Meinungen

EZB zwischen Konjunkturstimulierung und Finanzmarktstabilität

Die Debatte über Korrekturen der expansiven Geldpolitik wird nicht lange auf sich warten lassen. Ein Kommentar von Michael Heise.

Michael Heise
«Die Chancen stehen gut, dass sich die Bewertungen von Aktien oder Immobilien trotz des bereits erreichten hohen Niveaus weiter positiv entwickeln.»

Fortschritte bei den Impfkampagnen und eine Erholung der Weltkonjunktur haben die gesamtwirtschaftliche Entwicklung in den Ländern der Eurozone in den vergangenen Monaten deutlich verbessert. In diesem Umfeld hat die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Projektionen für den Anstieg der Konsumentenpreise und für das Wachstum des Bruttoinlandprodukts in diesem und im nächsten Jahr erhöht. Da sie aber schon bald wieder mit Inflationsraten deutlich unterhalb ihres Zielwerts rechnet, bleibt sie bei einer unverändert expansiven Ausrichtung der Geldpolitik. Den Zeitpunkt für Ausstiegsdebatten und eine Straffung der Politik sieht sie noch nicht gekommen. Angesichts günstiger Wachstumsaussichten und weiter steigenden Inflationsdrucks wird sich diese Frage aber im weiteren Jahresverlauf mit grösserer Vehemenz stellen. Vorsichtige Korrekturen der Geldpolitik erscheinen angebracht.

Der höhere Preisniveauanstieg der vergangenen Monate ist nach Einschätzung der EZB vorwiegend durch temporäre Effekte bedingt. So hat sie ihre Inflationsprojektionen für dieses Jahr und auch für 2022 leicht erhöht, sieht jedoch bereits im kommenden Jahr eine Veränderungsrate der Konsumentenpreise im Euroraum von nur 1,5%, die unterhalb ihres Zielwerts liegt. Auch die etwas erhöhten Projektionen der EZB sind allerdings als sehr moderat anzusehen.

Richtig ist, dass sich die Inflationsrate in der Währungsunion auf einem deutlich niedrigeren Niveau bewegt als in den USA, doch die preistreibenden Mechanismen sind dieselben: Energieverteuerung und breite Steigerung der Rohstoffpreise, Angebotsengpässe bei Vorprodukten, hohe Transportkosten (Containerfrachtraten) und kräftige Steigerung der Nachfrage besonders nach Dienstleistungen werden die Inflationsraten auch auf der Konsumentenebene auf hohem Niveau halten und im Verlauf des zweiten Halbjahres wohl über 3% steigen lassen.

Lohnentwicklung ungewiss

Mit der Zeit werden Engpässe und Angebotseinschränkungen überwunden werden, und auch der preistreibende Nachholbedarf bei den Dienstleistungen wird abebben. In Anbetracht der hohen Geldbestände, die in der Eurozone während der Coronapandemie zusätzlich angespart wurden und die zum grossen Teil für Nachholkonsum verwendet werden dürften, könnte die gesamtwirtschaftliche Nachfrage allerdings noch bis weit ins Jahr 2022 hinein recht stark bleiben. Überdies hängt es in erheblichem Mass von den zukünftigen Lohnsteigerungen ab, ob die Inflationsraten schon bald wieder unter die Zielmarke von 2% sinken werden. Angesichts deutlicher Kaufkraftverluste für Lohnempfänger, stark steigender Unternehmensgewinne und des Arbeitskräftemangels in vielen Bereichen ist durchaus mit steigenden Lohnabschlüssen zu rechnen.

Die EZB hat bislang keinerlei Hinweise auf Korrekturen ihrer extrem expansiven Geldpolitik gegeben und setzt ihre Anleihenkäufe im Rahmen des PEPP (Pandemic Emergency Purchasing Programme) unvermindert fort. Den Moment für eine Diskussion über den geldpolitischen Ausstieg sei noch nicht gekommen; vielmehr sei es wichtig, weiterhin günstige monetäre Rahmenbedingungen zu sichern. Für die Teilnehmer an den Finanzmärkten ist dies eine Art Zusicherung, dass die EZB sich deutlich steigenden Kapitalmarktrenditen für Staatsanleihen und verschlechterten Finanzierungsbedingungen für die Unternehmen entgegenstellen würde. Bei starker Konjunktur und anhaltend expansiver Geldpolitik stehen die Chancen daher gut, dass sich die Bewertungen etwa von Aktien oder Immobilien trotz des bereits erreichten hohen Niveaus weiter positiv entwickeln.

Allerdings wird sich die Frage nach Korrekturen der Geldpolitik, besonders im Hinblick auf eine Rückführung der gross dimensionierten Anleihenkaufprogramme, in den kommenden Monaten deutlicher stellen. Denn wenn die monetären Bedingungen zu lange zu locker bleiben, drohen – neben unerwünscht hohen Inflationserwartungen – auch zunehmende Übertreibungen an den Finanzmärkten, die eine Gefahr für das mittelfristige Wachstum darstellen. Darauf weist nicht nur der Internationale Währungsfonds regelmässig in seinen Analysen hin. Risiken für die gesamtwirtschaftliche Entwicklungen treten vor allem dann auf, wenn Übersteigerungen an den Finanzmärkten mit einer hohen Kreditdynamik im privaten Sektor einhergehen. Man muss sich nur an die Extremfälle der vergangenen zwei Jahrzehnte erinnern, die Dotcom-Blase Anfang des Jahrtausends oder die Subprime-Krise vor dreizehn Jahren, die gezeigt haben, wie gross die Verluste an Wachstum und Wohlstand sein können, wenn krasse Übertreibungen an den Finanzmärkten korrigiert werden.

Für die Geldpolitik kann es also wichtig und richtig sein, sich bei Finanzmarkteuphorie gegen den Wind zu lehnen und nicht allein auf die Bankenregulierung zu vertrauen, um die Finanzstabilität zu wahren. Auch in der derzeitigen Situation spricht einiges für diese Strategie: Sehr stark steigende (reale) Immobilienpreise, hohe Aktienmarktbewertungen, äusserst niedrige Risikoprämien in sehr vielen Finanzmarktsegmenten und der schubartige Anstieg der im privaten Sektor umlaufenden Geldmenge sprechen dafür, den Expansionsgrad der Geldpolitik zumindest etwas zu reduzieren und marktgetriebene Erhöhungen der Kapitalmarktrenditen nicht vollständig zu unterbinden. Das kann den Konjunktur- und Finanzmarktzyklus kurzfristig etwas dämpfen, bringt aber mittelfristig höheres und stetigeres Wachstum.

Flexiblere Inflationssteuerung

Die vermutlich im September anstehende strategische Überprüfung der Geldpolitik der EZB wäre eine Möglichkeit, die Auswirkungen der Notenbankpolitik auf die Finanzmarktentwicklung auch in systematischer und konzeptioneller Weise zu berücksichtigen. Sollte sich die EZB etwa für eine flexiblere Form der Inflationssteuerung entscheiden, bei der das Stabilitätsziel etwas umfassender oder auch als Bandbreite um die 2% formuliert wird, entstünde ein grösserer Handlungsspielraum für die Währungshüter, die Risiken und Nebenwirkungen ihrer Politik etwa auf die Finanzmarktentwicklung stärker zu gewichten. Monetäre Entwicklungen wie das Geldmengen- und das Kreditwachstum sind für die mittelfristige Finanzmarktstabilität in der Währungsunion von grosser Bedeutung, und es wäre gut, wenn ihnen geldpolitisch wieder mehr Bedeutung zukommen würde. Das wäre eine Stärkung der «zweiten Säule» der geldpolitischen Strategie, die seit Beginn der Währungsunion und der EZB existiert, aber in den vergangenen Jahren in der praktischen Politik keine hervorgehobene Rolle gespielt hat.

Fazit: Geldpolitik ist stets eine Abwägung von Chancen und Risiken. Derzeit schätzt die EZB die Chancen einer fortgesetzt expansiven Politik offenbar als grösser ein als die Risiken und Nebenwirkungen, die sich als höhere Inflation und weiter steigende Gefahren an den Finanzmärkten zeigen können. Die Debatte über notwendige Korrekturen der expansiven Geldpolitik, die in den USA bereits stattfindet, wird im Euroraum nicht lange auf sich warten lassen. Auch hier dürfte der erste Schritt in einer Rückführung der grosszügigen Anleihenkaufprogramme liegen. Angesichts der nach jahrelangen Niedrigzinsen sehr hohen Bewertungen an den Finanzmärkten und des beträchtlichen Finanzierungsbedarfs der öffentlichen Haushalte werden Korrekturen der Geldpolitik Kritik hervorrufen und höchstwahrscheinlich auch Kursverluste bei Anleihen und anderen Finanzmarktprodukten nach sich ziehen. Im Interesse einer mittelfristig stabilen Wirtschafts- und Finanzmarktentwicklung müssen sie dennoch stattfinden.