Märkte / Makro

Eindringliche Warnung aus Basel

Jahrelange expansive Geldpolitik habe Langzeitschäden hinterlassen und das Finanzsystem geschwächt, warnt die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich.

In ihrem am Sonntag publizierten Jahresbericht wirft die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) die Frage auf, ob das «Undenkbare allmählich zum Normalfall» werde. Es ist ein Zeichen der Zeit, dass selbst Laien ahnen, gemeint sein könnte die seit Jahren Notfälle bekämpfende Notenbankpolitik. Ebenso, dass viele Experten die Frage für sich längst mit Ja beantwortet haben dürften.

Leider beweist das aber nicht, dass die Auswirkungen einer fast zum Normalfall gewordenen ultralockeren Geldpolitik ausbleiben oder harmlos sind.

Im Gegenteil: Die BIZ diagnostiziert Langzeitschäden im Produktionssystem und eine gefährliche Fragilität im Finanzsystem. Besonders heimtückisch seien dabei die austrocknende Marktliquidität und die damit verbundene höhere Volatilität bzw. Korrekturanfälligkeit. Sie zeigen sich erst dann, wenn es zu spät ist – wenn man verkaufen muss.

Ein weiterer Grund, der für viele Probleme verantwortlich gemacht wird, ist die Verschuldung. Nach jahrelangem Gerede über Schuldenabbau muss festgestellt werden, dass die Gesamtverschuldung bei Staaten, Unternehmen und Haushalten weiter zugenommen hat – den Finanzsektor noch nicht einmal eingerechnet (in der Grafik die blaue Fläche).

Die anhaltend extrem expansive Geldpolitik sei zwar die Ursache für diese ungesunden Zustände an den Finanzmärkten. Sie selbst ist aber in den Augen der BIZ nur das offensichtlichste Symptom grosser, anhaltender Probleme in der Weltwirtschaft: Das Wachstum sei unausgewogen, die Produktivitätsfortschritte blieben zu niedrig und der wirtschaftspolitische Handlungsspielraum damit zu gering.

Dies zeige ein offensichtliches Unvermögen, die finanziellen Auf- und Abschwünge in den Griff zu bekommen, tadelt die BIZ. Die nationale Wirtschaftspolitik habe mit ihrer Fokussierung auf kurzfristige Stabilisierung von Produktion und Inflation die kostspieligeren, langfristigeren Finanzzyklen aus den Augen verloren. Gleichzeitig habe das internationale Währungs- und Finanzsystem die Liquiditätsschwemme auch auf andere Länder übertragen und dort den Aufbau finanzieller Schwachstellen gefördert.

Kurzfristiger Erfolg könnte mit Langzeitschäden erkauft worden sein. Die Wirtschaftspolitik habe sich insbesondere als unfähig erwiesen, Aufbau und Zusammenbruch von Übertreibungen im Finanzsektor zu verhindern. Dieses Übermass an Schwankungsanfälligkeit veranschaulicht die folgende Grafik, in der die Finanzzyklen (blaue Kurve) weit ausgeprägter fluktuieren als die Geschäftszyklen der Realwirtschaft (rote Kurve):

Weit weg von der Normalität

Die Abhängigkeit der Finanzmärkte von der Notenbankliquidität sei derweil noch nicht überwunden, warnt die BIZ. Die Anleihenrenditen in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften seien im Berichtszeitraum, also von März 2014 bis März 2015, weiter geschrumpft (mittlere Grafik in der Abbildung unten). Gleichzeitig habe sich die Divergenz der Geldpolitik akzentuiert: Die US-Notenbank hat zumindest die Expansion ihrer Bilanz gestoppt, während die Europäische Zentralbank (EZB) wegen der weiter schwächelnden Erholung und der Deflationsgefahren in der zweiten Jahreshälfte 2014 damit wieder angefangen hat.

Die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen fielen daher in der Eurozone noch schneller als zuvor, die vom Markt erwarteten Zinsen (linke Grafik in der Abbildung) hätten sich in der Eurozone (blaue Kurve) gesenkt und in den USA (rote Kurve) erhöht.

Die Auswirkungen des billigen Geldes auf die Börsen in den letzten Jahren zeigt die Abbildung ganz rechts: ein jahrelanger, sich verstärkender Boom.

Die Illiquiditäts-Falle

Im Zentrum des Berichts steht eines der derzeitigen Topthemen an den Finanzmärkten: die austrocknende Marktliquidität am Bondmarkt (hier mehr dazu).

Dabei geht es nicht um die – reichlich vorhandene – Liquidität an Notenbankgeld, sondern um Marktliquidität. Ist sie zu gering, fällt es schwer, einen Käufer zu finden. Der Internationale Währungsfonds (IWF) hatte Illiquidität bereits vergangenen Herbst zu einem der neuen Superrisiken «gekürt».

Sogar der als liquidester Markt überhaupt geltende Handel mit US-Staatsanleihen (Treasuries) zeigte sich in jüngerer Vergangenheit sehr fragil: Am 15. Oktober 2014 fiel die Rendite zehnjähriger Treasury Notes fast 40 Basispunkte – mehr als bei der Pleite von Lehman Brothers am 15. September 2008.

Das Fehlen von Liquidität zeigt sich erst, wenn man sie bräuchte – es ist daher leicht, einer Liquiditätsillusion zu erliegen.

Als einen der Gründe ortet die BIZ, dass die Banken sich aus dem Sekundärmarkt zurückziehen und ihre Funktion als Market Maker – also das Zusammenführen von Angebot und Nachfrage – zurückfahren.

Die linke Grafik in der folgenden Abbildung zeigt, dass der Bestand an Anleihen, die sie für diese Funktion auf ihren Büchern haben, seit 2013 auch bei Staatsanleihen (blaue Kurve) sinkt, während das bei Unternehmensanleihen (rot) schon seit 2007 der Fall ist. Abgenommen hat das durchschnittliche Handelsvolumen pro Transaktion (mittlere Grafik). Zudem ist die Preisspanne zwischen Angebot und Nachfrage (Bid-Ask Spread), das gängigste Mass für Liquidität, seit 2010 gestiegen (rechte Grafik).

Nicht zuletzt in Verbindung mit der gestiegenen Volatilität sei die austrocknende Marktliquidität in boomenden Märkten ein Grund für eine erhöhte Fragilität bzw. Korrekturanfälligkeit, mahnen die Ökonomen der BIZ.

In die Lücke der sich aus dem Bondhandel zurückziehenden Banken springen Fondsgesellschaften. Doch auch dieser Strukturwandel erhöhe die Zerbrechlichkeit: Die BIZ vermutet, die boomende Vermögensverwaltungsindustrie habe die Gefahr einer «Liquiditätsillusion» erhöht.

Ganz besonders weist die BIZ auf das Problem im wachsenden Markt kotierter Fonds (ETF) hin, der Investoren und Portfoliomanagern täglich liquide, also handelbare Titel verspricht. Doch im Endeffekt können auch kotierte Fonds nicht liquider sein als ihr Basiswert – die Anleihen. In normalen Zeiten scheint die Marktliquidität reichlich vorhanden, in Stressphasen versiegt sie jedoch rasch. (Mehr zum Thema Illiquidität am Bondmarkt erfahren Sie hier.)

Fehlallokation überdauert Konjunkturaufschwung

Immer wieder wurde in den vergangenen Jahren debattiert, ob die Finanzmärkte überhaupt noch etwas mit der Realwirtschaft zu tun haben oder aber völlig abgehoben und entkoppelt ihr Eigenleben führen. In einem – allerdings etwas unerwarteten – Sinn bejaht die BIZ die Frage: Das Finanzsystem sei zum realwirtschaftlichen Problem geworden.

Auch wenn sich die Weltwirtschaft konjunkturell langsam erhole: Die Fehlallokation von Ressourcen, die aus dem Finanzboom vor der Krise herrührt, bremse das Produktivitätswachstum weiter. Dies unter anderem deshalb, weil zu viele Arbeitskräfte in den boomenden Finanzsektor abwandern, wo die künftige Produktivität nur noch langsam wächst – statt in einer Branche, die nicht von Notenbankliquidität aufgebläht ist, «wahre Werte» zu schaffen.

Die BIZ schätzt, dass die Fehlallokation im Kreditboom von 2004 bis 2007 die Arbeitsproduktivität in den USA 0,2 Prozentpunkte gesenkt hat, in Italien 0,4, in Spanien 0,7 und in Irland rund 1 Prozentpunkt. Mit dem Zusammenbruch des Sektors habe sich diese Entwicklung ab 2008 noch verschärft. Die Übertreibungen im Kreditsektor würden daher die ohnehin sinkende Produktivität in den Industriestaaten noch weiter drücken.

Die hohe Verschuldung ist nicht nur ein Problem für die Finanzmarktstabilität selbst. Sie hemmt auch das langfristige Wachstum. Und die Alterung in der Bevölkerung verstärkt dieses Problem.

Das Verhältnis von Schulden und Wirtschaftsleistung wird nach Schätzung der BIZ in Japan 2015 über 300% liegen, aber auch in Deutschland hohe 140% betragen (Grafik links).

Wie die rechte Grafik in der Abbildung zeigt, ist die Alterung und damit die Schrumpfung der erwerbstätigen Bevölkerung zudem nicht mehr nur ein Problem der Industriestaaten, sondern auch der Schwellenländer. Die Wirtschaftspolitik dieser Staaten hat sich gemäss BIZ zwar einerseits verbessert: Ihr Finanzsystem ist robuster geworden, u.a. aufgrund von verlängerten Schuldenlaufzeiten und Abbau von Fremdwährungsrisiken. Aber nicht nur hier sind sie den Industriestaaten ähnlicher geworden, sondern auch in der Gesamtverschuldung.

Aufgeblähte Schulden und Häuserpreise

Das Problem ist ein Knoten, an dem für die BIZ viele Problemstränge zusammenlaufen: Die hohe Verschuldung als Folge des billigen Geldes geht einher mit Preisübertreibungen an den Immobilienmärkten – eine besonders explosive Mischung. Denn hohe Verschuldung macht Notverkäufe wahrscheinlicher und erhöht damit die Korrekturanfälligkeit des Marktes.

Den Zusammenhang zwischen Verschuldung der Haushalte (links) und Entwicklung der Immobilienpreise (rechts) zeigt die folgende Grafik (blau sind Volkswirtschaften mit sinkender, rot mit zunehmender Verschuldung).

Banken sieben Jahre nach Lehman noch unter Verdacht

Trotz Anstrengungen zur Stärkung der Eigenkapital- und Liquiditätsausstattung werden die Banken in den Industrieländern von den Märkten noch immer mit Skepsis beäugt. Das Verhältnis von Börsen- zu Buchwert ist im Bankensektor (Grafik rechts) nach wie vor weit tiefer als bei Nicht-Banken:

Die Skepsis hat ihren Grund: Der Zinsertrag der Institute in den Industrieländern bleibt tief oder bricht weg (rot in der Grafik unten), und die Zinsänderungsrisiken nehmen zu. Das Verhältnis zwischen Kosten und Ertrag steigt (blaue Kurve). Dies macht sie als Investition nicht nur weniger attraktiv, es könnte auch ihre künftige Widerstandsfähigkeit schwächen.

Was die BIZ rät

Dass die ausserordentlichen geldpolitischen Massnahmen auch seit ausserordentlich langer Zeit anhalten, weckt für die BIZ Zweifel an der Angemessenheit der gegenwärtigen Geldpolitik. Sie vermutet, dass die eigentliche Herausforderung in der Auflösung des Spannungsverhältnisses zwischen Preisstabilität und Finanzstabilität liegt. Es sei wichtig, Finanzstabilitätsüberlegungen viel systematischer in den geldpolitischen Handlungsrahmen einzubeziehen.

Die BIZ rät, sich von der Illusion der auf kurzfristigen Erfolg ausgerichteten Feinsteuerung der Gesamtwirtschaft zu verabschieden: weg von der Fokussierung auf kurzfristige Produktion und Inflation hin zur vermehrten Berücksichtigung der langsamer verlaufenden Finanzzyklen.

Die Wirtschaftspolitik müsse sich der Wechselwirkungen national ausgerichteter Massnahmen bewusst werden – wohl ein Pfeil gegen das Fed, das in der Kritik steht, mit Ebbe und Flut seiner drei Wertschriftenkaufprogramme in den vergangenen Jahren das Auf und Ab in den Schwellenländern ausgelöst oder verstärkt zu haben.

Wegkommen müsse man auch vom schuldenfinanzierten Wachstumsmodell, das als politischer und gesellschaftlicher Ersatz für produktivitätssteigernde Strukturreformen gedient habe.

Für die Verfasser des BIZ-Jahresberichts liegt die Hauptaufgabe der Fiskalpolitik darin, die Staatsschulden auf einen mit dem Wachstum vereinbaren, nachhaltigen Pfad zurückzuführen. Der finanzielle Spielraum, den der niedrigere Ölpreis derzeit verschaffe, sollte unbedingt genutzt werden.