachdem die Käuferin vom Deal Abstand nehmen wollte und auf gerichtliche Feststellung ihres Rücktrittsrechts geklagt hatte, beantragte die Verkäuferin, der Mode- und Bekleidungs­konzern L Brands, dass Sycamore gerichtlich zum Vollzug zu zwingen sei. Nach diesem offenen Schlagabtausch einigten sich die Parteien auf die Auflösung des Deals, wobei gemäss öffentlich verfügbaren Informationen kein Geld geflossen sein soll.

Eine Rolle mag hier auch der Umstand gespielt haben, dass Victoria’s Secret von den Parteien gemeinsam als Joint Venture ge­halten und geführt werden sollte, wofür der Streit ein denkbar schlechter Start gewesen wäre.

Auch in der Schweiz

Wie die Autoren aus ihrer Beratungspraxis wissen, kommt es auch hierzulande wegen der Auswirkungen der Krise zu Auseinandersetzungen, allerdings eher hinter den Kulissen. In den Medien konnte man zudem vor Kurzem im Zusammenhang mit dem Verkauf der Globus-Warenhäuser durch die Migros an ein Joint Venture zwischen der (vom österreichischen Unternehmer René Benko kontrollierten) Signa-Gruppe und der thailändischen Central Group davon lesen, dass es nach Vertragsschluss aufgrund der Covid-19-Pandemie zu Verzögerungen kam, dem Vernehmen nach, weil die Käufer von der Migros ein Entgegenkommen gefordert hätten. Die Transaktion wurde in der Zwischenzeit vollzogen (NZZ (NZZ 5300 0.95%) vom 22. Mai 2020).

Dass die Pandemie und die Massnahmen zu ihrer Eindämmung auf ein Detailhandelsunter­nehmen empfindliche Auswirkungen zeitigen, leuchtet ein. Auch viele andere Branchen sind hart getroffen, weil schlicht die Nachfrage wegbleibt oder etwa Störungen der Lieferketten auftreten, Zahlungen durch Kunden ausbleiben usw. Dies alles schlägt sich auf den Wert eines Zielunternehmens nieder und kann deshalb den vereinbarten Preis aus Sicht der Käuferin als zu hoch erscheinen lassen. Enttäuschte Käufererwartungen sind denn auch allgemein der Haupt­treiber von M&A-Streitigkeiten.

Ist es bei einer vereinbarten Transaktion noch nicht zum Leistungsaustausch, dem sog. Closing (meist im Wesentlichen Hingabe der Anteile des Unternehmens gegen Bezahlung des Kauf­preises), gekommen, so kann unter dem Einfluss der Krise die Spannung steigen. Käufer prüfen ihre Karten, namentlich im Hinblick auf einen möglichen Rücktritt vom Geschäft. Ist dem Käufer ein Rücktritt verwehrt oder will er am Geschäft festhalten, können Preisanpassungs- und Gewährleistungsansprüche aktuell werden.

Die heikle Phase zwischen Abschluss und Vollzug

Bei Unternehmensübernahmen liegt oft ein nicht unerheblicher Zeitraum zwischen dem Ver­tragsabschluss und dem Vollzug. Dies liegt insbesondere an wettbewerbsrechtlichen Prüfungs­verfahren, einzuholenden Bewilligungen oder zu erlangenden Akquisitionsfinanzierungen.

Die Phase zwischen Abschluss und Vollzug ist heikel, denn einerseits ist die Transaktion oft bereits öffentlich bekannt gemacht und in der Wahrnehmung der Öffentlichkeit und der Investoren schon weitgehend abgehakt.

Andererseits sehen die Unternehmenskaufverträge regelmässig Verhaltenspflichten vor, wie das Geschäft in der Zwischenzeit unter der noch bestehenden Herrschaft der Verkäuferin zu führen ist, und es werden Bedingungen vereinbart, deren Er­füllung für den Vollzug des Geschäfts vorbehalten bleibt.

Die MAC-Bedingung und das Coronavirus

Im Zusammenhang mit dem Coronavirus hat nun vor allem die sogenannte MAC-Bedingung (oder besser «No MAC»-Bedingung) an Aufmerksamkeit gewonnen. Gemeint ist damit, kurz gesagt, dass keine wesentliche nachteilige Veränderung eingetreten sein darf, andernfalls die Käuferin zum Rücktritt vom Vertrag berechtigt ist.

Solche Klauseln rücken in jeder Wirtschaftskrise und nach Katastrophen­ereignissen in den Fokus der Aufmerksamkeit (so auch schon etwa nach 9/11). Es geht um die Verteilung des Veränderungsrisikos zwischen den Parteien bei einem pendenten Geschäft. In den USA sind MAC-Klauseln sowohl im M&A- als auch im Finanzierungsgeschäft weitgehend üblich.

Auf dem schweizerischen Markt für private Unternehmensübernahmen kommen MAC-Klauseln in Unternehmenskaufverträgen durchaus auch vor (vor allem bei ausländischen Käufern, insbesondere aus dem angelsächsischen Raum), es lässt sich aber nicht von einer Usanz sprechen – zumal der Markt für Unternehmensübernahmen in den letzten Jahren über weite Perioden eher verkäuferfreundlich war.

MAC-Klauseln kommen in vielen Erscheinungsformen vor und sind an unterschiedlich hohe Voraussetzungen geknüpft. Sie gewinnen an Bedeutung (und werden häufiger vereinbart), je länger mit dem Vollzug zugewartet werden muss (z.B. in regulierten Industrien wegen Be­willigungsverfahren in verschiedenen Ländern). Wird eine Akquisition fremdfinanziert, so steht meist eine MAC-Klausel im Unternehmenskaufvertrag, denn die finanzierende Bank wird eine entsprechende Klausel in den Kreditvertrag aufnehmen. Ein entscheidender Faktor ist zudem natürlich die Verhandlungsmacht der Parteien.

Wichtige Unterscheidungen und Kriterien sind in der Praxis z.B.:

  • ob nur Ereignisse und Entwicklungen als MAC qualifizieren, die ihren Ursprung im Zielunter­nehmen selbst haben bzw. auf unternehmensinterne Faktoren zurückzuführen sind, oder ob auch Ereignisse, die den gesamten Markt des Zielunternehmens oder die gesamte Branche in ähnlicher Art und Weise treffen, und namentlich, ob klassische Fälle höherer Gewalt (Force Majeure) wie Naturkatastrophen und Krieg eingeschlossen oder umgekehrt gerade ausgeschlossen sein sollen;
  • ob die negative Auswirkung einen bestimmten, quantifizierten Schwellenwert (z.B. einen gewissen Prozentsatz des Gewinns, Umsatzes oder Eigenkapitals) überschreiten muss (was die Rechtssicherheit erhöht) oder ob nur unbestimmte Begriffe verwendet werden;
  • wie dauerhaft und nachhaltig eine nachteilige Veränderung sein muss.

Ob die Covid-19-Pandemie bei einem Unternehmenskauf zu einem Rücktrittsrecht wegen eines MAC führen kann, lässt sich daher nicht allgemein beantworten, sondern erfordert eine Analyse der tatsächlichen Auswirkungen und vor allem eine Auslegung der konkret verein­barten MAC-Klausel.

Im Streit und vor (Schieds-)Gericht

Wenn eine Käuferin den Vollzug (d.h. die Bezahlung des Kaufpreises) verweigert bzw. die Ver­weigerung ankündigt und sich auf einen MAC oder eine andere angeblich nicht eingetretene Bedingung ihrer Vollzugspflicht beruft, ist die Verkäuferin herausgefordert, ihre Rechte durch­zusetzen. Dies ist meist gar nicht so einfach: Eine Verkäuferin hat zwar in der Regel das Recht, auf dem Vollzug zu beharren sowie Verzugszins (und möglicherweise auch Ersatz für Ver­spätungsschaden) zu verlangen.

Ein solches Begehren um Realerfüllung durch die Verkäuferin ist aber häufig praktisch kaum oder nicht innert nützlicher Frist durchsetzbar. Insbesondere dürften hierfür die Rechtsbehelfe des vorsorglichen Rechtsschutzes nicht zielführend sein.

Zwar könnte man im Unternehmenskaufvertrag Rechtsbehelfe vorsehen, die eine rasche Voll­streckung bzw. Klärung der Rechtslage erleichtern. Dies geschieht erfahrungsgemäss aber eher selten. Hierzu könnten Transaktionsparteien und ihre Berater aus den aktuellen Ereignissen wichtige Lehren ziehen und künftig entsprechende Vorkehrungen treffen.

Anders als in den USA sehen hiesige Unternehmenskaufverträge für die Erledigung von Streitigkeiten heute mehrheitlich Schiedsgerichte vor. Denkbar wäre es, für einzelne vertraglich umschriebene Streitfragen (z.B. ob die Voraussetzungen eines MAC oder eines anderweitigen vertraglichen Rücktrittsrechts vorliegen, oder überhaupt für Streitigkeiten über die Vollzugs­pflicht vor dem Closing) ein besonderes schiedsgerichtliches Eilverfahren vorzusehen.

Ein solcher Streiterledigungsmechanismus könnte vertraglich so ausgestaltet werden, dass ein Schiedsgericht innert weniger Monate rechtskräftig entscheiden und damit die Ungewissheit über das Vorliegen eines Rücktrittsrechts beseitigen könnte.

In der bisherigen Praxis wurden solche Eilverfahren für Einzelfragen in Unternehmenskauf­verträgen bislang nicht vorgesehen. Mag sein, dass ein gewisser Respekt davor besteht, komplexe Fragen in derart kurzer Zeit entscheiden zu müssen. Vielleicht schenkt man während den oft hektischen Transaktionsverhandlungen auch Einzelaspekten der Streiterledi­gung nur geringe Aufmerksamkeit. Wird der Rücktrittsgrund nach Abschluss des Unternehmenskauf­vertrags aktuell, werden sich die Parteien angesichts dieser unterschiedlichen Interessenlage jedenfalls regelmässig nicht mehr auf ein Eilverfahren einigen können.

Auf das gekaufte Unternehmen kommt es an

In den USA liegen derzeit eine Reihe öffentlich gemachter, noch nicht vollzogener Trans­aktionen im Streit, wobei aber auch in den USA zu beobachten ist, dass sich die Streitparteien häufig in Verhandlungen einigen.

So war im Zusammenhang mit der ursprünglich auf rund 2 Mrd. $ bewerteten Über­nahme der kotierten Forescout Technologies, einem kalifornischen IT-Sicherheitsunternehmen, durch den Private-Equity-Käufer Advent International bereits eine Gerichtsverhandlung auf den 20. Juli 2020 angesetzt worden.

Das Geschäft von Forescout leidet unter der Covid-19-Krise, allerdings nicht in einem Ausmass wie beispielsweise der Detailhandel oder die Reisebranche. Advent versuchte denn auch zuerst, den Preis nachzuverhandeln, bevor sie sich auf die MAC-Bedingung im Vertrag berief. Dabei machte sie geltend, die im Vertrag vorgesehene Ausnahme von der MAC-Klausel für die Folgen einer Pandemie komme in diesem Fall nicht zur Anwendung, weil Forescout viel stärker als andere Unternehmen derselben Branche betroffen sei.

Fünf Tage vor dem Termin der Gerichtsverhandlung gelangten die Parteien aber doch noch zu einer Einigung: Advent hat nun ein öffentliches Übernahmeangebot für Forescout unterbreitet, die Bewertung wurde auf rund 1,6 Mrd. $  korrigiert.

Bereits jetzt schon ist klar, dass die Krise auch im M&A-Geschäft ihre Spuren hinterlässt und vermehrt zu Auseinandersetzungen führt. Käufer, Verkäufer und Berater werden daraus auch ihre Schlüsse für zukünftige Transaktionen und die Vertragsgestaltung ziehen. Angesichts der unsicheren Rechtslage und der aktuellen wirtschaftlichen Umstände, unter denen der Zeit­ablauf oft eher der Käuferin in die Hände spielt, beobachtet man in der gegen­wärtigen Praxis allerdings eher weniger eskalierende Streitfälle, sondern einvernehmliche Lösungen mit einem gewissen Entgegenkommen der Verkäuferseite.

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