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Märkte / Aktien

Europäische Unternehmen bergen höheres Kurspotenzial

Im Vergleich mit den USA verspricht der europäische Aktienmarkt zurzeit höhere Renditen.

Vergangene Woche ist der US-Aktienmarkt ins sechste Jahr seiner Hausse eingetreten. Doch der Bulle wird langsam müde. Inzwischen haben die Bewertungen im S&P 500 (SP500 2493.35 -0.35%) ein Niveau erreicht, das längerfristig für ein begrenztes Kurspotenzial spricht. Den Anlegern bieten sich interessante Alternativen, beispielsweise in Europa: Zwar hat der alte Kontinent mit spezifischen Herausforderungen zu kämpfen. Das Preisniveau im europäischen Aktienmarkt ist jedoch deutlich günstiger – und das Verhältnis zwischen Risiko und Rendite damit wesentlich attraktiver.

Erste Indizien liefert die Shiller P/E. Sie setzt den aktuellen Kurs mit den durchschnittlichen, inflationsbereinigten Gewinnen der letzten zehn Jahre ins Verhältnis. Während der S&P 500 mit einer Shiller P/E von 25 deutlich über­bewertet ist, notiert der europäische ­Aktienmarkt mit moderaten 16 auf dem langjährigen Mittel. Das deutet auf ein über die kommenden Jahre höheres Kurspotenzial hin.

Sinkende Gewinnkraft

Zugunsten Europas spricht ebenfalls das substanzorientierte Kurs-Buchwert-­Ver­hältnis (KBV). Hier ist eine tiefere Kenngrösse tendenziell als Unterbewertung zu interpretieren. Zwar notiert das KBV im Stoxx Europe 600 seit kurzem über dem langfristigen Durchschnitt. Der Abschlag gegenüber dem US-Aktienmarkt liegt zurzeit aber bei rund 30%. Eine historische Studie von Barclays (BARC 189.65 -0.91%) ­belegt, dass sich solche Phasen jeweils als gute Kaufgelegenheit für ­europäische ­Valoren entpuppten.

Eines der grössten Probleme, mit der die Unternehmen Europas in den letzten Jahren zu kämpfen hatten, ist die erodierende Profitabilität: Seit Frühling 2011 haben sich die Gewinnaussichten für die jeweils nächsten zwölf Monate stetig ­reduziert. Das Ausmass der Abwärtsrevisionen übertraf dabei die ­Vergleichsgrössen in den USA sowie in den Schwellenländern deutlich.

Dass die europäischen Börsen seit September 2011 trotzdem stetig zulegten, ist primär auf eine Bewertungs­expansion zurückzuführen. So hat sich seither das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) auf Basis der Gewinnschätzung über die nächsten zwölf Monate ausgeweitet – von unter 9 auf über 14. Auf diesem Niveau scheint eine weitere Expansion des KGV längerfristig eher unwahrscheinlich. Folglich sollte nun endlich auch ­operatives Gewinnwachstum einsetzen, um die Kurse im europäischen Aktienmarkt weiter anzutreiben.

Optimistische Indikatoren dafür gibt es durchaus. Ein ermunterndes Zeichen liefert etwa das Ifo-Institut für Wirtschaftsforschung: Zwar ist jüngst der Index der Geschäftserwartungen für die nächsten sechs Monate leicht auf 108,3 Punkte ­gefallen. Doch notiert der Index noch ­immer über 105 – einer Schwelle, ab der es in der Vergangenheit jeweils zu einer Aufwärtsrevision der Gewinnprognosen kam. Weiter haben sich die europäischen Einkaufsmanagerindizes (PMI) über die letzten Monate verbessert: Der für die Eurozone aggregierte Frühindikator bewegt sich mit 53,2 komfortabel über der Fünfzigermarke, die eine Expansion der Wirtschaftsaktivität signalisiert.

Die Analystengilde geht denn auch in Europa für 2014 von einem Gewinnwachstum pro Aktie von mehr als 10% aus. ­Dieses Ziel scheint erreichbar – auch wenn man die Komponenten Umsatz- und ­Margenentwicklung gesondert betrachtet. So ist die unterlegte Umsatzprognose von +2,5 bis 3% angesichts eines anziehenden BIP-Wachstums plausibel. Deutlich ­wichtiger – und schwieriger – ist derweil die Verbesserung der Profit­margen. Denn seit Anfang 2011 sind sie fast kontinuierlich gesunken. Diese Entwicklung steht in deut­lichem Kontrast zur USA, wo sie jüngst ein neues Allzeithöchst markiert haben.

Da die Margen allerdings dazu ten­dieren, zum historischen Durchschnitt zurückzukehren («Mean Reversion»), ist das Steigerungspotenzial in Europa ­deutlich grösser. Beispielsweise geht der Margin Lead Indicator von Morgan Stanley (MS 48.01 -0.44%) für das laufende Jahr von einer Erhöhung um 0,6 bis 0,7 Prozentpunkte aus.

Nationale Unterschiede

Innerhalb Europas sind die nationalen Unterschiede allerdings gross – was etwa ein Vergleich zwischen Deutschland (Dax (DAX 12598.86 0.05%)) und Frankreich (Cac40) belegt. Beide Aktienmärkte haben seit 2011 fast im Gleichschritt eine Bewertungsexpansion mitgemacht. Doch während die ­Gewinne in Deutschland auf ein Rekordniveau gestiegen sind, verloren sie im französischen Leitindex kontinuierlich an Boden. Kein Wunder blieb der Cac40 hinter dem deutschen Nachbarn zurück. Wer auf die Erholung Europas setzen möchte, dürfte in Frankreich deshalb höheres Kurspotenzial vorfinden – vor allem wenn die von Präsident François Hollande ­vorgeschlagenen Wirtschaftsreformen erfolgreich umgesetzt werden können.

Alle Indizien zusammengenommen präsentieren sich die Renditeaussichten im europäischen Aktienmarkt vorteilhafter als in den USA. Zu den wenigen Faktoren, die eine Erholung dämpfen könnten, gehört vor allem eine fortgesetzte Krise der Schwellenländer. Denn was das ­bedeuten könnte, liessen die Viertquartalszahlen 2013 erahnen: Europäische Gesellschaften mit höherem Emerging-Markets-Exposure enttäuschten sowohl hinsichtlich Gewinn als auch Umsatz deutlich häufiger die Analystenerwartungen.