Märkte / Makro

EZB entfernt sich wieder von QE

Analyse | Anders als viele Analysten sieht Mario Draghi in Covered Bonds und ABS genug Potenzial für die Bilanzausdehnung von 1 Bio. €.

Die Europäische Zentralbank (EZB) gab am Donnerstag an ihrer Ratssitzung in Neapel wie erwartet Details zu ihrem am 4. September angekündigten Kauf privater Wertschriften bekannt. Sie wird ab Mitte Oktober Pfandbriefe (Covered Bonds, CB) und irgendwann im vierten Quartal Kreditverbriefungen (ABS) kaufen. Ihr Präsident Mario Draghi wiederholte, die Bilanz der EZB auf das Niveau von Anfang 2012 ausweiten zu wollen. Das vor einem Monat gegen den Widerstand von Bundesbank-Chef Jens Weidmann beschlossene Wertpapierkaufprogramm soll mindestens zwei Jahre laufen. Draghi bezifferte das maximal kaufbare Marktvolumen auf rund 1 Bio. €. Dies bedeute nicht, dass die EZB bis zu diesem Betrag kaufe.

Das von Draghi genannte Potenzial erstaunt, da Experten weit geringere Beträge schätzten, selbst in Kombination mit den neuen Langfristrefinanzierungsgeschäften für Banken TLTRO. Deren erste Zuteilung vor einer Woche hatte selbst die tief angesetzten Markterwartungen enttäuscht. Gemäss Société Générale etwa dürften mit den TLTRO netto rund 500 Mrd. € ins Bankensystem gelangen, über den Kauf von ABS und Pfandbriefen 100 Mrd. € bzw. bis zu 50 Mrd. €.

Nebulöse Vorstellungen

Die meisten Analysten gingen im Vorfeld  der Sitzung daher davon aus, die Notenbank werde den Kreis der für ihre Käufe in Frage kommenden Wertschriften ausdehnen müssen, vielleicht bis hin zu Staatsanleihen. Seit Donnerstag ist eine solche Quantitative Lockerung (QE) im Stil der US-Notenbank wieder unwahrscheinlicher, nachdem sie in den letzten Monaten teilweise als so gut wie gesetzt galt. Entsprechend enttäuscht reagierten die europäischen Aktienmärkte noch während der Pressekonferenz.

Draghi blieb in den Umrissen des  Wertschriftenkaufprogramms nebulös: Es solle zwar so «inklusiv wie möglich» sein, anderseits sei es nicht das Ziel, einfach möglichst viele Wertschriften kaufen zu können. Am Grundsatz, dass die ABS «transparent und einfach» sein sollen, hält die EZB fest. Strukturierte ABS sind weiterhin davon ausgenommen.

Im Anschluss an die Pressekonferenz wurden weitere Details und Anforderungen für CB und ABS per Medienmitteilung bekanntgegeben. Demnach kauft die EZB beide Wertschrifttypen sowohl am Primär- wie am Sekundärmarkt. Sie orientiert sich beim Ankauf von Covered Bonds und ABS an den Standards für bei der EZB hinterlegungsfähige Sicherheiten. Mindestanforderung ist damit ein Rating von BBB–. Die Emission muss in der Eurozone durchgeführt werden und auf Euro lauten.  Schuldner muss ein Kreditinstitut sein. Eine Ausnahme besteht darin, dass auch griechische und zypriotische Papiere (Rating unter BBB–) unter bestimmten Bedingungen akzeptiert werden. Dazu gehört etwa, dass sich solche Länder in einem EU-Programm befinden müssen. Draghi betonte, dies gelte auch für Griechenland, dessen aktuelles Hilfsprogramm Ende 2014 ausläuft.

Anders als in den ersten CB-Programmen wurde kein Mindestemissionsvolumen festgelegt, was kleinere Unternehmen fördern sollte. Zudem ist der Ankauf von nicht am Markt platzierten Emissionen gestattet. Die EZB könnte den Banken direkt ABS-Positionen abkaufen.

Die Zweifel bleiben

Die EZB zeige sich bei den Ankaufbedingungen für CB zwar etwas grosszügiger als in den ersten beiden Programmen, kommentiert Anleihenmanager Bantleon. Aber dafür sei das Marktumfeld heute ungünstiger, die Emissionsvolumen seien rückläufig. Alles in allem dürfte es der EZB daher bereits schwerfallen, mehr als 100 Mrd. € in den nächsten zwölf Monaten zu erwerben.

Noch zersplitterter und illiquider sei der ABS-Markt. Vom Marktvolumen von rund 600 Mrd. € dürfte nur ein Teil «transparent» und «einfach» strukturiert sein. Zudem wolle  die EZB maximal 70% einer Emission kaufen. Für Bantleon ist es jedenfalls schon ambitiös, über die nächsten zwölf Monate 200 bis 300 Mrd. € an ABS und Covered Bonds anzukaufen.

Für Newton Investment Management ist klar, dass die EZB nach der Enttäuschung der TLTRO-Zuteilung und den schwachen Konjunkturzeichen aus der Eurozone die Ausdehnung ihrer Bilanz aggressiver vorantreiben muss.

 

Live-Ticker:

15.30

(TM) An das italienische Fernsehen – aber ausdrücklich nicht nur an Italien gerichtet – erklärt Draghi zum Schluss der Konferenz, in den vergangenen fünf Jahren sei die Geldpolitik äusserst aktiv gewesen, die Zinsen lägen bereits seit längerem auf rekordtiefem Niveau. Es sei nun an der Zeit, dass die Banken das günstige Geld weiterreichen. Und die Staaten müssten endlich die geplanten Strukturreformen umsetzen, die Steuern senken und das staatliche Handeln voraussehbar machen, damit Unternehmen und Haushalte wieder Vertrauen in die Zukunft schöpften.

15.23

Die EZB analysiere den jüngsten Rückgang der Inflation auf 0,3% im September sehr genau. Bisher seien zuerst die tiefen Energiepreise und in der Folge bis Mitte Jahr die Stärke des Euros für die tiefe Inflation hauptverantwortlich gewesen. Doch nun verdichteten sich die Anzeichen, dass mangelnde Nachfrage als Erklärung für die hartnäckig tiefen Preise immer wichtiger werde.

15.20

Draghi besteht auf der Einhaltung des Stabilitätspakts. Er richtet sich dabei explizit an die Empfehlung der EU, die Frankreich dazu anhalten, die Budgetdisziplin zu verstärken.

15.15

Noch sei kein Effekt der bisher beschlossenen massiven Massnahmen in der Realwirtschaft zu beobachten. Die EZB richte ihr Augenmerk auf die Inflationserwartungen in der mittleren Frist. Das heisse auch, dass die EZB davon ausgehe, dass sich die Effekte nicht in Jahren, sondern in Monaten positiv manifestieren würden. Die potenzielle Ausdehnung der EZB-Bilanz sei mit 1 Bio.€ veranschlagt. Das heisse aber nicht, dass die Kaufprogramme genau bis zu diesem Betrag gehen würden. Draghi sagt, die TLTRO seien als zusätzliche Massnahmen zu verstehen. Und darüber hinaus stehe die EZB bereit, weiter gehende unkonventionelle Massnahmen zu beschliessen, falls dies nötig werde.

15.13

Das TLTRO-Programm stelle sicher, dass das Geld, das die Banken durch diese Langfristtender erhalten, an die Realwirtschaft weitergereicht werde. Sonst müssten sie das Geld zurückzahlen. Da das EU-Hilfsprogramm von Griechenland Ende 2014 auslaufe, müsse es durch ein anderes Programm ersetzt werden. Die Details würden um 15.30 Uhr veröffentlicht. Draghi wiederholt seine Worte aus 2012: «Der Euro ist irreversibel.»

15.10

Draghi gibt sich überzeugt, das Preisniveau werde sich mittelfristig wieder dem Ziel von 2% annähern. Die Erholung in der Eurozone werde weitergehen.

15.05

Die Probleme der Eurozone seien nicht nur strukturell, sondern auch zyklisch. Es sei daher wichtig, nicht nur auf der Angebotsseite zu intervenieren, indem die Bedingungen für die Kreditvergabe gelockert werden. Die EZB habe mit diesen Massnahmen aber ausschliesslich die Preisstabilität im Auge. Daher seien sicher auch andere Massnahmen notwendig. Die Staaten sollten den Spielraum nutzen, den sie noch haben, um den Staatskonsum zu erhöhen. Ausserdem seien Strukturreformen zentral, um Unternehmen und Haushalte dazu zu bringen, mehr zu investieren bzw. zu konsumieren.

15.00

Der Kauf von Wertschriften werde erst mittelfristig einen Einfluss auf die Inflationsentwicklung haben. Draghi insistiert, dass die Inflationserwartungen mittelfristig noch immer verankert seien, dass aber eine zu lange Periode zu tiefer Inflation schädlich sei. Daher seien die TLTRO beschlossen worden, deshalb habe die EZB die Zinsen auf die Einlagen der Banken in den negativen Bereich gesenkt, und deshalb werde sie auch ABS und Covered Bonds kaufen. Dies sei zudem das dritte Mal in zehn Jahren, dass die EZB ein Programm zum Kauf von Covered Bonds lanciere. Draghi verspricht auch wie erwartet, die EZB sei bereit, weitere unkonventionelle Massnahmen gegen eine hartnäckig zu tiefe Inflation zu beschliessen.

14.55

Die EZB betreibe keine Wechselkurspolitik. Die Schwächung des Euros sei die Folge des verspäteten Aufschwungs der Eurozone im Vergleich zu anderen Währungsräumen.

14.50

Draghi erklärt, das Wertschriftenkaufprogramm werde eine signifikante Vergrösserung der EZB-Bilanz bewirken, und spezifiziert, dass es das Ziel sei, die Bilanz auf das Niveau von Anfang 2012 auszudehnen. Er bekräftigt, dass die ABS im Fokus der EZB einfach und transparent sein müssten, strukturierte ABS gehörten also nicht dazu. Das Programm sei möglichst weit gefasst, es würden etwa auch Wertschriften in Ländern mit einem Rating von weniger als BBB gekauft. Dazu sei es aber notwendig, dass sich die Länder in einem EU-Hilfsprogramm befinden.

14.45

Die schwache Kreditvergabe hinke weiterhin dem Konjunkturzyklus hinterher. Die jüngsten Daten stützten die Sicht der EZB, die Erholung in der Eurozone weiterhin zu unterstützen. Draghi betont einmal mehr, dass die Staaten entschieden weitermachen sollten in den Strukturreformen, um die Investitionen der Unternehmen zu fördern. Gleichzeitig betont er, die Budgetdisziplin dürfe nicht nachlassen.

14.35

Die Pressekonferenz beginnt. EZB-Präsident Mario Draghi erklärt, das Kaufprogramm der EZB verfolge das Ziel, die Inflationsrate wieder näher an das Ziel der EZB von knapp unter 2% zu bringen. Die EZB wird um 15.30 eine Pressemitteilung mit den Details zum Kauf von Pfandbriefen und Verbriefungen von Unternehmenskrediten und Hypotheken veröffentlichen. Die Jahresinflation werde noch auf absehbare Zeit auf den gegenwärtigen tiefen Niveaus verharren.

Zinsentscheid

(Reuters) Die Europäische Zentralbank (EZB) belässt ihren Leitzins auf dem Rekordtief von 0,05%. Das teilte die Notenbank am Donnerstag nach einer Sitzung des EZB-Rats in Neapel mit.

Die Währungshüter hatten den Schlüsselsatz für die Versorgung des Bankensystems mit frischem Geld zuletzt Anfang September gesenkt. Zusätzlich beschlossen sie damals den Kauf von Kreditverbriefungen und Pfandbriefen, um Banken zur verstärkten Vergabe von Darlehen an Firmen zu ermuntern. Details des Kaufprogramms will EZB-Chef Mario Draghi auf einer Pressekonferenz um 14.30 Uhr (MESZ) bekanntgeben. Börsianer warten zudem gespannt auf Hinweise des Italieners auf den künftigen Kurs der Geldpolitik.

Der Hintergrund

(TM) Die Woche begann nicht gut für die Europäische Zentralbank (EZB).  Der am Montag publizierte Geschäftsklimaindex für die Eurozone ist im September auf den tiefsten Stand seit fast einem Jahr gefallen. Und am Dienstag meldete Eurostat den Rückgang der Teuerung von 0,4 auf 0,3%. So gering war sie seit Oktober 2009 nicht mehr.

Die Daten zeigen, dass der Kampf gegen Deflation, Wachstumsschwäche und harzende Kreditvergabe in der Eurozone zu einem Wettlauf gegen die Zeit werden könnte. Die Erwartungen an die Käufe privater Wertschriften, mit denen die EZB im Oktober loslegen will, steigen weiter. Am Donnerstag nach der Ratssitzung in Neapel werden zum Kaufprogramm mehr Details bekannt gegeben. Jetzt schon sicher ist, dass seine Bedeutung seit der Ankündigung Anfang September gewachsen ist.

Ein Schritt in Richtung QE

Vor ein paar Wochen hatte EZB-Präsident Mario Draghi die Ausdehnung der Notenbankbilanz um rund 1 Bio. € zur Absicht  erklärt – ein Novum. Die Bilanzgrösse war bisher kein direktes Ziel der EZB-Geldpolitik. Statt eines Quantitative Easing (QE), der Geldschöpfung mittels Wertschriftenkäufen im Stil der US-Notenbank, stellte die EZB Banken billige langfristige Refinanzierungen (Long Term Refinancing Operations, LTRO) zur Verfügung, um die monetären Bedingungen zu lockern. Die Bilanzexpansion hängt damit von der Nachfrage nach den Krediten ab.

Durch die vorzeitige Rückzahlung der LTRO aus 2011 und 2012 schrumpfte die EZB-Bilanz. Und die erste Zuteilung der im Juni beschlossenen TLTRO, zu denen Banken Zugang haben, wenn sie die Liquidität weiterreichen, stiess letzte Woche auf laues Interesse. Gemäss Insight Investments befürchtet die EZB, dass das  so bleibt – auch nach der Bankbilanzprüfung nächsten Monat. Unternehmen und Haushalte könnten weiterhin wenig Appetit auf Kredite zeigen.

Umso wichtiger werden die Wertschriftenkäufe. Damit verwischt die EZB nicht nur die Grenze zwischen Verbilligung des Kreditangebots (Credit Easing) und quantitativer Lockerung (Quantitative Easing). Sie übernimmt auch mehr Kontrolle über die Bilanzexpansion. Kaufen will sie ­Verbriefungen von Unternehmenskrediten (Asset Backed Securities, ABS) bzw. Hypotheken (Mortgage Backed Securi-ties, MBS) sowie Pfandbriefe, aber keine Staatsanleihen. Die Schätzungen über den kombinierten Effekt von TLTRO und Wertschriftenkäufen gehen auseinander.

Noch sind Zielmärkte zu eng

Da Banken in den acht TLTRO 1 Bio. € aufnehmen könnten und der Markt Wertschriftenkäufe über 500 Mrd. € erwarte, bleibe das EZB-Ziel trotz Tilgung alter LTRO realistisch, rechnet Asset Manager Insight Investment vor. Sollte die Nutzung der TLTRO weiter enttäuschen oder der ABS-Markt zu klein sein, stiege die Wahrscheinlichkeit von Staatsanleihenkäufen. Angesichts der Fragen, die sich dann besonders aus dem Verbot der Staatsfinanzierung durch die EZB stellen, würde es dazu kaum vor März 2015 kommen.

Gemäss Société Générale dürften mit den TLTRO netto rund 500 Mrd. € ins Bankensystem gelangen, über den Kauf von ABS und Pfandbriefen 100 Mrd. € bzw. bis zu 50 Mrd., sofern sich die EZB wie versprochen auf Wertschriften hoher Qualität beschränkt. Kämen Bonds von Unternehmen und Agenturen wie der Europäischen Investitionsbank (EIB) dazu, stiege der Effekt auf 300 Mrd. €. Da das noch immer zu wenig wäre, könnte die EZB Banken direkt ABS-Bestände abkaufen, wäre aber dem Risiko von Klagen wegen Überschreitung ihres Mandats ausgesetzt. Aus demselben Grund müssten sich Wachstum und Inflation nochmals massiv abschwächen, damit die EZB auch Staatsanleihen kaufen würde. In einem sind sich die Analysten einig: Am Donnerstag muss Draghi dem Markt einmal mehr glaubhaft machen, zu weiteren Massnahmen bereit zu sein.

Leser-Kommentare

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Willy Huber 02.10.2014 - 17:08
Ganz nach Goethe: “Die ich rief, die Geister, Werd’ ich nun nicht los.“ Der Euro war von allem Anfang an eine Missgeburt. Es wird auch nicht besser, wenn alle EU-Politiker sich weiterhin beschwörend für eine gemeinsame, allenfalls Süd- und Nord-EU-Währung einsetzen. Bei aller Sympathie für die Portugiesen und Griechen, Italiener und Spanier: Sie mit den Deutschen oder Skandinaviern in ein… Weiterlesen »