Märkte / Emerging Markets

«Eine Osteuropakrise mit Lehman-Potenzial»

Russell Napier, Makrostratege beim asiatischen Broker CLSA, erwartet einen deflationären Schock, der den US-Aktienmarkt 70% einbrechen lässt. Dies erläutert er im Interview mit «Finanz und Wirtschaft».

Peter Rohner und Mark Dittli

Die Aktienhausse der vergangenen Jahre hat viele Marktpessimisten verstummen lassen. Nicht aber Russell Napier. Der Makrostratege des asiatischen Brokerhauses CLSA warnt schon länger vor einem schmerzlichen Ende der Schwellenländereuphorie sowie vor einem globalen deflationären Schock. Die beiden Themen lassen sich nicht voneinander trennen, sagt der Schotte. Die Schwellenländerkrise sei ein Grund für die akute Deflationsgefahr. Gleichzeitig schrumpft in der Eurozone die Geldmenge, und in den USA ist die Inflation trotz ultralockerer Geldpolitik von 4 auf 1% gefallen. Napier glaubt deshalb nicht, dass die US-Notenbank Fed die Anleihenkäufe einstellen wird. Irgendwann würden die Finanzmarktteilnehmer aber erkennen, dass die Medizin nicht wirkt, und kapitulieren. Ein deflationärer Schock werde den S&P 500 früher oder später um insgesamt 70% einbrechen lassen.

Herr Napier, Sie haben schon länger auf die Risiken in den Emerging Markets hinge­wiesen. Ist das Schlimmste jetzt vorbei, oder stehen wir erst am Anfang der Krise?
Das ist erst der Anfang. Die Verkaufswelle ist die Folge von über Jahre aufgebauten Ungleichgewichten. Die Korrektur der Ungleichgewichte hat gerade erst begonnen.

Welche Ungleichgewichte meinen Sie?
Viele Schwellenländer haben sich massiv im Ausland – auch in fremder Währung – verschuldet und leiden unter riesigen Defiziten in der Leistungsbilanz.

Droht eine ausgewachsene Schwellen­länderkrise wie in den Neunzigerjahren?
Nein, die asiatischen und auch die meisten lateinamerikanischen Länder stehen besser da als damals. Sie haben gesündere Zahlungsbilanzen und sind weniger von ausländischer Finanzierung abhängig. Dort wird es zwar zu einer Verlangsamung des Wachstums kommen, nicht aber zu Staatspleiten. Die Problemzone sind Osteuropa und die Türkei. In zehn Jahren werden wir die kommende Krise nur noch als Osteuropakrise bezeichnen.

Warum Osteuropa?
Dort hat die Auslandverschuldung am stärksten zugenommen. Gemäss einer Analyse von Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff steigt ab einem Ausland­verschuldungsgrad von mehr als 30% das Risiko eines Zahlungsausfalls signifikant. Über dieser Schwelle liegen hauptsächlich osteuropäische Länder.

Das Problem ist also regional begrenzt?
Das Schuldenproblem in Osteuropa ist gross genug, um einen mit dem Kollaps von Lehman Brothers vergleichbaren deflationären Schock auszulösen. Nimmt man an, dass Ungarn, die Ukraine und die Türkei die Schulden nicht bezahlen, sind wir etwa in der Grössenordnung der Leh­man-Pleite. Bei einem Zahlungsausfall haben die Gläubiger das Problem. Das sind dann vor allem europäische Banken, die mit viel Fremdkapital arbeiten.

Nicht die Staaten sind stark verschuldet, sondern die Unternehmen. Warum sollten Staatspleiten drohen?
In den asiatischen Ländern, etwa in Indien, werden einige Unternehmen zahlungsunfähig werden. Die Staaten können das aber verkraften, da dies kein systemisches Risiko darstellt. In Osteuropa ist die Verschuldung der Privaten einfach zu gross. Wie in Irland muss der Staat eingreifen und die Schulden übernehmen.

Welche Länder sind besonders in Gefahr?
Ungarn war faktisch schon zahlungs­unfähig, als es Frankenschulden in lokale Währung umgeschrieben hat. Die Ukraine ist ebenfalls bereits auf externe Hilfe an­gewiesen. Danach werden die grossen Schuldner Türkei und Polen angesteckt.

Über welchen Kanal läuft die Ansteckung?
Offene Fonds haben keine grossen Positionen in Ländern wie Ungarn, Moldawien oder der Ukraine. Wenn sie bei einem drohenden Zahlungsausfall Positionen liquidieren müssen, weil die Anleger Fondsanteile zurückgeben, dann müssen sie ­etwas anderes verkaufen. Das sind zuerst die hochliquiden Märkte Türkei und Polen, es kann aber auch Kolumbien sein. Das passierte exakt während der Asienkrise, als Malaysia Kapitalkontrollen einführte und sich die Liquidationswelle über alle anderen Märkte ergoss.

Kann eine Zinserhöhung die Abwertungsspirale und den Kapitalabzug stoppen?
Nur in einer Wirtschaft mit wenig Schulden, das hat Lettland vorgeführt. Sonst ist es sogar kontraproduktiv. In Grossbritannien 1992 nützte es nichts, als die Zinsen von 10 auf 15% erhöht wurden. Alle wussten, dass die Wirtschaft damit nicht leben konnte – bald krebste die Notenbank zurück. Auch in Thailand 1998 hat es nicht funktioniert. Höhere Zinsen schaden nicht nur der Wirtschaft, sondern auch der Solvenz des Finanzsystems. Auch in der Türkei werden höhere Zinsen nicht helfen.

Es wird also doch so schlimm wie in der Asienkrise?
Während der Asienkrise herrschte Chaos. Die Krankheit ist diesmal weniger schlimm, aber gleichzeitig gibt es auch weniger Medikamente. Damals half das Fed mit tieferen Zinsen und billigen Dollar. Heute kann es die Zinsen nicht mehr senken.

Sie sagen, in China werde sich das ­Wachstum verlangsamen. Wie stark?
Das Wachstum dürfte um die Hälfte fallen, wenn Peking nicht abwertet. An den steigenden Geldmarktzinsen erkennt man, dass nicht genug Liquidität zur Verfügung gestellt wird, um das jetzige Wachstum aufrechtzuerhalten.

Ist das Zurückfahren der Anleihenkäufe durch das Fed die Ursache der Schwellenländerschwäche?
Das Tapering ist nur eine Ursache, so wie der fallende Yen, die politische Lage und die rückläufigen Rohstoffpreise. Sie bringen die Blase zum Platzen. Das Grundproblem sind aber die ökonomischen Ungleichgewichte und die vom Ausland finanzierte Schuldenorgie der Vergangenheit.

Sehen Sie neben den Staatspleiten in Osteuropa noch andere deflationäre Kräfte?
Der deflationäre Effekt der Yenabwertung ist bereits da. Ausschlaggebend ist auch, dass die Emerging Markets als Wachstumstreiber wegfallen. Die Unternehmen haben ihre Kapazitäten auf die steigende Nachfrage aus diesen Ländern ausge­richtet. Nun drohen Überkapazitäten. Für Überkapazitäten sorgt auch das chinesische Bankensystem. Die Kredite gehen nicht an die Konsumenten, sondern an die Produzenten.

Gibt es auch Deflationsquellen im Westen?
Hier spielt die Alterung der Babyboom-Generation eine wichtige Rolle. Eine grosse Kohorte zahlt nun Schulden ab. Es wird faktisch mehr gespart als konsumiert. Auch die Ungleichheit wirkt deflationär, da die Reichen weniger konsumieren und die Ersparnisse in der Produktion enden. Doch es gibt auch Deflation auf Unternehmensebene: Nestlé (NESN 109.2 0.72%) hat in Europa zum ersten Mal die Preise gesenkt, aber keine Steigerung der Nachfrage erzielt.

Was heisst das für Aktien?
Deflation ist extrem gefährlich. Sie zehrt an den Cashflows der Unternehmen, während gleichzeitig die Ausgaben gleich hoch bleiben. Das ist Gift für Aktien.

Das Fed kann das Anleihenprogramm wieder ausweiten – das hat bisher funktioniert.
Das nominelle Wachstum, das man sich erhofft hatte, hat sich nie materialisiert. Beim nächsten Mal wird den Markteilnehmern bewusst werden, dass Quantitative Easing fundamental nichts bringt.

Wie tief ist der Abgrund?
Beim S&P 500 gehe ich von einem Boden bei 500 Punkten aus. Ich kann nicht sagen, ob das noch in diesem Jahr geschieht, aber wenn die Marktteilnehmer erkennen, dass die Medizin nicht wirkt, dann werden die Verluste gross sein.

Leser-Kommentare

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Pierre Zinggeler 08.02.2014 - 00:06
Der Mann ist clever und in der Makrostrategie sicher sattelfest. Er erkennt die Lage und die Krisenherde eigentlich recht genau. Es wird dort auch zu Problemen kommen, und das mit Sicherheit. Aber die Probleme werden nie das Potential haben, die Aktienmärkte die Russell Napier nennt, um 70 % einbrechen zu lassen. So eine Aussage ist schlicht und einfach barer Unsinn.… Weiterlesen »
Giordano Bruni 09.02.2014 - 01:31
Dass Krisenjahre Kaufjahre sind, weiss heute jeder Primarschüler. Dazu braucht es auch nicht so lange Studien. Würde Herr Napier seine Theorien tatsächlich vollauf glauben, müsste er nicht so lange auf die Kaufgelegenheiten warten, sondern könnte eine Baisseposition eingehen. Hätte er dies bei der Publizierung gemacht, hätte dies zu einem “Jahrhundertschlappen” geführt. Da würde sogar das Lächeln auf der Foto verschwinden.