Zum Thema: Tödliche Geschwindigkeit

«Es kann jeden Moment wieder zu einem Flash Crash kommen»

Joe Saluzzi, Mitbegründer des US-Brokers Themis Trading warnt, dass der Hochfrequenzhandel die Aktienmärkte instabil mache. Er fürchtet, dass sich bald wieder ein heftiger Kurssturz ereignet.

Christoph Gisiger, Chatham (New Jersey)

Am US-Aktienmarkt trägt sich Merkwürdiges zu. Kurse grundsolider Grosskonzerne fallen plötzlich ins Bodenlose, beim Börsengang von Face­book bricht das System zusammen, und eine falsche Twitter-Meldung vernichtet in zwei Minuten fast 140 Mrd. $ an Börsenwert. Hinter all dem Spuk stecken Hochfrequenzhändler, die mit Supercom­putern in Sekundenbruchteilen Tausende Aktien kaufen und verkaufen. Erstmals ins ­Rampenlicht sind sie beim Flash Crash im Mai 2010 geraten, als der Dow Jones (Dow Jones 25585.69 0.37%) ­Industrial in Minuten 9% einstürzte.

Ein solcher «Zwischenfall» könne jederzeit wieder passieren, sagt Joe Saluzzi. Der US-Börsenveteran hat früh vor den Risiken des Hochfrequenzhandels gewarnt und ist einer der schärfsten Kritiker der Branche. Dass sich die High-Speed-Trader immer mehr auf anonyme Handelsplätze konzentrieren, hält er für ­besonders gefährlich.

Herr Saluzzi, der Flash Crash hat deutlich gemacht, welche Risiken der Hochfrequenzhandel birgt. Sind Investoren heute vor einem solchen Kurssturz sicher?
Die Struktur des US-Aktienmarkts ist weiterhin sehr fragil. Es kann daher jeden Moment wieder zu einem Flash Crash kommen. Das nächste Mal wird sich der Kurseinbruch aber noch schneller abspielen, weil die Technologie der Hochfrequenzhändler weiter fortgeschritten ist.

Weshalb ist das System denn so anfällig?
Früher basierte der Aktienmarkt auf einem Ökosystem mit sogenannten Specialists, die an der Börse im Ring standen und den Handelsfluss steuerten. Diese Zwischenhändler waren zwar zuweilen korrupt und verdienten satte Margen. In heiklen Situationen waren sie aber bereit, in die Bresche zu springen, auch wenn sie dadurch kurzfristig Geld verloren. Die Kunden der Wallstreet-Häuser blieben so zufrieden, wodurch andere Bereiche wie das Research oder das Investment Banking die Verluste mehr als wettmachen konnten. Dieses alte, stabile System wurde durch eine Horde von Hochfrequenzspeku­lanten ersetzt, die sich wie Parasiten verhalten und Geld aus dem Markt saugen.

Seit dem Flash Crash wurden aber auch neue Sicherheitsmassnahmen umgesetzt.
Die Regulatoren haben zwar versucht, Schutzbarrieren ins System einzubauen. Im technologischen Wettrüsten sind ihnen die Hochfrequenzhändler aber weit voraus. Das hat sich erst vor einigen Wochen im Fall von Anadarko erneut gezeigt. Die Titel der Energiegruppe mit 45 Mrd. $ Kapitalisierung sind innerhalb von Sekunden von 90 $ bis auf einen Penny ein­gebrochen. Sie erholten sich dann rasch wieder. Die Verunsicherung bleibt aber.

Dennoch ist es um das Thema Hoch­frequenzhandel ruhiger geworden.
Weil die Kurse an der Börse so freundlich tendieren, sehen die meisten Investoren kaum Grund, sich zu beklagen. Hochfrequenzhändler mischen aber immer mit, egal ob es rauf oder runter geht. Es ist wie mit einem Wasserloch in der Savanne: Wenn der Pegelstand hoch ist, haben alle Tiere genug zu essen, und niemand macht sich gross Gedanken. Die Gefahr wird erst ersichtlich, wenn das Wasser sinkt und die Krokodile zum Vorschein kommen.

Wo lauert derzeit die grösste Gefahr?
Immer mehr spielt sich im Dunkeln ab. Dark Pools machten früher 10 bis 20% des Börsenhandels in den USA aus. Inzwischen wickeln Hochfrequenzhändler rund die Hälfte ihres Volumens über solche ­anonyme Plattformen ab, mit denen Wertpapiere ausserhalb des offenen Aktienhandels getauscht werden. Viele Investoren glauben, dass es dort sicherer sei als an regulären Börsen. Das ist gefährlich, denn die Hochfrequenzhändler liegen längst auch in den Dark Pools auf der Lauer. An regulären Börsen wie der NYSE oder Nasdaq besteht wenigstens eine ­gewisse Transparenz. Im Dunklen hingegen gibt es kaum Regeln.

Wie profitabel ist das Geschäft mit der Geschwindigkeit?
Der Hochfrequenzhandel erlebte von Ende 2007 bis 2009 goldene Zeiten. Das hatte vor allem mit dem neuen Handels­reglement Reg NMS zu tun, gemäss dem jeder Auftrag zum besten Preis ausgeführt werden muss. Es wurde 2007 in den USA implementiert und hat die Börsenlandschaft schlagartig verändert. Die NYSE und die Nasdaq haben ihren duopolähnlichen Status verloren und der Markt hat sich in über fünfzig verschiedene Handelsplätze aufgesplittert. Das hat zunächst lukrative Chancen für Arbitrage eröffnet. Heute ist das Geschäft aber viel härter geworden.

Warum?
Immer mehr Unternehmen sind in den Hochfrequenzhandel eingestiegen. Dadurch wächst der Konkurrenzdruck, während es gleichzeitig immer teurere Inves­titionen in die Infrastruktur braucht, um mit dem ständig höheren Tempo mitzuhalten. Einige kleinere Akteure sind so bereits aus dem Markt gedrängt worden. Inzwischen macht der Hochfrequenzhandel ­deshalb nur noch rund die Hälfte des Volumens am US-Aktienmarkt aus, wogegen es in den Jahren 2008/09 gut 60% waren.

Gibt es auch positive Effekte? Es heisst zum Beispiel, dass der Hochfrequenzhandel die Märkte flüssiger mache.
Das mag für Aktien wie IBM (IBM 132.28 -0.08%) oder Bank of America (BAC 28.18 1.51%) oder Intel (INTC 44.57 0.09%) zutreffen, die ohnehin wie Wasser handeln. In Valoren von kleinen bis mittelgrossen Unternehmen hingegen hat sich die Liquidität verringert. Hochfrequenzhändler bringen vor allem Volumen in den Markt. Liquidität ist etwas anderes. Ist der Handel ohnehin flüssig, sind sie am aktivsten. Wenn aber Panik aufkommt und Liquidität gebraucht wird, ziehen sie sich zurück, wie der Flash Crash gezeigt hat. Andrew Haldane, Direktor für Finanzmarktstabilität der Bank of England, sagt es treffend: Hochfrequenzhändler bringen Liquidität in der Monsunzeit und ziehen sie in Dürreperioden ab.

Was machen klassische Börsen wie die Nasdaq oder die NYSE dagegen?
Sie waren früher als Partnerschaftsmodell ohne Profitzwang organisiert. Inzwischen sind sie gewinnorientierte Gesellschaften, die selbst kotiert sind und unter Erfolgsdruck stehen. Das ist heikel, denn heute öffnen sich weniger Unternehmen dem Publikum, was die Verdienstmöglichkeiten der Börsen begrenzt. Sie ­haben sich daher umorientiert und machen neue Chancen im Hochfrequenzhandel aus. Das fundamentale Problem dabei ist aber, dass es beim Betrieb einer Handelsplattform naturgemäss kaum komparative Vorteile gibt. Die Börsen hängen deshalb am Gängelband der Hochfrequenzhändler, die jederzeit einfach auf eine ­andere Plattform wechseln können.

Was bedeutet das für die anderen Marktteilnehmer?
Die meisten Unternehmen folgen der 80-20-Regel, wonach sie 80% des Umsatzes mit 20% der Kunden erwirtschaften. Wegen des Hochfrequenzhandels machen bei den Börsen hingegen 2% der Kunden die Hälfte des Volumens aus. Um sie bei der Stange zu halten, werden ihnen verschiedene Vorzugsleistungen angeboten. Dazu zählen etwa Stauraum für ihre Grossrechner oder Vorabinformationen zum Handelsfluss. Das ist mit Blick auf die Gleichbehandlung aller Marktteilnehmer problematisch. So sind mit der NYSE, der Nasdaq und der CBOE in den letzten zehn Monaten gleich drei ­US-Börsen von der Marktaufsicht SEC gebüsst worden. In allen Fällen ging es um unrechtmässige Datenzulieferung an Hochfrequenzhändler.

Vom High Speed Trading wollen auch private Nachrichtenagenturen profitieren. Reuters etwa hat bis vor wenigen Wochen zahlungswilligen Kunden einen rascheren Zugang zu Konjunkturdaten angeboten. Ist das fair?
Vorabinformationen wie etwa zum Konsumentenvertrauensindex der Universität Michigan oder zum Handelsfluss kann sich theoretisch zwar jeder kaufen. Um davon zu profitieren, braucht es ­jedoch die entsprechende Infrastruktur. Ähnlich verhält es sich mit superschnellem Raketenbrennstoff: Ich kann davon so viel kaufen, wie ich will. Er nützt mir aber wenig, wenn mir der passende Rennwagen fehlt.

Was braucht es, um die Märkte wieder sicherer zu machen?
Die Situation erinnert an die Story von Dr. Frankenstein: Die Regulatoren haben ein Monster geschaffen und wissen nun nicht, was sie tun sollen. Das System lässt sich aber einfach reparieren: Es braucht zum Beispiel wieder echte Marktmacher, die echte Liquidität anbieten und verpflichtet sind, jederzeit Kapital zu Ver­fügung zu stellen. Zudem sollte das Verursacherprinzip gelten: Wer das System stark belastet und die Börsen zwingt, immer schnellere Rechner zu kaufen, soll mehr zahlen. Die Spanne zwischen Geld- und Briefkursen wird sich dann wohl zwar wieder geringfügig vergrössern. ­Dafür braucht man aber nicht ständig den nächsten Kollaps zu fürchten.

Was halten Sie von den Massnahmen in Europa? Um das Tempo zu bremsen, haben Italien und Deutschland beispielsweise spezielle Steuern erlassen.
Europa ist in der Regulation viel aggres­siver als Amerika. Effektiv sind vor allem Steuern auf die Auftragsstornierung, zumal Hochfrequenzhändler mit Phantomaufträgen fortwährend den Markt abtasten und in der Regel 95% ihrer Order ­zurückrufen. Mit einer Transaktionssteuer hingegen werden auch institu­tionelle Investoren und Kleinanleger ­bestraft, deren Investitionen für die ­Gesamtwirtschaft wichtig sind.

Wie sollen sich Investoren mit Blick auf den Computerhandel verhalten?
Die Finanzmärkte korrelieren immer enger. Vor zehn Jahren zum Beispiel war es noch nicht möglich, Arbitragegeschäfte zwischen den Börsen für Metall, Weizen (Weizen 153.3 0%) und Aktienoptionen zu machen. Dieser technologische Wandel lässt sich nicht rückgängig machen. Als Privatanleger sollte man sich daher nicht der Illusion hingeben, die Profis im kurzfristigen Tageshandel schlagen zu können. Wer aber von einer Gesellschaft überzeugt ist und sich langfristig engagieren will, hat mit Aktien nach wie vor gute Perspektiven.

 

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