Die Zentralbanken sind längst bekannt für ihre Kreativität, wenn es darum geht, die Märkte zu überzeugen, dass ihnen die Munition noch lange nicht ausgegangen ist. Die unkonventionellen Massnahmen der letzten Jahre – Quantitative Lockerung, Langfristtender (LTRO), Bondkäufe (SMP) – drohen derweil vor allem eines zu werden: konventionell. Die Zentralbanken müssen sich neu erfinden. Sie haben damit begonnen, neu zu definieren, was alles Geldpolitik sein kann. Und man kann sich des ­Eindrucks nicht erwehren, dass das immer mehr fast alles ist. Willkommen in der Postmoderne der Geldpolitik.

Für Laurence Mutkin, oberster Zinsstratege von Morgan Stanley, ist klar:

Seit die Zentralbanken gemerkt haben, dass ihre Massnahmen die Kreditvergabe kaum anzukurbeln vermochten, haben sie ein  neues Instrument der Geldpolitik für sich entdeckt: die Regulierung – auch Mario Draghi, der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB). Dorn in Draghis Augen ist vor allem die finanzielle Fragmentierung des Euroraums, das Versiegen der grenzüberschreitenden Geldströme mit Zins- und Refinanzierungs-Ungleichgewichten zwischen den Euroländern.

«Nur bedingter Draghi-Put»

Mutkin hat Draghis Auftritte Ende Juli und Anfang August aufmerksam verfolgt: «Wir haben viel von ihm gelernt, sowohl in London, als auch an der Pressekonferenz eine Woche danach.» Viele sehen in den in Aussicht gestellten Käufen von Staats­anleihen einen Draghi-Put: eine Absicherung ge­gen Baissen an den Börsen, da sie auf die Liquidität der Notenbank zählen können, falls die Finanzwelt einmal mehr am Abgrund steht. «Wenn», präzisiert Mutkin, «dann ist es ein Put mit ­Bedingungen: Die Staaten müssen in ihrem Reformprozess weitermachen und die fiskalische Integration vorantreiben.» Die EZB werde erst eingreifen, wenn die Rettungsfonds EFSF/ESM mitsamt den Auflagen aktiviert sind. «Es ist Draghis dezidierte Meinung, dass die EZB diese Krise nicht allein lösen kann.»

Mutkin schält eine weitere Kernaussage von Draghis Rede Anfang August her­aus: Die EZB akzeptiere keine Prämie auf Staatsanleihen, die den Transmissions­mechanismus der Geldpolitik behindert. Die von Draghi beschriebene Konvertibilitätsprämie – derjenige Teil des Renditeaufschlags, der nicht nur den Zahlungsausfall eines Staats, sondern den Untergang des Euros einpreist – liefere die Begründung für das nächste Aufkaufprogramm. Die Argumentation laufe folgendermassen: Zur finanziellen Fragmentierung ist es gekommen, weil die Investoren Angst haben vor dem Konvertibilitäts­risiko. Da der Schutz des Finanzsystems in ihrem Mandat liegt, ist es Aufgabe der EZB, diese Prämie anzugehen. Denn eigentlich sollte es sie gar nicht geben, da es den Euro immer geben wird.

Draghi hat zwei weitere Gründe für die Fragmentierung identifiziert: Die Liquiditätsregeln von Basel III und die nationalen Aufsichtsbehörden in der Eurozone. Der EZB-Chef besteht darauf, dass diese Regulierung «vollkommen neu kalibriert» werden muss.» Dazu Mutkin: «Teile davon sind auf Kollisionskurs mit den Zielen der Notenbankpolitik.»

Nationale Aufsicht im Visier

Die nationalen Aufsichtsbehörden haben ihre Banken zurückgepfiffen. Diese haben in der Folge ihre Liquidität derart abgeschottet, dass sie jetzt nicht einmal innerhalb derselben Bankgruppe grenzüberschreitend zirkuliert. Draghi: «Auch wenn jede einzelne Aufsicht für sich genommen das Richtige tun mag, ist das kollektive ­Ergebnis falsch.» Ein klassisches Beispiel von Gefangenendilemma: Die optimalen Aktionen jedes einzelnen führen zu einem Gleichgewicht, das kollektiv für alle schlecht ist. Das Research von Morgan Stanley macht darauf aufmerksam, dass das Ungleichgewicht in den Target-2-­Bilanzen des Eurosystems ein Symptom ­genau hiervon sei: Die Banken in der Peripherie erhalten das Gros der Liquidität über ihre nationalen Notenbanken, die es bei den Schwesterinstituten der Länder borgen, die über viel Liquidität verfügen.

Die Banken werden zudem dazu ­gedrängt, noch mehr liquide Anlagen zu ­halten – kurz: Staatsanleihen und Einlagen bei der EZB. Dies zementiert die Symbiose zwischen Staaten und Banken und widerspricht genau dem, was die Geldpolitik will: dass das Geld in die Realwirtschaft abfliesst.

Diesen Sommer liess die Europäische Bankenaufischt (EBA) wissen, dass den Banken 1,15 Bio. € an liquiden Anlagen fehlen – diese müssen sie nach heutigem Wissensstand in 29 Monaten beschaffen. «Kein Wunder halten sich die Banken in der Kreditvergabe zurück», kommentiert Mutkin. Die EZB habe das Thema Regulierung auf ihre Agenda gesetzt und sie wird es ausdiskutieren wollen. Der Grund sei womöglich, dass die Einführung des ­Liquiditätsregimes verzögert werden soll.

Regulierung fehlt Zugkraft

Morgan Stanley bezweifelt, dass Änderungen der Liquiditätsvorschriften und die Überwindung der nationalen Aufsicht das Verhalten der Banken ändert. Diese ­hielten Cash auch, um Anforderungen von Aktionären, Kreditoren und Agenturen gerecht zu werden. Gerade von der Krise hart getroffene Banken wollten zeigen, dass sie für weitere Eskalationen der Krise gewappnet seien. Im gegenwärtigen Umfeld sei die Zugkraft von Änderungen in der Regulierung daher beschränkt.

Draghis Kommentare seien ein Schritt in die richtige Richtung, argumentiert Mutkin. Doch Treiber der schwachen Kreditvergabe sei der verständliche Wille der Banken und Staaten, sich gegen den unwägbaren Ausgang der Krise abzusichern, und nicht das Liquiditätsregime per se.

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