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«Eine globale Rezession ist unvermeidbar»

Charles Biderman, Chef des Researchdiensts TrimTabs, erklärt im Interview mit FuW, warum er im Kollaps der Rohstoffpreise ein Warnsignal sieht. Er misstraut dem Geld der Notenbanken.

Angebot und Nachfrage bestimmen in jedem Markt den Preis. Diese simple Logik hat sich Charles Biderman zur Anlagephilosophie gemacht. Anders als die meisten Investoren misst der Gründer des Researchdiensts TrimTabs fundamentalen Daten zur Konjunktur oder zum Geschäftsverlauf der Unternehmen kaum Bedeutung zu. Stattdessen achtet er vor allem auf Rückkaufprogramme, mit denen amerikanische Konzerne in den vergangenen Jahren die Anzahl ihrer Aktien stark reduziert und so die Kurse stimuliert haben. Der erfahrene Finanzprofi aus Kalifornien rechnet damit, dass dieser Trend die Hausse an der Börse vorerst am Laufen halten wird. Mittel- bis langfristig fürchtet er jedoch, dass es zum grossen Crash kommt. Er macht in der Korrektur der Rohstoffpreise erste Anzeichen für eine globale Rezession aus und warnt vor dem Moment, in dem Zweifel am Geld der Notenbanken das System zum Kollabieren bringen.

Herr Biderman, obwohl die amerikanische Wirtschaft schwächelt, bewegen sich die US-Börsen auf Rekordniveau. Was steckt hinter den Avancen?
Jeder Markt besteht aus Transaktionen. An der Börsen werden Aktien gekauft und verkauft. Das ist alles, was passiert. Misst man, wie viele Aktien im Umlauf sind und wie viel Geld ihnen gegenübersteht, dann gibt das einen guten Anhaltspunkt dafür, wie es mit den Kursen weitergehen könnte. Seit 2011 nimmt die Zahl der ausstehenden Aktien Jahr für Jahr ab. Das, weil Unternehmen seither insgesamt 1600 Mrd. $ in Rückkaufprogramme und in Übernahmen investiert haben, die mit Barmitteln finanziert wurden.

Wie beeinflusst das die Kurse?
Gemäss der Theorie effizienter Märkte sind im Kurs einer Aktie alle verfügbaren Informationen bereits enthalten. Erfolgreich zu investieren, wäre demnach nur mit einem breit diversifizierten Portfolio zu geringen Kosten möglich. Ein entscheidender Faktor wird dabei jedoch übersehen: Wie im Kasino hat das Haus in jedem Markt einen Vorteil. An der Börse sind das die Unternehmen. Die Top-Insider eines Konzerns haben einen Informationsvorsprung auf das Publikum und können den Kurs durch Emissionen und Rückkäufe von Aktien zu ihren Gunsten beeinflussen. Wenn sie also die Anzahl der Chips im Spiel verringern und die Geldmenge gleich bleibt oder wächst, steigen die Aktienkurse.

Ist das alles, worauf Sie achten? Was ist zum Beispiel mit klassischen Instrumenten zur Aktienbewertung wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis?
Die meisten Investmentansätze basieren darauf, den inneren Wert eines Unternehmens zu berechnen, beispielsweise durch das Abdiskontieren des künftigen freien Cashflows. Zum Vergleich von zwei Aktien mag das vielleicht nützlich sein. Für den Gesamtmarkt ist es aber irrelevant, denn daraus Rückschlüsse auf die Entwicklung an der Börse zu ziehen, hat noch nie funktioniert. Statt zu versuchen, den inneren Wert eines Unternehmens zu erraten, glaube ich deshalb, dass in der kurzen Frist Angebot und Nachfrage den Preis einer Aktie bestimmen, wie das bei allen Handelsgütern der Fall ist. Davon hängt letztlich auch ab, ob das Kurs-Gewinn-Verhältnis hoch oder tief ist.

Spielen Fundamentaldaten demnach gar keine Rolle?
Viele sagen, die Entwicklung der Unternehmensgewinne sei auf lange Sicht alles, was an der Börse zähle. Doch selbst wenn man den langfristigen Wert einer Aktie richtig einschätzt, kann man in der Zwischenzeit pleitegehen.

Wann ist denn Vorsicht mit Engagements angebracht?
In den seltenen Phasen, in denen das Angebot an Aktien grösser als die Nachfrage ist, sinken die Kurse. Die grosse Ausnahme war 2009, das für mich ein sehr schlechtes Jahr war. Wegen der Rezession benötigten die Unternehmen viel frisches Kapital und emittierten in grossem Stil neue Titel. Die Zahl der ausstehenden Aktien nahm dadurch enorm zu, was die Kurse eigentlich hätte unter Druck setzen müssen. Die US-Notenbank flutete das Finanzsystem jedoch massiv mit Liquidität, wovon ein Teil in die Börse floss. Zum ersten Mal wurden die Kurse damit direkt staatlich manipuliert. Ich war einer der Ersten, die das öffentlich im Fernsehen sagten. Damals wurde das aber noch als Verschwörungstheorie belächelt.

Inzwischen sind Investoren fast nur noch auf die Geldpolitik fixiert. Was heisst das für die Börse?
Wie viel Geld in den Aktienmarkt strömt, hängt üblicherweise von der Einkommensentwicklung ab. Doch obschon die Einkommen seit 2009 nur langsam wachsen, hat sich der US-Leitindex S&P 500 seither mehr als verdreifacht. Praktisch die einzigen Käufer von Aktien sind die Unternehmen. Weil überschüssige Mittel im Tiefzinsumfeld kaum Rendite abwerfen und die Wirtschaft nicht läuft, investieren sie ihren Cashflow nicht in neue Kapazitäten. Stattdessen kaufen sie eigene Aktien zurück und treiben damit die Kurse an. Dieses Spiel kann noch für einige Jahre weitergehen. Deshalb bin ich für die Aussichten an der Börse vorerst optimistisch.

Was aber passiert, wenn die US-Notenbank später im Jahr die Zinsen erhöht?
Die ganze Welt hört genau zu, was das Federal Reserve, die Europäische Zentralbank oder der Internationale Währungsfond zur Konjunkturlage sagen. Seit der Finanzkrise haben sie aber immer wieder behauptet, dass die Wirtschaft auf dem Weg zu robustem Wachstum sei. Auch haben Ökonomen schon mehrfach prognostiziert, dass die Zinsen bald steigen. Doch obschon sie bisher jedes Mal falschlagen, wird ihnen weiterhin zugehört. Solange die Kurse steigen, spielt es offenbar keine Rolle, dass sie sich ständig irren.

Wann rechnen denn Sie mit der ersten Zinserhöhung?
Mit Blick auf die Wirtschaft ist das auf absehbare Zeit kaum denkbar. Vielleicht erhöht das Fed die Zinsen, nur um zu sehen, was passiert. Wenn sich Fed-Chefin Janet Yellen aber tatsächlich nach den Konjunkturdaten richtet, wie sie stets behauptet, dann gibt es keinen Grund für einen baldigen Zinsschritt.

Yellen hat jedoch erst vergangene Woche bekräftigt, dass sie dieses Jahr von der Nullzinspolitik wegkommen will.
In den USA tritt die Wirtschaft seit rund einem halben Jahr auf der Stelle, und ich sehe derzeit nichts, was für robustes Wachstum spricht. Zu den Sektoren, denen es am besten läuft, zählt die Autobranche. Das Wachstum basiert dort aber primär auf Krediten an Schuldner minderer Bonität. Wie das ausgehen wird, haben wir 2007 mit der Subprime-Krise im Häusermarkt gesehen. In den USA leben zudem immer mehr Menschen von Studentendarlehen, deren Volumen jedes Jahr um 100 Mrd. $ steigt. Die Chancen sind gleich null, dass dieses Geld jemals zurückgezahlt wird.

Immerhin sendet aber der Arbeitsmarkt ermutigende Signale. So kommen seit Anfang 2014 jeden Monat im Durchschnitt mehr als 240’000 Stellen hinzu.
Das ist jedoch die einzige Zahl, die sich erfreulich entwickelt. Interessant ist daher, wie sie berechnet wird: Das Statistikamt BLS (BLSN 0.30 0%) befragt dafür monatlich rund 160’000 Arbeitgeber. Dazu gehören fast alle Unternehmen der Bundesverwaltung und viele Grosskonzerne. Angeblich werden auch kleinere Unternehmen beachtet, was in der Praxis allerdings sehr schwierig ist. Die Daten zum Stellenwachstum basieren damit nur auf einer groben Schätzung, die eine kleine Minorität unter den Millionen von Arbeitgebern in den USA abbildet. Trotzdem werden diese Zahlen kaum hinterfragt. Dass alle anderen Konjunkturdaten hingegen enttäuschend ausfallen, scheint niemanden gross zu kümmern.

Wie steht es denn tatsächlich um die Konjunktur?
Eine globale Rezession ist unvermeidbar. Der Zerfall der Rohstoffpreise ist das erste Anzeichen dafür. Nachdem die Notenbanken in der Finanzkrise weltweit die Zinsen drastisch gesenkt hatten, belebte sich die Weltwirtschaft zunächst zwar etwas. Zudem entschied sich China, Millionen von Häusern zu bauen, in denen niemand wohnen wird. Dadurch zog der Preis für Öl, Eisenerz und andere Rohstoffe an. Das Angebot weitete sich in der Folge aus, zumal es wegen der ultratiefen Zinsen nahezu gratis ist, neue Minen und Ölfelder zu erschliessen. Jetzt, wo die Nachfrage aber nicht mehr wächst, bestehen im Rohstoffsektor massive Überkapazitäten.

Was hat das für Konsequenzen?
Wir leben in einer Scheinwelt. Immer mehr Schulden anzuhäufen, kann nicht der Motor für die Wirtschaft sein. Die Überkapazitäten im Rohstoffsektor bedeuten, dass faule Kredite über das ganze Finanzsystem verstreut sind. Das heisst, Regierungen können ihre Schulden nicht mehr begleichen und sind auf die Zentralbanken angewiesen, um sich zu finanzieren. All die Kredite zum Beispiel, die chinesische Banken im Immobiliensektor gesprochen haben, werden niemals zurückgezahlt. China ist bankrott.

Zumindest in Europa sieht die Konjunkturlage aber schon nicht mehr so düster aus, seit die EZB ein massives Stimulusprogramm gestartet hat.
Klar, die europäische Wirtschaft hat sich etwas belebt. Wo wäre Europa aber jetzt ohne den niedrigeren Ölpreis  und den günstigeren Euro? Auf Dauer lässt sich ökonomischer Wohlstand nicht mit Devisenabwertungen erreichen.

Gibt es denn keinen Ausweg aus diesem Dilemma?
Fast alle Staaten sind pleite. In der Rezession wäre eigentlich zu erwarten gewesen, dass Schulden abgebaut werden. Die Welt ist heute aber noch mehr verschuldet als 2007. In den Vereinigten Staaten etwa belaufen sich die künftigen Verpflichtungen der Regierung auf rund 70’000 Mrd. $, wenn man alle künftigen Verpflichtungen gegenüber öffentlichen Pensionskassen und Sozialwerken zusammenrechnet. Um dieses Geld zahlen zu können, müssten die Einkommen jedes Jahr 10% wachsen. Das ist unmöglich. Es ist wie in der Geschichte «Des Kaisers neue Kleider»: Eines Tages werden die Leute erkennen, dass der Herrscher nackt und das Geld der Zentralbank wertlos ist.

Wann kommt dieser Moment?
Wie das alles enden wird, weiss niemand. Erst im Nachhinein ist immer klar, dass es zum Crash kommen musste. Doch solange die Anzahl Aktien weiter schrumpft und die Kurse an der Börse steigen, macht sich kaum jemand Sorgen. Deshalb sage ich ja: Auf kurze Sicht bin ich optimistisch für Aktien, auch wenn ich langfristig mit einer massiven Korrektur rechne.

Wie sollen sich Investoren demnach am besten verhalten?
Historische Daten zeigen, dass diejenigen Unternehmen an der Börse am besten abschneiden, die ihren freien Cashflow in eigene Aktie investieren, speziell wenn sie dafür die Verschuldungsquote nicht erhöhen. Das gilt besonders für den Aktienmarkt in den USA, wo der Lohn des Managements meist zu einem hohen Anteil mit Aktien vergütet wird. Ich investiere daher nur in US-Gesellschaften, die den Cashflow steigern und ihn über Rückkäufe an die Aktionäre zurückgeben. Für Unternehmen ausserhalb der USA gilt das Gleiche, wobei ich dort jedoch mehr auf die Dividende achte. Das sind für mich die sichersten Investments.

Wie haben Sie persönlich Ihr Portfolio derzeit ausgerichtet?
Rund 40% meines Geldes habe ich im TrimTabs Float Shrink ETF konzentriert, der nach dieser Strategie investiert. Zudem sind 5 bis 10% in Gold (Gold 1'877.58 -1.09%) und 10% in inflationsgeschützten Anleihen angelegt. Der Rest meines Portfolios besteht aus Wachstumstiteln wie Salesforce.com, Facebook (FB 331.26 -0.36%), Amazon (AMZN 3'346.83 -0.08%) und Apple (AAPL 127.35 +0.98%).