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«Kein eindeutiger Zusammenhang zwischen Zinsen und Bewertung»

Bruce Greenwald und James Montier sehen in der hohen Staatsverschuldung kein Problem und glauben nicht an eine dauerhaft höhere Bewertung, nur weil die Zinsen niedrig sind.

München entwickelt sich immer mehr zum deutschen Mekka für Value-Investoren. Bereits zum zehnten Mal fand in der bayrischen Kapitale die Value Intelligence Conference statt, die Experten und Investoren aus der ganzen Welt anzieht. Am diesjährigen Roundtable-Gespräch äusserten sich Bruce Greenwald, Professor an der Columbia Business School, und James Montier vom Bostoner Vermögensverwalter GMO zu den Fragen, die in Value-Zirkeln besonders kontrovers diskutiert werden. Durch das Gespräch führten Veranstalter Stefan Rehder von der lokalen Investmentboutique Value Intelligence Advisors und «Finanz und Wirtschaft».

Herr Greenwald, Herr Montier, wie geht es mit der Eurokrise weiter?
Greenwald: Ich habe den Euro falsch eingeschätzt. Ich hätte nie gedacht, dass die Gemeinschaftswährung überleben kann – wegen der Handelsungleichgewichte und der kulturellen Unterschiede. Doch sie wird überleben, koste es, was es wolle – und die Kosten werden für die schwächeren Staaten, die ihre Währung nicht abwerten können, enorm hoch sein. Diesen Ländern würde es besser gehen, wenn sie ihre eigene Währungsunion gebildet und sich von Nordeuropa abgespaltet hätten.

Montier: Wenn die Eurozone zusammenbleibt, wird es rollende Krisen geben. Dadurch gewinnen antieuropäische Strömungen an Beliebtheit. Wenn die Kosten des Zusammenbleibens zu hoch werden, bricht die Eurozone auseinander.

Sind Schuldenschnitte die Lösung?
Greenwald: Besser wäre die Abspaltung der südeuropäischen Länder vom Norden. Ein solches Vorgehen wäre der Rückkehr zu 23 nationalen Währungen vorzuziehen. Frankreich würde sich wohl auf die Seite Deutschlands schlagen und damit zum kranken Mann des nördlichen Euros werden.

Wie soll generell mit der hohen Schuldenlast umgegangen werden?
Montier: Es macht einen grossen Unterschied, wo die Verschuldung anfällt. Bei Privaten sind hohe Schulden problematischer als beim Staat, wo in den letzten Jahren der grösste Zuwachs stattgefunden hat. Der Staat unterliegt nicht denselben Zwängen wie der Privatsektor, denn er kontrolliert die Notenpresse. Deshalb sind Staatsschulden kein Problem. Systemisches Risiko existiert nur bei privaten Schulden.

Greenwald: Für die Unternehmen sind die Zinsausgaben, also Schuldenstand mal Zinssatz, in den letzten Jahren stetig gesunken. Für die Staaten war dieser Rückgang noch massiver, sogar in Japan, wo die Nettoverschuldung – Bruttoverschuldung abzüglich Finanzaktiva – 150% der jährlichen Wirtschaftsleistung beträgt.

Mit 0,5% Nominalzins respektive 1% Realzins resultiert eine Belastung von 1,5% des Bruttoinlandprodukts – das ist tragbar.

Sind Staatsschulden wirklich kein Problem? Japan ist in den letzten 25 Jahren kaum gewachsen und wurde immer wieder von Rezessionen heimgesucht.
Montier: Die hohen Staatsschulden sind eher die Folge der Rezessionen als deren Grund. Auf Pro-Kopf-Basis hat sich Japan dank der fiskalischen Stimuli gut gehalten. Die Verzinsung auf japanischen Staatsanleihen ist immer weiter gesunken – ich sehe deshalb keine Evidenz, dass die hohen Schulden ein Problem darstellen.

Bleibt die Inflation trotz der Gelddruckerei der Notenbanken unter Kontrolle?
Montier: Wer denkt, wegen der Anleihenkaufprogramme steige die Inflation, glaubt an die Quantitätstheorie des Geldes. Das ist aber keine Kausalität, sondern nur eine Buchhaltungsregel – die Ausgaben einer Volkswirtschaft müssen ihren Einnahmen entsprechen. Dazu kommt: Die Zentralbanken drucken kein Geld, sondern kontrollieren die Zinsen.

Die quantitativen Lockerungen sind ein riesiges Programm zur Verkürzung der Restlaufzeit – aus langen Laufzeiten der Staatsschulden werden kurzfristige Reserven bei den Notenbanken. Das schafft aber keinen Inflationsdruck.

Greenwald: Inflation ist ein Prozess, der lange dauert. Am anfälligsten sind die USA, wo höhere Teuerungsraten nicht ausgeschlossen sind – aber es wird dauern, und Sie werden genügend Zeit haben, auf den Anstieg zu reagieren, denn die Inflationsrate steigt von 1,7 auf 2,4%, dann auf 3,1, später auf 4,5 und so weiter. Dieser Prozess hat noch nicht begonnen.

Ist Deflation gegenwärtig die grössere Gefahr?
Greenwald: Das grösste Problem ist, dass mancherorts alles darangesetzt wird, den Industriesektor zu schützen. Und dies, obwohl der Industrie das gleiche Schicksal droht wie der Landwirtschaft in den Zwanzigerjahren, als die Preise für Agrargüter und die Einkommen der Landwirte während Jahren sanken und für stetigen deflationären Druck sorgten. Wenn man wie Japan oder Europa bei der Strukturerhaltung zu aggressiv vorgeht, resultiert schwaches Wachstum. Im Bestreben, die eigenen Probleme zu exportieren, wachsen zudem die finanziellen Ungleichgewichte. Der Untergang der Industrie ist eine tief verwurzelte, strukturelle Krise, die nicht richtig verstanden wird. Deshalb wird viel Zeit verschwendet, über Nebenschauplätze wie die hohe Verschuldung oder Vermögenspreisblasen zu debattieren.

Können die Nullzinsen noch lange Bestand haben?
Montier: Ja. Die Zentralbank kann jedes Zinsniveau ansteuern, das sie wünscht. Sollten Anleger plötzlich ihre Treasuries abstossen, nimmt die US-Notenbank einfach die Gegenseite ein und kauft die Anleihen auf. Die Zinsen ändern sich dadurch nicht, übrig bleibt höchstens ein Wechselkurseffekt, wenn die erhaltenen Dollar in die Heimwährung getauscht werden.

Greenwald: Nullzinsen sind keine neue Erfahrung. In den Nachkriegsjahren waren die Zinsen ebenfalls lange niedrig. Das gilt sogar für die Siebzigerjahre, als die Realzinsen negativ waren. Die Konsequenzen waren nie dramatisch.

«Bondkönig» Bill Gross argumentiert, wegen der niedrigen Zinsen könnte das Mittel des zyklisch adjustierten Kurs-Gewinn-Verhältnisses nach Shiller neu bei 20 bis 22 liegen statt bei 17 wie seit 1871 beobachtet. Sind Sie einverstanden?
Montier: Es gibt keinen eindeutigen Zusammenhang zwischen Zinsen und Aktienbewertung, auch wenn das immer wieder behauptet wird. In der Vergangenheit sind alle möglichen Kombinationen aufgetreten: Niedrige Zinsen gingen sowohl mit hohem wie mit niedrigem Aktienertrag einher – genauso wie hohe Zinsen. Deshalb glaube ich nicht an eine dauerhaft höhere Bewertung, nur weil die Zinsen niedrig sind.

Greenwald: Einverstanden – mit Qualitätsunternehmen einen Ertrag von 5 bis 10% zu erzielen, hängt nicht von den Zinsen ab. Das Problem mit dem Shiller-KGV: Es basiert auf dem durchschnittlichen Gewinn der letzten zehn Jahre. Wenn in dieser Zeit die Profitabilität strukturell gestiegen ist, dann unterschätzt das Shiller-KGV das tatsächliche Potenzial. Die Frage ist, ob der Trend bei den Gewinnen nachhaltig ist, was ich glaube, weil sich die USA zu einer Dienstleistungsgesellschaft mit dauerhaft höherer Profitabilität entwickelt haben.

Montier: Obwohl sich die Welt seit 1871 dramatisch verändert hat, sehe ich beim Shiller-KGV keinen Strukturbruch – es ist über all die Jahre immer wieder zum Mittelwert zurückgekehrt. Die höheren Gewinne sind nicht nachhaltig. Dabei geht es weniger um die Margen, die tatsächlich hoch bleiben können, sondern um die Kapitalrenditen, die trotz hoher Margen niedrig sein und zum Mittelwert zurückkehren können.

1999 behauptete Warren Buffett noch, mehr als 6% Marge sei eine sehr optimistische Annahme.
Greenwald: Warren Buffett liegt seit fünfzehn Jahren falsch – die Margen liegen heute deutlich höher, weil sich die USA in eine Dienstleistungsgesellschaft gewandelt haben. Dienstleistungen werden lokal erbracht, und in lokalen Märkten ist es möglich, eine dominierende Position zu erarbeiten, die strukturell höhere Margen zulässt.

Sie scheinen ziemlich optimistisch zu sein.
Greenwald: Für den US-Aktienmarkt erwarte ich einen Nominalertrag von jährlich 6%. Das ist nicht berauschend. Ich behaupte deshalb nicht, Aktien seien unterbewertet, und es ist auch nicht einfach, unterbewertete Titel zu finden. Es gibt aber zwei Arten von Opportunitäten – beide bei Qualitätsaktien mit dauerhaften Wettbewerbsvorteilen, die sich sowohl in inflationären wie auch in deflationären Zeiten behaupten.

Was sind diese beiden Opportunitäten?
Greenwald: Gerade im Industriebereich haben viele Unternehmen in den letzten Jahren ihr Geschäftsmodell angepasst, ohne dass dies vom Markt honoriert wurde. Nehmen Sie den US-Traktorenbauer John Deere (DE 261.95 +2.15%), der das grosse Geld nicht mehr mit dem Verkauf von Traktoren verdient, sondern mit der Wartung und dem Vertrieb von Ersatzteilen über ein enges Händlernetz. Die Bewertung reflektiert die höhere Profitabilität aber nicht, weil der Markt immer noch glaubt, Deere sei ein typisch zyklisches Unternehmen mit grossen Gewinnausschlägen.

Und der zweite Bereich?
Greenwald: Grossinvestoren wie Warren Buffett können von der hohen Differenz zwischen den Kapitalrenditen von Qualitätsunternehmen und den niedrigen Zinsen profitieren. Die Investoren können ein solches Unternehmen übernehmen und dazu veranlassen, zu extrem günstigen Konditionen Fremdkapital aufzunehmen und eigene Aktien aufzukaufen. Nestlé (NESN 102.30 -0.08%) erzielt einen Betriebsgewinn von 14 Mrd. Fr. – Zinszahlungen von 6 Mrd. Fr. wären damit problemlos finanzierbar. Zum gegenwärtigen Zins von konservativ gerechneten 2% könnte das Unternehmen demnach 300 Mrd. Fr. aufnehmen. Dieser Betrag reicht, um alle Aktien aufzukaufen – die Marktkapitalisierung beträgt 226 Mrd. – und darüber hinaus noch 74 Mrd. an die Aktionäre zu verteilen. Und trotzdem würden von den 14 Mrd. Gewinn immer noch 8 Mrd. übrig bleiben, und auch das künftige Wachstum von 3 bis 4% fiele dem Unternehmen zu.

Wie hoch ist das Risiko einer neuerlichen Nifty-Fifty-Blase wie in den Sechzigerjahren, als US-Qualitätsaktien astronomische Bewertungen erreichten?
Greenwald: Wenn Nestlé zu einem KGV von 40 handelt, verkaufe ich.

Das Niedrigzinsumfeld schafft aber nicht nur Gewinner: Finanzwerte leiden.
Greenwald: Versicherungen sind interessant. Ich mag Admiral Group, eine britische Gesellschaft, die ihre Prämieneinnahmen gegenwärtig hauptsächlich in Anleihen investiert und deshalb extrem günstig bewertet ist – das Versicherungsgeschäft erhalten Sie sozusagen gratis. Dadurch liegt viel Potenzial brach, das mit einer Änderung der Anlagestrategie erschlossen werden kann, was Admiral Group zu einem Übernahmekandidaten macht.

Was halten Sie von Gold (Gold 1'788.49 -1.42%)?
Montier: Gold ist eine Versicherung gegen ein mögliches Desaster, doch Sie wissen nicht, was Sie für diese Versicherung bezahlen, weil man Gold nicht bewerten kann.

Greenwald: Beim Investieren geht es darum, Vergleiche anzustellen. Was ist das bessere Investment: Gold mit einer Nullrendite, das in rezessiven Zeiten möglicherweise nicht gut abschneidet, oder die Aktien von Nestlé mit 3,1% Dividendenrendite, die sich sowohl in inflationären wie deflationären Zeiten behaupten? Für mich ist der Fall klar.

Gilt das auch für Öl?
Greenwald: Wenn Gold steigt, steigen in der Regel auch der Öl- und der Gaspreis. In diesem Fall kaufen Sie aber lieber Anteilsscheine von Gazprom (OGZD 4.85 -1.42%) mit einem KGV zwischen 2 und 3, die viel günstiger sind als Gold.

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