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Fallende Aktienkurse und die wirtschaftlichen Aussichten der USA

Sollte 2020 eine Rezession einsetzen, wäre das Fed nicht in der Lage, die Federal Funds Rate deutlich zu senken. Der Abschwung liesse sich nicht geldpolitisch bekämpfen. Ein Kommentar von Martin Feldstein.

Martin Feldstein
«Es wäre keine Überraschung, wenn der Zins für zehnjährige Schatzanleihen im Verlauf der nächsten Jahre auf 5% oder mehr stiege.»

Der Aktienindex Standard & Poor’s 500 unterlag im Jahresverlauf 2018 enormen Schwankungen, ist jetzt jedoch fast auf sein Niveau zu Jahresbeginn zurückgekehrt. Das Ausbleiben eines Nettorückgangs für das Jahr spiegelt die Kombination aus einem Anstieg der Unternehmensgewinne und einem 12%igen Rückgang des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV). Die Kontraktion des KGV ist ein Hinweis auf die voraussichtliche Entwicklung der Aktienkurse in den kommenden Jahren.

Das KGV liegt heute 40% höher als im historischen Durchschnitt. Sein Anstieg spiegelt die sehr niedrigen Zinsen, die seit 2008 vorherrschen, als das Fed den Zins für Tagesgelder (Federal Funds Rate) auf fast null senkte. Wenn nun jedoch die langfristigen Zinsen steigen, werden die Aktienkurse für die Anleger weniger attraktiv sein und zurückgehen.

Ein wichtiges Anzeichen hierfür ist, dass sich die Rendite zehnjähriger Schatzanleihen in den vergangenen zwei Jahren verdoppelt hat. Allerdings liegt sie mit knapp über 3% noch immer kaum über der Inflationsrate, die während der vergangenen zwölf Monate im Durchschnitt 2,9% betrug. Drei Faktoren werden dazu führen, dass die langfristigen Zinsen weiter steigen.

Inflation wird steigen

Erstens ist das Fed dabei, die kurzfristige Federal Funds Rate anzuheben, und prognostiziert, dass sie bis 2020 von knapp über 2 auf circa 3,5% anziehen wird.

Zweitens werden die prognostizierten sehr hohen Haushaltsdefizite dazu führen, dass die langfristigen Zinsen steigen, um die Anleger zu veranlassen, die zunehmende Menge an Staatsanleihen abzunehmen. Laut dem Congressional Budget Office wird die Menge öffentlich gehaltener Schuldtitel von heute rund 15 Bio. $ bis Ende des Jahrzehnts auf fast 30 Bio. $ zunehmen.

Drittens wird die sehr niedrige und weiter fallende Arbeitslosenquote zu einem Anstieg der Inflation führen. Die Anleger werden höhere Renditen auf Anleihen verlangen, um den hieraus resultierenden Verlust an Kaufkraft auszugleichen.

Rezessionen waren meist kurz und mild

Es wäre keine Überraschung, wenn der Zins für zehnjährige Schatzanleihen im Verlauf der nächsten Jahre auf 5% oder mehr stiege. Bei einer Inflationsrate von 3% würde sich die reale Rendite damit wieder auf ein normales historisches Niveau von über 2% erhöhen.

Diese Normalisierung des Zinses für zehnjährige Anleihen könnte dazu führen, dass das KGV wieder seinen historischen Vergleichswert erreicht. Ein Rückgang dieser Grössenordnung von seinem derzeitigen Niveau von 40% über dem historischen Durchschnitt könnte zur Folge haben, dass das Vermögen der privaten Haushalte um etwa 8 Bio. $ schrumpft. Die historische Beziehung zwischen dem Vermögen der privaten Haushalte und den Konsumausgaben legt nahe, dass das Jahresniveau des privaten Konsums um etwa 1,5% des BIP zurückgehen könnte. Dieser Rückgang der Haushaltsnachfrage und der dadurch herbeigeführte Rückgang der Unternehmensinvestitionen würden die US-Wirtschaft in die Rezession drücken.

Die meisten Rezessionen in den USA waren relativ kurz und mild und dauerten vom Beginn des Konjunkturabschwungs bis zum Anfang der Erholung weniger als ein Jahr. Die Rezession, die 2007 ihren Anfang nahm, war aufgrund des Zusammenbruchs der Finanzinstitute viel länger und tiefer. Die schnelleren und robusteren Konjunkturerholungen, die die meisten früheren Rezessionen kennzeichneten, spiegelten die aggressive antizyklische Geldpolitik des Fed, das die kurzfristigen Zinsen sehr stark senkte.

Staatsverschuldung kann auf 100% des BIP steigen

Doch wenn eine Rezession schon 2020 einsetzt, wird das Fed nicht in der Lage sein, die Federal Funds Rate deutlich zu senken. Tatsächlich prognostiziert es inzwischen, dass die Federal Funds Rate Ende 2020 unter 3,5% liegen wird. In diesem Fall liesse sich der Wirtschaftsabschwung nicht mithilfe der Geldpolitik bekämpfen.

Die Alternative besteht darin, sich auf fiskalische Konjunkturimpulse zu stützen, die durch Steuersenkungen oder eine Erhöhung der Ausgaben erreicht würden. Doch angesichts jährlicher Haushaltsdefizite von 1 Bio. $ und einer auf 100% des BIP zusteuernden Staatsverschuldung wäre ein Konjunkturpaket politisch schwer umsetzbar.

Infolgedessen dürfte der nächste Konjunkturabschwung tiefer ausfallen und länger anhalten, als das sonst der Fall wäre. Falls die dann im Amt befindliche Regierung sich für den Einsatz fiskalpolitischer Massnahmen entscheiden sollte, wird die künftige Schuldenquote auf über 100% des BIP steigen, was die langfristigen Zinsen noch weiter in die Höhe treiben wird. Das sind keine schönen Aussichten.

Copyright: Project Syndicate.

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