Meinungen

Finanzrisiken erfordern ausgereiftere Modelle

Die herkömmlichen Denkansätze im Risikomanagement berücksichtigen das menschliche Verhalten nicht zulänglich. Ein Kommentar von Erwin W. Heri.

Erwin W. Heri
«Es reicht inzwischen nicht mehr, wenn führende Kreise beschwören, geschehene Unfälle hätten objektiverweise gar nicht passieren können.»

Risikomanagement gehört nicht erst, aber vor allem seit den Finanzkrisen nach 2007 mit zu den am meisten verwendeten Wendungen in Wirtschaft, Politik und Medien.

Entsprechend findet der Terminus auch Niederschlag in allen möglichen Vorlesungsverzeichnissen, in den Geschäftsberichten der Unternehmen, den Traktandenlisten von Verwaltungsratssitzungen, Regulierungsgremien etc. Das Managen von Risiken hat sich zu den edelsten Aufgaben der Unternehmensführung entwickelt – und wie sich jüngst gezeigt hat, nicht ganz ohne Risiko.

Der Grad an analytischer Durchdringung spezifischer Risiken ist dabei vielerorts sehr ausgeprägt, nicht zuletzt an den Finanzmärkten. Dies ist ein Grund, weswegen an entsprechenden Positionen nicht selten Mathematiker, Statistiker oder Physiker sitzen. Auf der einen Seite sind die an den Finanzbörsen zu beobachtenden Phänomene relativ komplex, und auf der anderen Seite stehen Unmengen von Daten zur Verfügung, für die sich statistische/mathematische Analysen geradezu aufdrängen.

Gauss genügt nicht

Mithilfe quantitativer Analysen und Modelle gelingt es im Normalfall auch, die entsprechenden Prozesse, beispielsweise mit der guten alten Gauss’schen Verteilung, vernünftig zu beschreiben und darauf aufbauend Risikomodelle zu entwickeln. Im Normalfall.

Leider ist nun aber der Normalfall nicht unbedingt das, was uns im Risikomanagement wirklich interessiert – eben gerade nicht.

Eigentlich wissen wir das nicht erst seit den viel besprochenen Unfällen im amerikanischen Hypothekenbereich. Spätestens seit dem Aktiencrash im Herbst 1987 ist bekannt, dass es an den Finanzmärkten Ereignisse gibt, die es nach den Risikomodellen der ersten Stunde eigentlich nicht geben dürfte, beziehungsweise sie dürften vielleicht alle 10 000 Jahre einmal eintreten, haben diesen Kredit aber in den vergangenen zwanzig Jahren schon einige Male aufgebraucht. Entsprechend reicht es inzwischen nicht mehr, wenn führende Kreise beschwören, geschehene Unfälle hätten objektiverweise gar nicht passieren können.

Märkte sind soziale Systeme

Man sollte sich nun allmählich an die Tatsache gewöhnt haben, dass der Stressfall nicht mehr einfach ein um ein paar Standardabweichungen aufgeblähter Normalfall innerhalb einer Gauss’schen Verteilung ist (sprich der Normalverteilung gemäss dem deutschen Mathematiker Carl Friedrich Gauss, 1777 bis 1855). Risikomanagement ist nämlich deswegen anspruchsvoller geworden, weil wir heute mehr über die risikogenerierenden Prozesse wissen als noch vor zwanzig Jahren. Weder hat diese Einsicht aber bisher überall Einzug gehalten, noch macht sie die Aufgabe des Risikomanagers einfacher.

Heute weiss man (nicht zuletzt auch in den hochbezahlten Risk-Abteilungen der Grossbanken), dass die während Jahren verwendete Gauss’sche Analyse eigentlich nie ein wirklich adäquates Instrument für das Risikomanagement war, auch wenn der Begriff des Value at Risk (VaR), der aus der entsprechenden Analyse abgeleitet ist, auch heute noch das Schlagwort Nummer eins im Risikomanagement ist.  Während die Normalverteilung unter normalen Bedingungen vielleicht eine vernünftige Beschreibung des Verhaltens von Finanzmarktpreisen abgeben mag, sind wir eben im Risikomanagement daran interessiert, was unter speziellen Bedingungen an den Märkten passiert.

Des Weiteren ist ein Markt kein statistisch-physikalisches Konstrukt, das man mit einfacher Analysis simulieren kann. Ein Markt ist ein soziales System, das sich nicht immer im Gleichgewicht befindet und nicht zuletzt durch Feedbacks charakterisiert ist. Für das Risikomanagement bilden in einem solchen System vor allem die Ungleichgewichte und das Chaos die relevanten Fragestellungen und nicht eine irgendwie definierte «Normalität» (innerhalb deren der Value at Risk sinnvoll wäre).

Schmetterling und Taifun

Mehr und mehr wird heute in diesem Zusammenhang von sogenannten komplexen adaptiven Systemen gesprochen, wie man sie etwa aus der Meteorologie oder aus der physikalischen Stromanalyse kennt. Dies sind Modelle, innerhalb deren beispielsweise der sprichwörtliche Schlag des Schmetterlingsflügels einen Taifun auslösen kann oder Wasser in einem sonst ruhigen Flussbett ganz plötzlich gefährliche Wirbel entwickelt.

Wenn man solche Modelle in einen sozialen Kontext wie einen Markt einbaut, dann können darin «endogene Wirbel» entstehen, die ihren Ursprung in einfachsten Änderungen des Verhaltens von Marktakteuren haben. Solche Veränderungen können ganz abrupt eintreten – oder auch sehr langsam.

Es können dies Mode- oder andere Strömungen sein, «Fads and Fashions», die das System zunächst nur unwesentlich beeinflussen, plötzlich aber zu einer Art Zustandsänderung führen, die unter Umständen, einem Tsunami gleich, eine Überflutung oder auf der anderen Seite eine Austrocknung der Märkte mit den entsprechenden Preisreaktionen hervorrufen kann.

Wenn man diese Elemente nun noch verbindet mit den Erkenntnissen und den Modellen, die sich in den vergangenen Jahren rund um den Begriff der Behavioral Finance (die untersucht, weshalb Menschen mitunter irrationale finanzielle Entscheide fällen) etabliert haben, dann wird das Set möglicher Kurs- und Risikoprozesse noch einmal reicher. Die Zufallsmuster der Preisentwicklung bleiben dabei ähnlich; im Zweifelsfall werden sie noch etwas hässlicher.

Wirklichkeit ist komplex

Im Kontext des Risikomanagements produziert solche «behavioristische Systemdynamik» Strukturen, die nicht leicht analytisch zu durchdringen sind. Sie liegen aber wesentlich näher an der Realität als die traditionellen Denkansätze. Und Risikomanagement sollte sich doch eigentlich mit dem auseinandersetzen, was passieren kann, und nicht mit dem, was man modelltheoretisch gerade noch in den Griff bekommt.

Es scheint, als hätten wir hier noch einiges an Arbeit vor uns. Auch und nicht zuletzt in den Risk-Management-Abteilungen von Grossbanken oder in den Brainstormings von Regulierungsbehörden.

Leser-Kommentare

Heinz-Werner Rapp 20.12.2017 - 14:44

Ich kann diesen Ausführungen nur zustimmen. Viele der zentralen Argumente, insbesondere zu Märkten als komplexen adaptiven Systemen und der “behavioristischen Risikodynamik”, finden sich konzeptionell unter dem Stichwort “Cognitive Finance”. Entsprechende Ausführungen dazu wurden vor kurzem auch hier publiziert (FuW vom 4./ 14./ 21. Oktober 2017)

Heinz-Werner Rapp 20.12.2017 - 14:50

Ich kann diesen Ausführungen nur aus vollem Herzen zustimmen. Einige der zentralen Aussagen (Märkte als “komplexe adaptive Systeme”, “behavioristische Risikodynamik”) findet sich konzeptionell, als neuen Sicht auf Finanzmärkte, bereits unter dem Stichwort “Cognitive Finance”. Auszüge daraus wurden bereits publiziert, unter anderem hier in der FuW (Ausg. vom 4. / 14. / 21.10.2017)