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Märkte / Devisen

Fluch und Segen der Dollarstärke

Eine derart kräftige Aufwertung der Weltwährung geht an den globalen Finanz- und Gütermärkten nicht spurlos vorbei.

Der Dollar ist nicht mehr zu bremsen. Diese Woche ist der handelsgewichtete Dollarindex (vgl. Grafik unten) zum ersten Mal seit 2003 über 100 gestiegen. In weniger als einem Jahr hat sich der Dollar 25% aufgewertet. Bleibt er bis Ende Monat auf dem aktuellen Niveau, wäre das das stärkste Quartal seit 1992. Der Euro-Dollar-Kurs ist seit Jahresbeginn von 1.20 auf 1.06 $/€ gefallen, die Parität ist in Griffnähe. Zum japanischen Yen notiert der Dollar auf dem höchsten Niveau seit Mitte 2007.

Eine Aufwertung des Dollars war zwar von vielen Analysten erwartet worden. Dass es so schnell gehen könnte, überrascht nun aber selbst die grössten Dollarbullen. Treibende Kraft hinter der Hausse ist die divergierende Geldpolitik und damit die Zinsdifferenz: Während die US-Notenbank immer lauter über die Zinserhöhung nachdenkt, hat am Montag auch die Europäische Zentralbank (EZB) mit dem Kauf von Staatsanleihen im grossen Stil angefangen.

Japan und Europa atmen auf

Solch enorme Wechselkursbewegungen gehen an den Finanzmärkten und der Realwirtschaft nicht spurlos vorbei. In Japan und in der Eurozone, wo sich die Zentralbanken das Überwinden der Deflation und Stagnation auf die Fahne geschrieben haben, kommt die Dollarstärke und die Abwertung ihrer Währungen gelegen. Sie versprechen sich dank der Währungsvorteile Impulse in der Exportwirtschaft. Auch vielen Schweizer Unternehmen hilft die Dollarhausse, die Frankenaufwertung nach der Aufhebung des Euro-Mindestkurses durch die SNB (SNBN 1945 1.73%) zu verdauen. Zu den grössten Dollarprofiteuren gehören die Pharmaunternehmen, die Uhrenhersteller und zu einem gewissen Grad auch die Grossbanken.

In den USA dagegen wächst das Unbehagen. Schon im Oktober äusserten sich Mitglieder des Offenmarktausschusses des Fed besorgt zu den möglichen negativen Auswirkungen der Dollarstärke auf die US-Wirtschaft. Capital Economic hält diese Sorgen allerdings für wenig begründet. Das Research-Institut rechnet, dass die Einbussen beim Export durch mehr Wachstum beim Konsum mehr als wettgemacht werden.

Die Aufwertung des Dollars macht den Unternehmen allmählich zu schaffen. Sie schwächt die Wettbewerbsfähigkeit im Exportgeschäft und führt zu Einbussen durch die Umrechnung des Umsatzes im Ausland. Wegen der Dollarstärke und dem Kollaps der Erdölpreise haben die Analysten die Gewinnerwartungen für US-Gesellschaften deutlich nach unten korrigiert. Die Unternehmen im S&P500 erzielen zwischen 30 und 40% des Umsatzes im Ausland. Das Thema beschäftigt auch die Börsianer: Die US-Aktienmärkte notieren auf dem Niveau von Anfang Jahr, während der europäische Index Euro Stoxx 50 um 15% im Plus liegt.

Dollarschock wirkt global

Nicht nur für die US-Konjunktur und die Unternehmensgewinne ist der Dollarschock ein Risikofaktor. Denn der Dollar ist nicht irgendeine Währung: Er ist noch immer die mit Abstand wichtigste Reserve- und Handelswährung. Laut Daten der EZB lauten 80% der Handelsfinanzierungen auf Dollar. Im Devisenhandel ist er in 90% aller Transaktionen die Gegenwährung. Auch bei der Kreditaufnahme ist er die Währung erster Wahl. Mehr als die Hälfte aller internationalen Schuldtitel lauten auf den Dollar. Am Dollar und an der Politik des Fed hängt auch die Geldpolitik aller Länder, die ihre Währungen in irgendeiner Form an den Dollar gebunden haben. Dazu gehören nicht nur Hongkong und die erdölexportierenden Golfstaaten, sondern auch China, das den Renminbi nur in enger Bandbreite zum Dollar schwanken lässt.

Für all diese Staaten bedeutet ein stärkerer Dollar eine Straffung der Geldpolitik just in einer Phase, in der sie geldpolitische Impulse brauchen könnten. Denn China hat ein Deflationsproblem  und die erdölexportierenden Länder leiden unter dem niedrigen Ölpreis.

Der zweite Kanal, über den die Dollarstärke die Finanzmärkte erschüttern könnte, ist die Verschuldung in Dollar. Sie steigt und verschlechtert die Bilanzqualität, wenn die Einkommen vorwiegend in schwacher Lokalwährung erzielt werden. Eine Analyse der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) zeigt, dass sich die Dollarschulden ausserhalb der USA rapide vermehrt haben. Das Volumen der Dollarkredite an Nicht-Banken ist seit der Finanzkrise von 6 auf über 9 Bio. $ gestiegen. Der Anstieg geht in erster Linie auf das Konto der Schwellenländer: Dort haben sich die Dollarschulden auf 4 Bio. $ verdoppelt (vgl. Grafik 2 oben).

Während die Staaten vermehrt auf Lokalwährungsanleihen zurückgreifen, fand der Dollar-Schuldenaufbau vor allem bei den Unternehmen statt. Grosse Namen wie die Erdölkonzerne Cnooc, Lukoil (LKOD 48.79 0.21%) und Reliance sowie der brasilianische Bergbaukonzern Vale (VALE3 8.86 0%) haben mehr als 80% der Schulden in Dollar. Am Markt werden die Ausfallwahrscheinlichkeiten nach oben revidiert. So ist die durchschnittliche Renditedifferenz auf Unternehmensanleihen der Schwellenländer seit Beginn der Dollarstärke im vergangenen Sommer von 3,5% auf rund 5% gestiegen.

Capital Economics sieht denn auch in den Schwellenländern mit hoher Auslandverschuldung und hoher Inflation  die grössten Herausforderungen. Das seien derzeit vor allem Brasilien, Russland, Südafrika und die Türkei. Die Dollarstärke sei aber ein Problem unter vielen für diese Ökonomien. Der Blick auf die Währungsentwicklung bestätigt diese Einschätzung. Der brasilianische Real, der russische Rubel und auch der südafrikanische Rand gehören jetzt trotz bereits tiefer Kurse zu den schwächeren Währungen (vgl. Grafik 1).

Andere Gläubigerbasis

Anders als in den Schwellenländer-Krisen der Neunzigerjahre ist das US-Bankensystem weniger stark in die Kreditorgie involviert. Auffallend ist aber das schnelle Wachstum der Verschuldung über die Emission von Anleihen. Grundsätzlich bergen Anleihenschulden wegen ihrer längeren Laufzeit weniger Sprengstoff als kurzfristige Kredite von Banken. Doch auch Anleihen müssen irgendwann zurückgezahlt werden. Fällt die Refinanzierung in eine turbulente Zeit, kann es ebenfalls zu einer deutlichen Erhöhung der Fremdkapitalkosten kommen. Dass nicht mehr die Banken die Kredite gewähren, sondern vor allem Anleger über Fonds, ist ebenfalls ein Novum. Die BIZ sieht darin ein neues mögliches Risiko für die Finanzmarktstabilität, über das noch viel zu wenig bekannt ist.

Ein weiterer Aspekt der Dollarstärke sind die fallenden Rohstoffpreise. Der inverse Zusammenhang ist frappant (vgl. Grafik 3 oben). Die fallenden Rohstoffpreise wiederum wirken deflationär. Das ist in einem Umfeld ohnehin schon niedriger Inflationsraten nicht unbedingt das, was die Weltwirtschaft braucht.