Märkte / Makro

EZB dürfte Einkaufsliste erweitern

Die Europäische Zentralbank wird ihr Lockerungsprogramm in der kommenden Woche ausweiten. Im Fokus stehen Unternehmensanleihen.

Anleger fiebern dem 3. Dezember entgegen. Auf der Agenda stehen an diesem Tag gleich zwei wichtige Auftritte: EZB-Präsident Mario Draghi informiert nach der Zinssitzung über die weitere Geldpolitik im Euroraum. Auf der anderen Seite des Atlantiks steht US-Notenbankchefin Janet Yellen dem amerikanischen Kongress Rede und Antwort.

Die geldpolitischen Pläne der beiden obersten Währungshüter könnten nicht unterschiedlicher sein. Marktbeobachter sind sich weitgehend einig, dass Draghi eine weitere Lockerung ankündigen wird. Von Yellen erhoffen sich die Finanzmärkte dagegen ein Signal, ob die US-Notenbanker am Treffen vom 16. Dezember die erste Zinserhöhung seit knapp zehn Jahren beschliessen werden.

Draghi hat bereits im September die Bereitschaft signalisiert, das laufende Anleihenkaufprogramm (Quantitative Easing, QE) auszuweiten – Marktteilnehmer warten seither auf ein sogenanntes QE2. Am Freitag hat der EZB-Präsident entsprechende Pläne an einer Konferenz in Frankfurt bekräftigt: «Wir werden tun, was nötig ist, um die Inflation so schnell wie möglich zu steigern.» Draghi muss allerdings aus einem deutlich eingeschränkteren Anlageuniversum schöpfen als die US-Notenbank (Fed). Es ist daher wahrscheinlich, dass die EZB ihr bisheriges Anlagespektrum vergrössern wird.

Notenbank auf Einkaufstour

Die EZB ist mit ihrem Anleihenkaufprogramm auf Kurs. Seit vergangenem März kauft sie den Banken monatlich Wertschriften im Volumen von rund 60 Mrd. € ab. Die Teuerung war damals auf ein Rekordtief gefallen. In den acht Monaten bis Ende Oktober ist mehr als eine halbe Billion Euro in das europäische Bankensystem geflossen.

Der Löwenanteil entfällt auf Staatsanleihen, gefolgt von Pfandbriefen (Covered Bonds) und verbrieften Unternehmenskrediten (Asset Backed Securities, ABS). Seit Ende Februar ist die Bilanzsumme der EZB rund 23% gewachsen. Das laufende QE endet im September 2016. Bis dann würden gemäss Fahrplan insgesamt 1100 Mrd. € in die europäische Wirtschaft gepumpt – das sind rund 10% des Bruttoinlandprodukts. Im Vergleich zu anderen Notenbanken hat die EZB damit noch Luft nach oben.

«Um mithilfe eines QE2 namhafte psychologische Effekte zu erzeugen, müsste die EZB die Wertpapierkäufe um mindestens 500 bis 600 Mrd. € aufstocken», schreiben die Strategen von Bantleon Bank. Möglich würde das durch die Ausdehnung der monatlichen Käufe auf 90 Mrd. € sowie die Verlängerung der Laufzeit bis Ende 2016. Auch die Analysten von Royal Bank of Scotland (RBS) erwarten eine Weiterführung des QE-Programms – und zwar bis März 2017.

Engpass in Bundesanleihen

Als Flaschenhals dürfte sich bei einem QE2 das relativ kleine Anlageuniversum der EZB erweisen. Bereits heute ist sie die dominierende Käuferin in verschiedenen Marktsegmenten. So besitzt die EZB gemäss RBS rund ein Fünftel der ausstehenden Pfandbriefe. Zudem droht insbesondere am Markt für deutsche Staatsanleihen ein Engpass: Draghi kann möglicherweise gar nicht so viele Bunds kaufen, wie er eigentlich müsste.

Seit März hat die EZB Bundesanleihen im Wert von über 90 Mrd. € erworben. Das entspricht mehr als 10% des ausstehenden Volumens. Die Notenbank darf jeweils höchstens 33% einer Emission sowie eines Schuldners erwerben. Um die Flexibilität zu erhöhen, hat die EZB im Sommer die ursprünglich geltende Limite von 25% angehoben. Daraus ergibt sich ein maximales Kaufvolumen von 250 Mrd. € für deutsche Staatsanleihen . Das Universum reduziert sich zusätzlich, weil eine Renditeuntergrenze von –0,2% gilt. Derzeit rentieren Bunds mit Laufzeit bis zu vier Jahren aber darunter.

Im Szenario von Bantleon Bank müsste die Notenbank im Rahmen von QE1 und QE2 Staatsanleihen im Gesamtwert von 1060 Mrd. € kaufen. Damit entfallen rund 270 Mrd. € auf deutsche Staatsobligationen – dieses Potenzial könnte die EZB wegen ihrer Obergrenze allerdings gar nicht ausschöpfen.

Energiekonzerne im Visier

Um den Spielraum zu vergrössern, dürfte die EZB ihre Einkaufstour daher auf Unternehmensanleihen ausweiten. Einen ersten Schritt hat sie im Juli gemacht, als sie Bonds von Unternehmen in Staatseigentum ins Kaufprogramm aufgenommen hat. Dazu zählen etwa die österreichischen Bundesbahnen ÖBB.

Diesen Weg könnte die EZB weiterverfolgen, glauben die Strategen von RBS. Ganz oben auf dem Einkaufszettel sehen sie staatlich kontrollierte Energiekonzerne und Versorger wie EDF Energy aus Frankreich oder Verbund aus Österreich. Telecomanbieter wie Deutsche Telekom (DTE 11.702 -2.26%) sind gemäss den Analysten eine weitere Option. Mit einem ausstehenden Volumen von knapp 70 Mrd. € bleibt das zusätzliche Kaufpotenzial aber überschaubar. Denkbar sei daher die Berücksichtigung von Emittenten ausserhalb des Finanzsektors, die wenigstens mit BBB bewertet sind, meinen die RBS-Strategen. Davon sind knapp 900 Mrd. € ausstehend.

Schliesslich könnte die EZB auch dem Vorbild der Bank of Japan (BoJ) folgen. Sie hat ihr Wertschriftenkaufprogramm vor zwei Jahren auf den Aktienmarkt ausgeweitet. Dieses Vorgehen scheint in Europa derzeit jedoch wenig wahrscheinlich. «Das wäre ein sehr aggressiver Schritt, der auf absehbare Zeit nicht zur Debatte steht», meinen die Analysten von RBS. Das Anlageuniversum würde sich damit aber auf einen Schlag um 7 Bio. € ausdehnen, rechnen sie vor.

Die Wortwahl von Draghi am Freitag entsprach fast exakt derjenigen, die er an der gleichen Veranstaltung ein Jahr zuvor gewählt hatte, resümiert Kornelius Purps von UniCredit. Wenig später kündigte der EZB-Chef das erste Anleihenkaufprogramm an.