Märkte / Aktien 11:09 - 07.03.2017

«Ein Paradies für Value-Investoren»

Warum Dennis Etzel auf kleine Unternehmen aus Deutschland, Österreich und der Schweiz setzt, erklärt der Manager des Value-Opportunity-Fonds im Interview.
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Aktie
Wertpapier , das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es sichert dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimm- und Wahlrecht an der Generalversammlung) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Beteiligungsquote bei Kapitalerhöhungen oder am Liquidationsergebnis) zu.
Anleihe
Fremdmittelaufnahme am Kapitalmarkt . Anleihen können fix oder variabel verzinst werden. Die als Wertpapier ausgestalteten und somit handelbaren Bruchteile einer Anleihe werden Obligationen oder Bonds genannt.
Aufwertung
Bewirkt einen grösseren Aussenwert der Währung, was Exporte verteuert und Importe vergünstigt.
Bilanz
Periodische Gegenüberstellung sämtlicher Aktiven und Passiven an einem Stichtag. Die Aktivseite gibt Aufschluss über die Verwendung der Mittel, während die Passivseite über die Beschaffung der Mittel (Finanzierung) orientiert. Teil des Geschäftsberichts .
Börse
Regelmässig stattfindender, nach feststehenden Usanzen organisierter Markt. Je nach den gehandelten Gütern spricht man z. B. von Wertpapier-, Effekten-, Devisen-, Warenbörsen oder Börsen für derivative Instrumente (Terminbörsen ).
EZB
Zentralbank der EWU-Länder . Sie entscheidet über die Geldpolitik. Die Geld- und Währungspolitik wird zusammen mit den nationalen Zentralbanken (Europäisches System der Zentralbanken ) umgesetzt. Der wichtigste Leitzins der EZB ist der Mindestbietungssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte .
Einkaufsmanagerindex
Vielbeachteter, international verbreiteter Frühindikator, der auf einer Befragung von Chefeinkäufern von Unternehmen über Lage und Ausblick für Produktion, Preise, Aufträge, Personalbedarf etc. basiert. Saldowerte über (unter) 50 signalisieren eine wirtschaftliche Expansion (Kontraktion).
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
Fonds
Ein mit öffentlicher Werbung von Investoren zum Zweck gemeinschaftlicher Kapitalanlage aufgebrachtes Vermögen, das von der Fondsleitung in der Regel nach dem Grundsatz der Diversifikation auf Rechnung der Investoren verwaltet wird. Anlagefonds werden direkt bei der Bank und vermehrt auch über Internet-Plattformen gekauft und im Gegensatz zu ETF in der Regel nicht börslich gehandelt.
Frühindikatoren
Im Rahmen der Konjunkturforschung verwendete Grössen, die frühzeitig die Wirtschaftsentwicklung erkennen lassen, beispielsweise der Auftragseingang der Industrie oder die Baubewilligungen.
Geldpolitik
Massnahmen, mit denen die Zentralbanken die Zinsen am Geldmarkt (Leitzinsen ) und damit die Geldversorgung eines Landes oder Währungsraums steuern. Die meisten Zentralbanken, so auch die Schweizerische Nationalbank , sind bestrebt, die Preise stabil zu halten (vgl. Inflation , Deflation ) und der Wirtschaft Wachstum zu ermöglichen (vgl. quantitative Lockerung ).
Inflation
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
Insolvenz
Liegt vor, wenn ein Schuldner Zinszahlungen und Tilgung nicht fristgerecht und vollständig leistet. Gemäss der Praxis der Ratingagenturen gilt eine Zahlungsverzögerung von mehr als dreissig Tagen als Default. Der Default bedeutet aber nicht zwangsläufig, dass der Gläubiger das ganze Kapital verliert, weil im Zuge des Konkursverfahrens meist eine Konkursdividende ausgeschüttet wird. Bei Kreditderivaten gilt der Default als Kreditereignis . Anleihenumstrukturierungen (Exchangeables) gelten gemäss Ratingagenturen ebenfalls als Zahlungsausfall.
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
Obligation
Als Wertpapier ausgestalteter und somit handelbarer Bruchteil (Stückelung ) einer Anleihe .
Pari
Börsenkurs oder Emissionspreis , der dem Nennwert eines Wertpapiers entspricht. Ist ein Kurs über pari (d. h. über 100%), weist er ein Aufgeld auf.
Rally
Markttendenz mit stark steigenden Kursen.
Research
Systematische Wertpapierbeurteilung als Grundlage für die Anlagepolitik. Sie gliedert sich in die Fundamentalanalyse und die technische Analyse .
SNB
1907 gegründete Notenbank der Schweiz. Ihr Auftrag gemäss Nationalbankgesetz NBG ist, eine dem Gesamtinteresse des Landes dienliche Geldpolitik zu betreiben und insbesondere die Preisstabilität zu bewahren. Ausserdem hat sie zur Stabilität des Finanzsystems beizutragen. Die SNB versorgt den Geldmarkt und damit das Finanzsystem über Repogeschäfte mit Liquidität, gewährleistet die Bargeldversorgung, verwaltet die Währungsreserven , vertritt die Schweiz zusammen mit dem Bund im IWF sowie in der Weltbank und fungiert als Hausbank der Eidgenossenschaft. Die SNB ist als spezialgesetzliche AG organisiert und an der SIX kotiert. Die Kantone halten die Mehrheit der Aktien , die Rechte der wenigen Privataktionäre werden auch vom NBG stark beschnitten, das z. B. die Höhe der Dividende limitiert. Organe der SNB sind der elfköpfige Bankrat als eine Art VR , das für die Geldpolitik verantwortliche ausführende dreiköpfige Direktorium als Geschäftsleitung , die GV und die Revisionsstelle .
VDax
Spiegeln die Entwicklung der impliziten Volatilität bestimmter Aktienindizes über einen Zeitraum. Bilden einen Anhaltspunkt, wie die Investoren das Risiko von Kursschwankungen einschätzen. Für die einzelnen Aktien im Swiss Market Index und für den SMI berechnet die Bank Clariden Leu den Volatilitätsindex VCL (früher VLeu). SIX berechnet basierend auf dem SMI den VSMI, den sie von Banca del Gottardo übernommen hat. Weitere Volatilitätsindizes: VDax auf den Deutschen Aktienindex, VStoxx auf den Euro Stoxx 50, Vix auf den S&P 500.
VStoxx
Spiegeln die Entwicklung der impliziten Volatilität bestimmter Aktienindizes über einen Zeitraum. Bilden einen Anhaltspunkt, wie die Investoren das Risiko von Kursschwankungen einschätzen. Für die einzelnen Aktien im Swiss Market Index und für den SMI berechnet die Bank Clariden Leu den Volatilitätsindex VCL (früher VLeu). SIX berechnet basierend auf dem SMI den VSMI, den sie von Banca del Gottardo übernommen hat. Weitere Volatilitätsindizes: VDax auf den Deutschen Aktienindex, VStoxx auf den Euro Stoxx 50, Vix auf den S&P 500.
Volatilität
Kursschwankungen eines Basiswerts (vgl. historische Volatilität , implizite Volatilität , Vega , Volatilitätsanalyse , Volatilitätsindex ).

Herr Etzel, seit der Wahl von Donald Trump vergangenen Herbst zum US-Präsidenten schwingen die US-Börsen von einem Hoch zum nächsten. Wie lange geht das noch gut?
Präsident Trump hat in der Tat Vorschusslorbeeren von der Börse bekommen. Aber es gibt auch einige Indikatoren, die in die richtige Richtung weisen. Der Einkaufsmanagerindex ist gemäss Institute for Supply Management ISM Anfang März auf 57,7 Zähler gestiegen – besser als gedacht und so hoch wie zuletzt im Sommer 2014. Er gilt als zuverlässiger Frühindikator für die Wirtschaft der USA.

Der ISM basiert aber im Wesentlichen auf Stimmungen, also auf weichen Faktoren.
Richtig. Aber auch andere Frühindikatoren, die auf harten Faktoren beruhen – wie der Sammelindex der wirtschaftlichen Frühindikatoren bestehend aus Arbeitslosenzahlen, dem Auftragseingang der Industrie und Baugenehmigungen –, haben sich gut entwickelt. Das alles ist ja nicht allein das Werk von Trump. Was wir sehen, basiert in grossen Stücken auf dem, was die Vorgängerregierung sowie die US-Notenbank Fed in die Wege geleitet haben.

Politische Börsen haben also auch unter Trump kurze Beine?
Nun, relativ kurze Beine, würde ich sagen. Die Rally im Dow Jones (Dow Jones 20547.76 -0.15%) ist fundamental begründet. Bei der jüngsten Runde der Quartalsberichte gab es keine Enttäuschungen, vor allem in der Old Economy lief es gut. Seit 2013 hatten Analysten vor den Berichten regelmässig ihre Schätzungen gestutzt. Das blieb dieses Mal aus, es gab kaum Revisionsbedarf.

Wie lange geht es noch aufwärts?
Die US-Börsen können noch bis Spätsommer oder gar Frühherbst gut laufen. Spätestens dann werden die Anleger Trump an seinen Taten messen. Dabei ist eigentlich schon jetzt klar, dass nur ein Teil seiner Reformvorschläge umsetzbar ist. Die Frage lautet nur: Wie kreativ wird die neue Regierung, wenn es darum geht, die Schuldengrenze anzuheben? Sicher wird der Verlauf an der Börse jetzt volatiler als in den vergangenen Wochen.

Dafür dürften wohl auch die Wahlen in den Niederlanden und Frankreich sorgen.
Der Ausgang der Wahlen in den Niederlanden scheint noch offen. Und Frankreich: Selbst wenn Marine Le Pen im ersten Durchgang gewinnt, dann ist noch immer nicht ausgemacht, dass sie auch nach der Stichwahl im Mai vorne liegt und noch bei den Parlamentswahlen im Juni eine Mehrheit erringt. Viel spannender für mich ist die Frage: Wie geht es weiter mit Griechenland und Italien?

Was erwarten Sie in Griechenland?
Im Sommer geht das Geld zur Neige. Der Internationale Währungsfonds hat die Parole ausgegeben: Neue Kredite gibt es nur gegen einen Schuldenschnitt. Das ist neu und könnte in der Folge für eine höhere Staatsverschuldung in Deutschland sorgen – und die Bilanzen der grossen Banken, der Deutschen Bank etwa oder der Commerzbank (CBK 8.317 0.64%), belasten. Richtig ernst wird es, wenn auch Italien kippt. Das denken viele Anleger nicht zu Ende.

Dann rauschen die Börsen nach unten.
Die Schwankungsbreite im Volatilitätsindex VDax ist so niedrig wie zuletzt 2007 und 2014. Auch der VStoxx als Indikator für die Volatilität von europäischen Aktien war zuletzt im Juni 2014 tiefer. Viele gehen davon aus, dass der Börsenaufschwung mit einer anhaltend niedrigen Volatilität noch eine Weile weitergeht – das scheint unwahrscheinlich.

Der Bodensee mit Blick auf den Säntis: Die D-A-CH-Region beheimatet laut Etzel 60% der Weltmarktführer. Bild: Gian Ehrenzeller/Keystone

Welche Regionen bevorzugen Sie nun?
Unser Fonds spezialisiert sich auf Werte in Deutschland, Österreich und der Schweiz – ein Paradies für Value-Investoren. 60% der Weltmarktführer haben in dieser Region ihren Sitz. Im Blick haben wir zudem Sondersituationen bei Unternehmen.

Aktuell hält Ihr Fonds überwiegend Aktien aus Deutschland. Wieso?
Das ist eine Momentaufnahme. Fundamental sehen wir in der Schweiz oder in Österreich genauso gute Chancen.

Sind Aktien noch erste Wahl?
Nach der Mini-Zinswende in den USA fliesst viel Geld aus dem Anleihenbereich. Es wird eindeutig schwieriger, mit Anleihen Geld zu verdienen. Das zeigen auch die vergangenen Monate: Im deutschsprachigen Raum hatten bei den Neuemissionen nur die Obligationen von Hapag-Lloyd (HLAG 26.21 -2.02%) und Porr eine attraktive risikoadäquate Verzinsung.

Gibt es Alternativen zur Aktie?
Schwierig. Tagesgeld bleibt bis auf weiteres ein Tabu. In Immobilien sehen wir Tendenzen einer Blase. Hier in Frankfurt kaufen Chinesen alles, was nicht niet- und nagelfest ist. Sie vermieten die Wohnungen anschliessend nicht, sondern suchen nur eine Kapitalanlage. Das kann auf Dauer nicht gutgehen. Gold (Gold 1284.03 0.24%) wird wieder ein Thema, wenn Griechenland wackelt und die Franzosen sich für Le Pen entscheiden. Dann werden erneut die Europa-Untergangsszenarien beschworen.

Wird Europa weiterbestehen?
Als politische Union schon, allein um gegen Asien und Amerika zu bestehen. Für den Euro sehe ich längerfristig keine Zukunft. Da gibt es eine Art Insolvenzverschleppung. Probleme werden stets nur verschoben. Es gibt immer noch das Europa der unterschiedlichen Geschwindigkeiten – und so funktioniert eine gemeinsame Geldpolitik nicht, das hat die Vergangenheit gezeigt. Das spricht auch für Aktien. Eine Nestlé (NESN 75.7 0.13%) oder eine Lindt & Sprüngli (LISN 67500 0.3%) wurzeln im 19. Jahrhundert und haben Kriege, Zeiten der Inflation und Währungsregimes überstanden.

Welche Titel bevorzugen Sie?
Unser Fonds fokussiert sich auf Hidden Champions im deutschsprachigen Raum, die wir vor Ort besuchen können, um mit dem Management sowie Kunden oder Rivalen zu reden. Hier sind in der Regel weniger Informationen publik, da es weniger Analysten gibt – somit können wir durch eigenes Research einen Mehrwert erzielen. Um die Volatilität im Fonds zu senken, schauen wir neben Value-Unternehmen auch solche in Spezialsituationen an, wie  es sie etwa bei Übernahmen gibt.

Können Sie ein Beispiel nennen?
Stada war ein interessanter Fall. Den deutschen Anbieter von patentfreien pharmazeutischen Generika und Markenprodukten haben wir Anfang 2016 als Value Case ins Portfolio genommen. Durch den aktivistischen Investor AOC hat sich das Bild inzwischen gedreht: Stada gilt uns nun als «Opportunity», da mehrere Parteien an einer Übernahme interessiert sind.

Wen bevorzugen Sie in der Schweiz?
Hier sehen wir eine ganze Reihe interessanter Kandidaten, die unsere Kriterien erfüllen. Einer unserer liebsten Favoriten ist Dätwyler (DAE 161.8 -0.12%). Im Bereich Sealing Solutions gehört Nespresso mit ihren Kapseln zu den grössten Kunden. Kaffee (Kaffee 131.705 0.04%) wird immer getrunken – und Rivalen tun sich schwer, in den Bereich vorzustossen, wegen der hohen Auflagen in der Lebensmittelbranche. Das Segment Technical Components, über das Elektrokomponenten verkauft werden, passt nicht dazu. Vielleicht wird es einmal abgespalten. Diese Mischung aus spannender Unternehmens- und Wachstumsstory mit hohen Markteintrittsbarrieren, die gefällt uns.

Sehen Sie noch weitere Favoriten?
Bei Arbonia (ARBN 17.95 2.87%) gefällt uns die Refokussierung als Zulieferer im Baubereich, nachdem der Küchenbereich verkauft worden ist. Geberit (GEBN 427.8 -0.33%) hat inzwischen ihren Preis, aber das Management des Unternehmens leistet gute Arbeit im Sanitärbereich. Der Kauf von Sanitec hat das Portfolio nach unten abgerundet. Hier können Investoren an schwachen Tagen kaufen.

Sehen Sie die Frankenstärke nicht als Herausforderung für solche Unternehmen?
Im Gegenteil: Hier ziehe ich den Vergleich zu deutschen Gesellschaften, die über vierzig Jahre mit der D-Mark als sehr starker Währung leben mussten – und so erst fit wurden für den globalen Wettbewerb.

Wird sich der Franken in Richtung Euro-Parität entwickeln?
Das wird die interessante Frage, sofern die SNB (SNBN 1663 0.3%) die fällige Zinssenkung weiter hinauszögern würde. Leidet die Wettbewerbsfähigkeit der Schweizer Unternehmen dann – oder stecken sie den stärkeren Franken so gut weg wie im Januar 2015? Ich gehe davon aus, dass es nicht mehr viel Speck gibt, den die Unternehmen wegschneiden können. Aber die hiesigen Gesellschaften sind für ihren Erfindungsreichtum bekannt, sodass sie auch eine weitere Aufwertung gut verkraften.

Wie entwickelt sich die Zinslandschaft in den Vereinigten Staaten und in Europa?
In den USA ist es politisch gewollt, dass die Zinsen nicht so stark steigen. Wir gehen von einem Trippelschritt im Frühjahr und vielleicht einem zweiten im Herbst aus – mehr ist wohl nicht drin. Spannender sieht es in Europa aus: Vor 2019 erwarten wir keine Zinserhöhung. Dann endet die Amtszeit von Mario Draghi. Kommt ein weiterer Südeuropäer an die Spitze der EZB, setzt sich das Trauerspiel wohl fort.

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