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EZB tastet sich an Anleihenkaufprogramm heran

Die quantitative Lockerung wäre für die EZB weitaus komplexer als für das Fed. Der starke Euro ist Draghi ein Dorn im Auge.

Vorsichtig ebnet die Europäische Zentralbank (EZB) den Weg für ein Anleihenkaufprogramm (Quantitative Easing, QE). Was seit einigen Jahren zum Massnahmenkatalog der US-Notenbank Fed gehört, ist für die europäischen Währungshüter Neuland. Die Umsetzung eines QE wäre um einiges komplexer als in den USA. Doch die Mittel traditioneller Geldpolitik sind fast ausgeschöpft und die niedrige Teuerung gefährdet die fragile Erholung im Euroraum. Die EZB muss daher auch ungewöhnlichere geldpolitische Instrumente in Erwägung ziehen.

Bislang blieb die Zentralbank vage mit Blick auf eine mögliche Ausgestaltung eines QE. Doch eines scheint schon im Vorfeld gewiss: Sollen die Deflationstendenzen durch eine massive Ausweitung der Geldmenge bekämpft werden, wird die EZB um den Kauf von Staatsanleihen nicht herumkommen.

Fragmentierte Eurozone

Damit stösst die EZB einmal mehr auf das Problem der Fragmentierung im Euroraum. Der Kauf von Staatsanleihen erhöht zwar die Liquidität im Finanzsystem, doch ist ungewiss, in welchem Mass die Unternehmen vom Geldsegen profitieren würden. Hauptsächlich kleine und mittlere Unternehmen (KMU) in der Europeripherie leiden unter der nach wie vor restriktiven Kreditpolitik der Banken, was die Konjunkturerholung einschränkt. Will die Notenbank dieses Problem im Rahmen des QE angehen, wie es EZB-Präsident Mario Draghi an der Zinssitzung Anfang April andeutete, muss sie Anleihen kaufen, die spezifisch auf den Privatsektor abzielen.

Das Fed befindet sich in einer weitaus komfortableren Situation: Es erreicht durch die Intervention am Markt für US-Staatsanleihen (Treasuries) die gesamte Wirtschaft. «Das QE wirkt sich auf die Preise und Risikoprämien aller Anlageklassen aus, weil die US-Wirtschaft über die Kapitalmärkte gesteuert wird. Der Euroraum ist hingegen stark von der Kreditvergabe der Banken abhängig», erklärte Draghi. Die EZB hat in der Vergangenheit Interesse signalisiert, verbriefte Unternehmenskredite aufzukaufen, sogenannte Asset Backed Securities (ABS). Sie könnte damit den Anreiz für Banken erhöhen, Unternehmen zu finanzieren.

Fokus auf Kernländer

Der Markt für ABS ist bislang allerdings so klein, dass das Volumen für ein umfangreiches QE nicht ausreicht. Zwar dürfte die EZB auch diese Anleihen berücksichtigen, der Anteil wird aber gering sein. Mit einem Volumen von über 5700 Mrd. € ist der Markt ausstehender Staatsanleihen bei Weitem der grösste und liquideste Bond­markt im Euroraum. Allerdings fehlt der EZB ein ähnliches Instrument, wie es dem Fed mit den Treasuries zur Verfügung steht: Es gibt keine Eurobonds.

Die Zentralbank wird bei der Lancierung eines QE also entscheiden müssen, welche Staatsanleihen sie in welchem Ausmass kaufen will. Am wahrscheinlichsten scheint derzeit, dass sie sich auf Bonds der Kernländer konzentrieren wird und da besonders auf deutsche Bunds. Damit könnte die EZB dem Verdacht entgegenwirken, dass sie eine Schuldenfinanzierung der Peripherieländer betreibt. Diese Staaten dürften dennoch profitieren: Der Risikoaufschlag (Spread) etwa zu deutschen Staatsanleihen wird zunächst steigen. Auf der Suche nach zinsbringenden Anlagen dürften Anleihen der Europeripherie für Investoren aber zunehmend interessant werden. Dies würde die Spreads senken.

Die EZB hofft indessen, mit einer massiven Ausweitung der Geldmenge den Euro zu schwächen. Draghi hat die starke Währung als einen Hauptfaktor für die niedrige Teuerung im Euroraum identifiziert. Das Problem ist wenigstens teilweise hausgemacht: Während das Fed und weitere führende Zentralbanken seit Jahren eine extrem expansive Geldpolitik betreiben und sich die Notenbankbilanzen entsprechend aufblähen, bildet die EZB die grosse Ausnahme: Die schrumpfende Bilanz signalisiert eine sinkende Geldmenge. Um die Inflationsrate anzuschieben, halten Analysten von Société Générale ein QE im Umfang von rund 1000 Mrd. € für plausibel.

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