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Es droht eine dauerhafte Dollarschwäche

Falls es nicht zu einem starken Biden-Effekt kommt, dürfte der Dollar schwach bleiben. Gerade das kann Europa derzeit gar nicht gebrauchen. Ein Kommentar von Charles Wyplosz.

Charles Wyplosz
«Die EZB hat die Grenze des für sie Machbaren erreicht, ebenso wie das Fed.»

Bei sämtlichen Debatten über geldpolitische Strategien wird ein wichtiges Element oft übersehen: die Bedeutung des Wechselkurses. Über eine Abwertung der Währung lassen sich die Exporte wirksam ankurbeln und die Importe reduzieren. Seit Anfang Juli hat sich der Dollar zum Euro rund 10% abgewertet. Das ist beachtlich und führt wieder einmal vor Augen, dass in Zeiten der Krise der Dollar für die USA bessere Dienste leistet als der Euro für die Eurozone.

Warum sich der Wechselkurs so entwickelt und wie lange dies Bestand hat, ist unklar. Und: Handelt es sich denn um eine Dollarschwäche oder eine Eurostärke? Tatsache ist, die US-Valuta hat zu den meisten wichtigen Währungen nachgegeben, etwas weniger zum Yen, während der Euro stabil geblieben ist, ausser, auch hier, zum Yen. Wir haben es also eindeutig mit einer Dollarschwäche zu tun. Erklärungen werden viele herumgereicht. Eine lautet, der Dollar sei wegen der Ausbreitung der Covid-Epidemie in den USA unter Druck. Das klingt plausibel – ausser, dass die Schwäche nicht im April/Mai einsetzte, als die Pandemie in Europa nachliess, in den USA aber weiterwütete. Auch die starken geldpolitischen Massnahmen der US-Notenbank Fed könnten der Grund sein. Nur: Die Europäische Zentralbank (EZB) ist ebenfalls nicht untätig geblieben, und ohnehin gibt es in der Vorgehensweise der beiden seit Juli keine nennenswerten Unterschiede.

Dann vielleicht die starke Performance von Wallstreet unter der Führung von Apple, Amazon und Microsoft? Mag sein. Oder aber die Märkte sind zur Überzeugung gelangt, die Erholung zurück zu Wachstum werde in den USA stärker ausfallen. Nach gängiger Meinung allerdings geht Wachstum mit einer Währungsaufwertung einher, nicht mit einer Abwertung. Ein ebenfalls viel zitiertes Argument sind die Ergebnisse der Umfragen zu den Wahlen am 3. November – obwohl erfahrungsgemäss politische Ereignisse ohnehin stets als Erklärung herhalten müssen, was immer an den Finanzmärkten gerade passiert.

Aufschwung dürfte schwach ausfallen

Meine eigene – ebenso wenig fundierte – Interpretation lautet wie folgt: Das globale Wiederaufflammen der Pandemie unterstreicht, was Epidemiologen schon lang wiederholen – es wird keine Ruhe vom Coronavirus geben, solange wir keinen breit verfügbaren Impfstoff haben. Wer gedacht hatte, die Gefahr lasse nach, merkt nun, dass die Lage mindestens einige Quartale lang übel bleiben wird. In den USA fallen die Auswirkungen der Pandemie noch heftiger aus als in den meisten anderen entwickelten Ländern – das US-System sozialer Sicherheit ist schwach, das Social Distancing weitherum verpönt. Deshalb werden die USA umso mehr leiden, je länger dies andauert.

Aus dieser Interpretation folgt, dass die amerikanische Währung auch in den kommenden paar Quartalen schwach bleiben wird. Was dürfte in dieser Zeit geschehen? Der gegenwärtige Aufschwung ist eine automatische Konsequenz der Aufhebung des Lockdown: Die Menschen können wieder zur Arbeit gehen, sie können wieder einkaufen, also das Geld ausgeben, das sie im Lockdown zu sparen gezwungen waren. Doch die fortgesetzte Bedrohung durch Corona bedeutet, dass dieser Aufschwung schwach ausfallen wird. Zudem lassen sich die enormen Haushaltsdefizite, dank denen die meisten Industrieländer die vergangenen Monate ohne eine Welle von Arbeitslosigkeit und Konkursen überstanden haben, so nicht viel länger aufrechterhalten. Das alles spricht dafür, dass der derzeitige Aufschwung höchst wahrscheinlich im Sand verlaufen wird.

Wie lässt sich verhindern, dass das Wachstum nachgibt? Abgesehen von fiskalpolitischen Massnahmen ist die beste Hoffnung ein schwacher Wechselkurs. Der internationale Handel hat massiv abgenommen, auch wegen Präsident Trumps Attacken gegen Freund und Feind. Da ist ein kompetitiver Wechselkurs hilfreich, und im heutigen Umfeld ist jede Hilfe mehr als willkommen. Bleibt der Dollar schwach, ist das gute Kunde für die USA und schlecht für die Eurozone, in einer äusserst kritischen Zeit.

Franken im Fahrwasser des Euros

Wetten würde ich auf meine eigene Interpretation nicht, aber sie wird durch die Geschichte gestützt. Aus unerklärlichen Gründen ist die US-Valuta in Zeiten eines globalen Abschwungs jeweils schwach, und die europäischen Währungen sind entsprechend stark. Das war in jüngerer Zeit nach der Nasdaq-Krise Anfang 2000 und während der globalen Finanzkrise 2008 so. Es mag ein glücklicher Zufall sein, das Resultat spezifischer Ereignisse in den jeweiligen Fällen oder die Folge von etwas Systematischerem, das wir noch nicht verstehen. Wie auch immer: Es ist nicht unerheblich.

Wiederholt sich das Phänomen auch heute, verheisst das für Europa nichts Gutes. Lässt sich etwas dagegen unternehmen? Wahrscheinlich nicht. Die wohl einzige Hoffnung wäre eine noch expansivere Politik der EZB, doch viel Handlungsspielraum besteht da nicht mehr. Sie bewegt sich bereits weit in negativem Territorium. Die Zinsen noch mehr zu drücken, um, sagen wir, weitere 25 Basispunkte, wäre ein heftiger Schritt – und doch so klein, dass die Devisenmärkte kaum reagieren dürften. Eine Ausweitung der quantitativen Lockerung ist möglich, die EZB hat schon Bereitschaft signalisiert. Aber auch da stellt sich die Frage: Wie viel liegt noch drin? Eine Ausweitung wäre politisch umstritten, das deutsche Verfassungsgericht in Karlsruhe dürfte sich querstellen.

Entschlossenes Gebaren hin oder her: Die EZB hat die Grenze des für sie Machbaren erreicht, ebenso wie das Fed. Wenn überhaupt, ist es die jüngste Ankündigung der US-Notenbank, ihre Strategie zu ändern, die auf eine grössere Bereitschaft schliessen lässt, der Wirtschaft unter die Arme zu greifen. Auch die EZB überprüft ihre Strategie gerade und wird die Resultate irgendwann nächstes Jahr präsentieren. Im gewagtesten Fall könnte sie den gleichen Weg einschlagen wie das Fed, doch angesichts der politisch-ideologische Differenzen zwischen den Eurozonestaaten ist das unwahrscheinlich. Die Schweizerische Nationalbank hält die Entwicklung des Frankens inoffiziell im Einklang mit dem Euro. Was immer also mit der Gemeinschaftswährung passiert, wird auch für den Franken gelten.

Trump für weichen Dollar

Könnten die bevorstehenden Wahlen in den USA etwas an der Sachlage ändern? Nach meiner Interpretation dürfte der Dollar im Fall einer Wiederwahl von Donald Trump weiter nachgeben. Gut möglich, dass Trump seine ohnehin nur widerwillige Unterstützung von Social Distancing gänzlich aufgibt und damit eine neuerliche Pandemiewelle verursacht. Damit würde das genaue Gegenteil dessen, was er anstrebt – eine Erholung der Wirtschaft –, erreicht. Er hätte keinen Anreiz, das Netz der sozialen Sicherheit zu stärken, im Gegenteil. In Anbetracht seiner ständigen Klagen über ausländische Währungsmanipulatoren würde er eine weitere Dollarschwäche sicherlich begrüssen.

Erholt sich die US-Währung, falls Joe Biden die Wahl gewinnt (und sein Sieg keine Verfassungskrise hervorruft)? Er verspricht, gegen die Verbreitung des Coronavirus zu kämpfen, was in der Tat hilfreich wäre. Er ist auch gewillt, das Haushaltsdefizit auszuweiten, um die schwächeren Bürger zu schützen, was ebenfalls helfen würde. Um ein grosses Massnahmenpaket schnüren zu können, müsste Biden allerdings den Kongress kontrollieren. Sein Versprechen hingegen, Trumps Steuererleichterung für Unternehmen und Vermögende rückgängig zu machen, schmälert die Attraktivität des Dollars, ebenso wie die Ankündigung von Massnahmen zum Schutz der Umwelt.

Falls es also nicht zu einem starken Biden-Effekt kommt, dürften wir es weiterhin mit einem schwachen Dollar zu tun haben – ausgerechnet zu einer Zeit, in der wir das in Europa gar nicht gebrauchen können. Es bedeutet eine nur zögerliche Rückkehr zu Wachstum, gekoppelt mit einer kontinuierlich niedrigen Inflation. Das gemahnt an Japan mit seinen über zwei Jahrzehnten ohne Wachstum und ohne Teuerung. Ich hoffe wirklich inständig, dass ich mit meiner Interpretation falschliege.