Märkte / Makro

«Enteignung ist tabu, weil die EZB Gläubiger ist»

Johannes Reich vom Bankhaus Metzler hält die deutsche Wirtschaft für wettbewerbsfähig. Doch die Eurokrise sei noch lange nicht vorbei, warnt er im Interview mit FuW.

Herr Reich, am 22. September wählt Deutschland ein neues Parlament. Wie ist es um die Verfassung des Landes bestellt?
Die wirtschaftliche Wettbewerbsfähigkeit ist gegenwärtig international vergleichsweise gut. Die Wirtschaft weist im europäischen Kontext eine hohe Produktivität auf, ist breit diversifiziert und sehr international. Das hebt sie etwa von der französischen ab, auch wenn nicht alles besser ist. Viele deutsche Industrievertreter sehen in den steigenden Energiekosten und den Strukturen der Energieversorgung ein echtes Problem. Was unter dem Label Energiewende geschieht, ist eine Vergeudung volkswirtschaftlichen Potenzials und wird durch steigende Produktionskosten zum Standortnachteil.

Schwächt das die deutsche Wirtschaft?
Es ist nicht geeignet, sie zu stärken. Wie wir langfristig mit der Eurokrise umgehen, ist eine andere zentrale Frage. Der Einfluss Deutschlands ist gestiegen, seine Sympathiewerte nicht. Dafür sind wechselseitige Abhängigkeiten gewachsen, leider wohl auch wechselseitiges Erpressungspotenzial. In der Kollektivierung der Euroraumschulden steckt nicht nur für die deutsche Wirtschaft die Gefahr einer Belastung.

Weshalb?
Mit jedem Schritt der Schuldenkollektivierung findet eine Verantwortungsdiffusion statt; es wird also für den Bürger immer unklarer, wer die Verantwortung trägt. Es entsteht ein erhebliches Moral-Hazard-Problem, das am Ende zulasten der Gläubiger geht, also auch der Sparer, der Versicherten und der künftigen Rentner – und darüber hinaus. Das ist kein Problem, das sich einfach lösen lässt. Der Druck, die Schulden zu vergemeinschaften, wird fast zu einer selbsterfüllenden Prophezeiung.

Wie geht es mit der Schuldenkrise weiter?
Ich glaube, die wesentlichen Akteure versuchen, solange es geht, weiterzumachen wie bisher. So etwas kann relativ lange dauern, aber auch schnell zu einem bösen Ende führen. Ein Auslöser dafür ist nicht prognostizierbar.

Deutschland werden oft die hohe Exportorientierung der Wirtschaft und der dage­gen schwächere Binnenkonsum vorgehalten.
Diese Diskussion ist gespenstisch, weil sie gleichsam eine Instanz voraussetzt, die Binnenkonsum als volkswirtschaftliches Aggregat zentral festlegen, steuern und verordnen kann. Wer aber wollte bestimmen – wann und wie und warum –, welche Art von Konsum richtig ist? Wie soll der Export reduziert werden? Durch vorgegebene höhere, nicht wettbewerbsfähige Preise, Produktionsbeschränkungen, Exportzölle, Währungsaufwertung?

Spielt es eine Rolle, welche Regierungs­koalition in Berlin an der Macht ist?
Nein, das sind tendenzielle Unterschiede, teils auch Stilfragen. Kritik am Kurs von Kanzlerin Angela Merkel ist nicht mehrheitsfähig. Die Mehrheit will keine anstrengende Aufklärung. Man kann natürlich auch wie Ökonomie-Nobelpreisträger Paul Krugman sagen, es müssen dringend noch viel, viel mehr Schulden gemacht werden. Ich sehe das anders: Welchen Rechtsrahmen hatten wir in der Eurozone, wozu, und warum gilt er nicht mehr? Wir haben in Europa – und nicht nur dort – eine strukturelle Überschuldung, die sich angesichts bestehender Verhältnisse nicht anders abbauen lässt als über Enteignung, finanzielle Repression, Inflation, durch sogenannte Schuldenschnitte – Moratorien und teilweisen Schuldenerlass.

Was leiten Sie daraus für Investoren ab?
Eine Enteignung im grossen Stil hat bisher nur deshalb nicht stattgefunden, weil der grösste Gläubiger die öffentliche Hand ist, die Europäische Zentralbank selbst. Darum ist es tabu. Im Moment glaubt die Mehrheit der Agierenden, sie könnten das dünne Eis weiter beschreiten, ohne dass es bricht. Unsere heutigen Gesellschaften, auch Demokratien, neigen wieder dazu, immer mehr Geld auszugeben, weil die Mächtigen sich Einfluss, Gefolgschaft oder Wählerstimmen sichern wollen. In einer dynamischen Welt münden solche Verhaltensmuster etwa in eine eskalierende Schuldenspirale und schliesslich Überschuldung. Ähnliches lässt sich im Rückblick über die letzten dreissig Jahre in den USA, in Europa, in Japan, auch in China, ja fast überall beobachten.

Was leiten Sie daraus ab?
Die Freude darüber, Europa habe die Rezession hinter sich, ist verfrüht. Die strukturellen Probleme sind nicht überwunden, die Lage bleibt fragil. Die Wahrscheinlichkeit einer grossen Anpassungskrise wird grösser, um es neutral und vorsichtig zu sagen. Manche Krisen, vor allem lang aufgestaute, können auch schrecklich, schockartig sein. Wenn die ganze Welt ein Ponzi-Schema, ein Schneeballsystem, geworden ist, wird es schwierig. Irgendwo kann es anfangen. Nicht in Deutschland, höchstwahrscheinlich auch nicht in der Eurozone. Es gibt überall Brandherde.

Dagegen scheint kein Kraut gewachsen?
Diversifikation bleibt das Gebot der Stunde, und zwar möglichst breit. Institutionelle In­vestoren ticken kurzfristiger, können aber oft nicht so diversifizieren, wie sie möchten. Da spielen auch regulatorische Vorgaben wie Solvency II hinein. Mit höheren Aktienquoten werden die ­Ergebnisse auf dem Papier volatiler, was Versicherern Ratingprobleme bringt. Sie haben aber ein riesiges Problem, weil die sogenannten risi­kolosen Renditen sich nahe null befinden.

Die US-Notenbank Fed testet den Markt mit Ankündigungen, Liquiditätsspritzen zurückzuführen. Steigen die Zinsen?
In der heutigen Besetzung des Fed sehe ich kein geändertes Verhalten. Die Diskussion dreht sich um Nuancen. Ich glaube nicht, dass es zu einer rigideren Geldpolitik kommt. Der ausgeprägte Rendite­anstieg könnte auch Inflationserwartungen spiegeln. Die USA haben ein geringes Wachstum, eine exorbitante Verschuldung, eine niedrige Produktivitätssteigerung und eine riesige Geldmenge. Verstärkte Produktion und Nachfrage ergibt klassischerweise Inflationsgefahr. Der Renditeanstieg hat eher realwirtschaftliche Gründe.

Das klingt erst mal nach Normalisierung?
Ja, aber weltweit ist die Bandbreitentoleranz des globalen ökonomischen Systems auf Variationen gering geworden. Was das Fed macht, ist nicht mehr unabhängig von dem, was die EZB macht, und was die Chinesen machen, nicht mehr von dem, was die Japaner machen. Die Toleranz der verantwortlichen Politiker und Institutionen, Krisen auszuhalten und den Wählern zu erklären, warum dies notwendig ist, fehlt weitgehend. Heute wird versucht, jede Art von Krise zu verhindern, was zu einem Staudammeffekt führt. Irgendwann lässt sich der Anpassungsdruck nicht mehr aushalten, eine minimale Störung kann zum Dominoeffekt führen.

Wie sieht die Bewertung der Asset-Klassen aus – wo orten Sie Überbewertung?
Das hängt davon ab, wo der persönliche Nullpunkt liegt. Die Wahrnehmung verschiebt sich. Eine Riesen-Bubble besteht ohne Zweifel am Anleihenmarkt. Dieses ständige Pumpen von Geld in die Bilanzen ist ungesund. Es könnte sein, dass die EZB eine Tages ernsthaft geprüft wird, wenn sie noch etwas markiger auftritt.

Raten Sie deshalb zu Aktien?
Wenn man sich vor Augen hält, was Aktien repräsentieren – verbriefte Ansprüche auf Sachwerte, produktives Wissen und Patente, im Idealfall weltweit –, gibt es dazu wenig sinnvolle Alternativen. Dummerweise sieht man bei Aktien die Schwan­kungen unmittelbar. Doch unter heutigen Umständen scheinen sie eine der wenigen Asset-Klassen, die nicht inflationiert sind. Dies spricht trotz des Umfelds für sie. Wenn es zur grossen Strukturanpassungskrise kommen sollte, würden auch sie in Mitleidenschaft gezogen. Die Kassenhaltung der Investoren ist aber enorm.

Also ist Cash doch eine wichtige Anlage?
Cash ist eine Asset-Klasse unter anderen, jedoch sicher keine risikolose. Zum einen könnten im Extremfall Spareinlagen wie in Zypern in eine Schuldenrestrukturierung einbezogen werden. Und selbst eine Währungsreform ist auf lange Sicht nicht völlig auszuschliessen – sie ist die einfachste Form eines Schuldenschnitts.

Ein Wort noch zu Gold?
Es scheint zwei Märkte zu geben. Der Retail-Anleger kauft weiter, oft physisch. Die Institutionellen sind auf der Verkäuferseite. Gold (Gold 1795.14 0.63%) ist allgemein nur eine von vielen Möglichkeiten der Diversifikation.

Wie sieht Ihr Blick auf die Währungen aus?
Ob die Währung eines rohstoffreichen Landes, wie zum Beispiel Russlands, eine bessere Währung ist als andere, kann man in Frage stellen. Auch eine Währung wie das Pfund scheint mir angesichts der gesellschaftlichen, industriellen und finanziellen Probleme Grossbritanniens teuer. Die Schwankungsbreiten beim japanischen Yen oder bei der indischen Rupie sind in jüngerer Zeit enorm. Währungsprognosen sind sehr unsicher, oft ist alles eine Frage des Timings. Ist der Euro zu teuer? Bei ähnlicher struktureller Verschuldung der EU und der USA sprechen zwei Punkte tendenziell gegen einen Euro auf dieser Höhe: die ungünstigere demografische Entwicklung Europas und das Risiko einer Eurozoneauflösung. Nur ist diese Ansicht nicht originell – das spricht vorerst gegen eine Euroabwertung.