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Ein zufälliger Währungskrieg?

Es ist schwierig, die Weltwirtschaft aus ihrer Abhängigkeit von der Geldpolitik zu befreien. Das Abgleiten in einen Währungskrieg könnte den Zeitplan beschleunigen. Ein Kommentar von Mohamed A. El-Erian.

Mohamed A. El-Erian
«Tatsächlich arbeitet eine wachsende Zahl an Zentralbanken aktiv an der Schwächung ihrer Währung.»

Sechseinhalb Jahre nach der globalen Finanzkrise verfolgen Zentralbanken in Schwellenökonomien ebenso wie in Industrieländern weiterhin eine beispiellos aktivistische – und unberechenbare – Geldpolitik. Wie lange wird man diesen aussergewöhnlichen Weg noch gehen?

Allein im vergangenen Monat wurden in Australien, Indien, Mexiko und anderen Ländern die Zinsen gesenkt. China hat die Reserveanforderungen für Banken herabgesetzt. In Dänemark liegt der offizielle Einlagenzins im negativen Bereich.

Selbst die am stärksten auf Stabilität fixierten Länder ergriffen unerwartete Massnahmen. Neben der Senkung der Zinsen verabschiedete sich die Schweiz plötzlich von ihrer Politik der teilweisen Kopplung des Frankens an den Euro. Ein paar Tage später änderte auch Singapur überraschend sein Wechselkursregime.

Bedenken wegen des Wirtschaftswachstums…

Mit noch weitreichenderen Folgen verpflichtete sich die Europäische Zentralbank zu einem umfangreichen und relativ unbefristeten Programm zum Ankauf von Vermögenswerten. Dies trotz sich mehrender Warnungen, wonach dieser geldpolitische Impuls nicht ausreichend sei, um dauerhaftes Wachstum zu fördern, und übermässige Risikobereitschaft auf den Finanzmärkten schüren würde, die letztlich die wirtschaftliche Stabilität und den Wohlstand bedroht (wie dies 2008 der Fall war).

Sogar die US-Notenbank Federal Reserve, die an der Spitze einer Volkswirtschaft steht, der es weitaus besser geht als ihren Pendants in den anderen Industrieländern, hat wiederholt darauf verwiesen, dass «Geduld» erforderlich sei, wenn es um die Anhebung von Zinsen gehe. Diese Position wird schwer aufrechtzuerhalten sein, wenn der anhaltende Zuwachs von Arbeitsplätzen von dringend notwendigem Lohnwachstum begleitet wird.

Diese erneute Welle an Zentralbankaktivismus ist Ausdruck anhaltender Bedenken hinsichtlich des Wirtschaftswachstums. Trotz eines einst unvorstellbaren Ausmasses an geldpolitischen Impulsen bleibt die globale Produktion weit unter Potenzial, wobei die Gefahr besteht, dass dieses Potenzial selbst gedämpft wird.

…und Angst vor Deflation

Erschwerend kommt hinzu, dass eine schwache Nachfrage und verbreiteter Schuldenüberhang Sorgen um eine Deflation in der Eurozone und in Japan schüren. In Erwartung fallender Preise könnten Haushalte ihre Konsumentscheidungen und Unternehmen ihre Investitionen aufschieben und damit die Wirtschaft in eine Abwärtsspirale schicken, aus der sie nur schwer herauskommt.

Ginge es allein um schwache Nachfrage und hohe Schulden, dann wäre die jüngste Runde geldpolitischer Impulse logisch schlüssig. Allerdings dreht es sich nicht nur um diese Faktoren. Die grössten Hindernisse auf dem Weg in Richtung Wirtschaftswachstum bleiben weitgehend unberücksichtigt – und die Zentralbanken sind nicht in der Lage, diese Probleme allein in Angriff zu nehmen.

Zunächst können die Zentralbanken nicht für diejenigen strukturellen Elemente sorgen, die für eine starke und nachhaltige Erholung erforderlich sind – beispielsweise Investitionen in Infrastruktur, besser funktionierende Arbeitsmärkte und wachstumsfördernde Haushaltsreformen. Ebenso wenig sind sie in der Lage, das Problem des Ungleichgewichts der Gesamtnachfrage zu lösen – also der Diskrepanz zwischen der Fähigkeit und der Bereitschaft von Haushalten, Unternehmen und Staaten, Geld auszugeben. Und sie können auch nichts gegen die verbleibenden Bereiche übermässiger Verschuldung ausrichten, die neue Investitionen und das Wachstum hemmen.

Alle fürchten Aufwertung – mit Ausnahme des Fed

So ist es also auch kein Wunder, dass die geldpolitischen Instrumente zunehmend unzuverlässig geworden sind, wenn es darum geht, für Wirtschaftswachstum, stabile Inflation und finanzielle Stabilität zu sorgen. Die Zentralbanken waren gezwungen, einen alles andere als idealen Weg einzuschlagen – nicht zuletzt, weil sie zunehmend Gefahr laufen, manche der Nullsummenelemente eines nicht erklärten Währungskriegs herbeizuführen. Mit der bemerkenswerten Ausnahme des Fed fürchten Zentralbanken die Auswirkungen einer Währungsaufwertung auf die Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen ihres Landes zu sehr, um nicht zu intervenieren. Tatsächlich arbeitet eine wachsende Zahl an Zentralbanken aktiv an der Schwächung ihrer Währung.

Die Divergenz zwischen Wirtschaftsleistung und Geldpolitik in den drei systemisch bedeutsamsten Wirtschaftsregionen – der Eurozone, Japan und den USA – hat im Rest der Welt weitere Verwirrung gestiftet, mit besonders signifikanten Auswirkungen auf kleine, offene Volkswirtschaften. Tatsächlich waren die überraschenden Massnahmen Singapurs und der Schweiz ebenso eine direkte Reaktion auf diese Divergenz wie Dänemarks Entscheidung, die Ausgabe von Staatsanleihen zu stoppen, um die Zinsen nach unten zu drücken und dem Aufwärtsdruck auf die Krone entgegenzuwirken.

Natürlich können sich nicht alle Währungen gleichzeitig gegeneinander abwerten. Dennoch ist es möglich, dass die aktuellen Bemühungen  – obwohl alles andere als optimal – aufrechterhalten werden, solange zumindest zwei Voraussetzungen erfüllt sind.

Risikobereitschaft der Finanzmärkte entscheidend

Die erste Voraussetzung ist Amerikas fortgesetzte Bereitschaft, einen drastischen Anstieg des Dollarwechselkurses hinzunehmen. Dafür gibt es angesichts der Warnungen von US-Unternehmen vor den Auswirkungen eines stärkeren Dollars auf ihren Gewinn – von den Anzeichen eines rückläufigen Tourismus und einer sich verschlechternden Handelsbilanz ganz zu schweigen – keine Garantie.

Dennoch: Solange die USA ihr Tempo bei Gesamtwachstum und Arbeitsplatzschaffung beibehalten – durchaus denkbar angesichts des relativ geringen Anteils der Aussenwirtschaft am amerikanischen BIP –, ist es unwahrscheinlich, dass diese Entwicklungen innerhalb eines gewissen Zeitraums zu einer politischen Reaktion führen. Amerikas komplizierte Handelsbeziehungen mit dem Rest der Welt – aufgrund deren Haushalte und Unternehmen auf beiden Seiten der Produktions- und Konsumgleichung aufscheinen – erschweren es in besonderem Masse, breite politische Unterstützung für Protektionismus zu erlangen.

Die zweite Voraussetzung für eine breit angelegte Währungsabwertung ist die Bereitschaft der Finanzmärkte, Risikopositionen einzugehen und beizubehalten, die noch nicht durch ökonomische Fundamentaldaten untermauert sind. Das ist nicht ganz einfach, da die Zentralbanken (in diesen Tagen de facto die besten Freunde der Finanzmärkte) zunehmend auf umfassende Risikobereitschaft drängen, als Mittel zur Ankurbelung der Risikobereitschaft im produktiven Bereich der Wirtschaft. Doch angesichts der damit verbundenen Gefahren hofft man, dass sie damit Erfolg haben.

In jedem Fall werden sich die Zentralbanken letztlich zurücknehmen müssen. Die Frage lautet, wie schwierig es wird, die Weltwirtschaft aus ihrer Abhängigkeit von den teilweise geldpolitischen Korrekturen zu befreien – und ob das Abgleiten in einen Währungskrieg den Zeitplan beschleunigen könnte.

Copyright: Project Syndicate.