Märkte / Makro

EZB: Die Schraube wird wieder lockerer

Die anstehende EZB-Ratssitzung sollte Aufschluss darüber geben, ob die Währungshüter Ernst machen mit der angekündigten geldpolitischen Lockerung.

Die geldpolitische Grosswetterlage hat sich seit Jahresbeginn massgeblich verändert. Sowohl in den USA als auch in Europa stehen die Zeichen nun auf einer Lockerung der Geldpolitik. Zumindest ist diese Erwartung bei den Marktteilnehmern geschürt worden und hat zu entsprechenden Bewegungen an den Finanzmärkten gesorgt. Die Europäische Zentralbank (EZB) darf am 25. Juli als erste der führenden Notenbanken Farbe bekennen. Im Rahmen ihrer Ratssitzung wird die EZB entscheiden, ob und wie sie vorbeugend zu Hilfe eilen will, um die Abschwächung der Wirtschaftsdynamik aufzufangen.

Vorbeugend insofern, als die Konjunkturdaten der Währungsunion keine weitere starke Abkühlung der Dynamik anzeigen. Mit einem relativ guten BIP-Ausweis im ersten Quartal schien die Wachstumsdelle des zweiten Halbjahrs 2018 überwunden.

Die Aufgabe der EZB wird dadurch erschwert, dass sie sich mit zwei konträren Welten konfrontiert sieht: Der Rückgang des Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe illustriert eindrücklich die Anfälligkeit der Industrie auf den schwächelnden Welthandel. Die ehemals prall gefüllten Auftragsbücher werden dünner, und die Investitionsbereitschaft der Unternehmer sinkt. Der Blick auf den binnenwirtschaftlich orientierten Dienstleistungssektor erzählt eine andere Geschichte. Dank robuster Arbeitsmärkte brummt das Geschäft.

Inflationsziel erneut verfehlt

Das Inflationsziel von nahe aber unter 2% wird mit der aktuellen Rate von 1,3% klar verfehlt. Dies ist keine neue Entwicklung, sondern eher die Norm seit der Finanzkrise. Der Datendienstleister Bloomberg wusste vor kurzem zu berichten, dass EZB-intern darüber diskutiert wird, das Inflationsziel an die Realität anzupassen.

Bedenklich aus Sicht eines Notenbankers sieht die Entwicklung der marktbasierten Inflationserwartungen aus. Anfang Juli lag die deutsche zehnjährige Break-even-Inflationsrate, also die aus den Bondpreisen abgeleitete Rate, mit 0,69% nur noch 10 Basispunkte (0,1 Prozentpunkte) über dem Tiefst von 2015.

Selten hat sich die Schere zwischen Inflationserwartungen und Lohnwachstum dermassen weit geöffnet. Die Marktteilnehmer gehen davon aus, dass höherer Kostendruck der Unternehmen eher zu schmaleren Gewinnmargen führt, statt in Form höherer Preise auf die Konsumenten überwälzt zu werden.

Draghis Endspiel

Die Frage ist nun, mit welchen Instrumenten die EZB diese Woche Gegensteuer geben wird. Bereitet Mario Draghi dem Finanzmarkt noch ein handfestes Geschenk oder ebnet er nur den Weg für seine Nachfolgerin Christine Lagarde? Zur Auswahl stehen die Forward Guidance, d.h. die rein kommunikative Steuerung der Erwartungen, Zinssenkungen, die Wiederaufnahme des Anleihenkaufprogramms oder eine Kombination dieser Massnahmen.

Die Ökonomen von Morgan Stanley erwarten eine Senkung des Einlagenzinses um zehn Basispunkte auf –0,5% an der Sitzung vom 12. September, schliessen dies aber auch für die diese Woche nicht aus. UBS erwartet diesen Monat noch keine Senkung, geht aber von insgesamt 20 Basispunkten Reduktion des Leitzinses in der zweiten Jahreshälfte aus.

Die Terminkontrakte auf den EZB-Leitzins zeigen, dass die Markterwartung an die Zentralbank etwas verhaltener ist. Die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung um zehn Basispunkte liegt dort bei etwa 40% für die Ratssitzung im Juli, schnellt aber auf 86% für September.

Über die kommenden neun Sitzungen der EZB werden Zinssenkungen von insgesamt 22 Basispunkten eingepreist. Vom Fed wird für den 31. Juli gar eine Leitzinssenkung um 50 Basispunkte erwartet.

Die Ökonomen von J. Safra Sarasin schliessen Zinssenkungen durch die EZB zwar nicht aus, setzen aber vor allem auf den erneuten Ankauf von Anleihen. Dies entspricht der Erwartung vieler Marktteilnehmer und spiegelt sich in den Renditebewegungen seit der EZB-Konferenz in Sintra. Global liegt die Rendite für 600 Mrd. $ an Hochzinsanleihen im Minus. Auch 86% aller ausstehenden Staatsanleihen Deutschlands rentieren negativ. Liefert die EZB nicht genug in Taten oder Worten, könnten die Marktzinsen steigen.

SNB ohne Spielraum

Die Schweizerische Nationalbank setzt heute schon die tiefsten Leitzinsen weltweit. Das Finanzsystem und die Pensionskassen ächzen unter der Last der Negativzinsen. Erfüllen das Fed und die EZB die Erwartungen, gerät die SNB einmal mehr unter Zugzwang. Ihre Reaktion wird primär von der Entwicklung des Franken-Euro-Kurses abhängen.

Erneute Devisenmarktinterventionen – soll­te sich der Wechselkurs in Richtung Parität bewegen – sind naheliegend. Anders als Zinssenkungen können Interventionen am Währungsmarkt auch situativ eingesetzt werden, zumal das wirtschaftliche Umfeld derzeit keine geldpolitische Stütze benötigt. An ihrer Lagebeurteilung vom Juni betonte die SNB ihre Bereitschaft, einen allfälligen Aufwertungsdruck auf den Franken zu bekämpfen.

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