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Fragile Dollarhegemonie

Der weltweite Hunger nach Dollaranleihen muss nicht unstillbar sein. Eine Modernisierung des chinesischen Wechselkurssystems könnte den Status des Dollars beeinträchtigen. Ein Kommentar von Kenneth Rogoff.

Kenneth Rogoff
«Die USA werden sich mit Sicherheit grosse Mühe geben, so viele Volkswirtschaften wie möglich im Orbit des Dollars zu halten. Doch das wird ein schwieriges Unterfangen.»

Der mächtige US-Dollar nimmt an den Weltmärkten weiterhin unangefochten die Spitzenstellung ein. Doch seine Dominanz könnte fragiler sein, als es den Anschein hat, denn künftige Änderungen in Chinas Wechselkurssystem könnten eine deutliche Verschiebung in der internationalen Währungsordnung auslösen.

Die chinesischen Behörden dürften aus einer Vielzahl von Gründen irgendwann aufhören, den Renminbi an einen Währungskorb zu binden, und auf ein modernes, an Inflationsziele geknüpftes System umstellen, bei dem sie dann eine deutlich stärkere Fluktuation des Wechselkurses besonders gegenüber dem Dollar zulassen werden. Wenn das geschieht, ist zu erwarten, dass der grösste Teil Asiens China folgt. Zu gegebener Zeit könnte der Dollar, der gegenwärtig die Ankerwährung für rund zwei Drittel des globalen BIP darstellt, fast die Hälfte seines Gewichts verlieren.

Bedenkt man, wie stark die USA zur Finanzierung ihrer massiven öffentlichen und privaten Kreditaufnahme auf den Sonderstatus des Dollars – das, in den Worten des damaligen französischen Finanzministers Valéry Giscard d’Estaing, «exorbitante Privileg Amerikas» – angewiesen sind, könnten die Auswirkungen einer derartigen Verschiebung beträchtlich sein. Da die USA zur Bekämpfung der wirtschaftlichen Verheerungen durch Covid-19 aggressiv auf Defizitfinanzierung setzen, könnte die langfristige Tragbarkeit ihrer Schulden in Frage gestellt werden.

Zugriff auf globale Transaktionsdaten

Das seit langem vorgebrachte Argument für eine flexiblere chinesische Währung ist, dass China schlicht zu gross sei, um zu erlauben, dass seine Wirtschaft nach der Pfeife des Fed tanzt, selbst wenn die chinesischen Kapitalkontrollen dem Land ein gewisses Mass an Schutz bieten. Chinas BIP (gemessen in internationalen Preisen) hat dasjenige der USA bereits 2014 übertroffen und wächst nach wie vor deutlich schneller als das der USA oder der Eurozone, was die Argumente für grössere Wechselkursflexibilität zunehmend zwingend macht.

Ein aktuelleres Argument ist, dass die zentrale Rolle des Dollars der US-Regierung einen zu starken Zugriff auf globale Transaktionsdaten verschafft. Dies macht auch der EU erhebliche Sorgen. Im Prinzip könnten Dollartransaktionen überall auf der Welt abgewickelt werden. Doch US-Banken und -Clearingstellen haben dabei einen erheblichen natürlichen Vorteil, weil sie stillschweigend (oder ausdrücklich) vom Fed gestützt werden können, das in einer Krise unbegrenzt Dollar herausgeben kann. Im Vergleich dazu wird jede Dollar-Clearingstelle ausserhalb der USA stets in grösserem Umfang Vertrauenskrisen ausgesetzt sein – ein Problem, mit dem selbst die Eurozone zu kämpfen hatte.

Zudem werden die Massnahmen des früheren US-Präsidenten Donald Trump, die Chinas Dominanz im Handel Grenzen setzen sollten, so schnell nicht verschwinden. Dies ist einer der wenigen Bereiche, in denen sich Demokraten und Republikaner weitgehend einig sind, und es steht kaum in Frage, dass die Deglobalisierung des Handels die Rolle des Dollars untergräbt.

Digitaler Renminbi

Die chinesischen Politiker stehen bei dem Versuch, die derzeitige Währungsanbindung des Renminbis aufzugeben, vor vielen Hürden. Doch sie haben in charakteristischer Manier langsam an vielen Fronten die Grundlage dafür gelegt. China hat es ausländischen institutionellen Anlegern schrittweise erlaubt, auf Renminbi lautende Anleihen zu kaufen, und 2016 hat der Internationale Währungsfonds den Renminbi zu einem Korb wichtiger Währungen hinzugefügt, der den Wert seiner Sonderziehungsrechte (der globalen Reservewährung des IWF) bestimmt.

Darüber hinaus ist die People’s Bank of China mit ihren Bemühungen, eine digitale Notenbankwährung zu entwickeln, sehr viel weiter als andere wichtige Zentralbanken. Auch wenn sie derzeit ausschliesslich dem Einsatz im Inland dient, wird die digitale Währung der PBoC letztlich die internationale Verwendung des Renminbis erleichtern, besonders in Ländern im Dunstkreis von Chinas irgendwann entstehendem Währungsblock. Dies wird der chinesischen Regierung einen Einblick in die Transaktionen der Nutzer von digitalen Renminbi geben, genau wie das derzeitige System den USA eine Menge ähnlicher Informationen verschafft.

Werden andere asiatische Länder China wirklich folgen? Die USA werden sich mit Sicherheit grosse Mühe geben, so viele Volkswirtschaften wie möglich im Orbit des Dollars zu halten. Doch das wird ein schwieriges Unterfangen. Genau wie die USA Ende des 19. Jahrhunderts als weltgrösstes Handelsland am Vereinigten Königreich vorbeizogen, hat China die USA, was diese Messgrösse angeht, längst hinter sich gelassen.

Übergang kann lange dauern

Natürlich könnten Japan und Indien ihren eigenen Weg gehen. Doch wenn China den Renminbi flexibler macht, werden sie der Währung in ihren Devisenreserven vermutlich zumindest ein vergleichbares Gewicht einräumen wie dem Dollar.

Es gibt auffällige Parallelen zwischen Asiens enger Anlehnung an den Dollar heute und der Situation in Europa in den Sechziger- und frühen Siebzigerjahren. Diese Ära jedoch endete mit hoher Inflation und dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems fester Wechselkurse. Der grösste Teil Westeuropas erkannte damals, dass der innereuropäische Handel wichtiger war als der Handel mit den USA. Die führte zur Entstehung eines Blocks um die Deutsche Mark, der sich später in einen Euroblock verwandelte.

Das bedeutet nicht, dass der chinesische Renminbi über Nacht die globale Währung werden wird. Der Übergang von einer dominanten Währung zur anderen kann lange dauern. Während der beiden Jahrzehnte zwischen den Weltkriegen etwa nahm der Neuankömmling (der Dollar) ungefähr das gleiche Gewicht in den Notenbankreserven ein wie das britische Pfund, das nach den Napoleonischen Kriegen des frühen 19. Jahrhunderts mehr als hundert Jahre lang die dominante globale Währung war.

Märkte sind nicht vorbereitet

Was also wäre schlimm daran, wenn sich drei Weltwährungen – Euro, Renminbi und Dollar – das Rampenlicht teilen würden? Gar nichts, abgesehen davon, dass weder die Märkte noch die politischen Entscheidungsträger im Entferntesten auf eine derartige Umstellung vorbereitet zu sein scheinen. Die Kreditzinsen der US-Regierung würden fast mit Sicherheit in Mitleidenschaft gezogen werden, auch wenn die wirklich grossen Auswirkungen auf Kreditnehmer aus der Wirtschaft – besonders kleine und mittelständische Unternehmen – entfallen könnten.

Es scheint unter US-Politikern und vielen Ökonomen heute ein Glaubensbekenntnis zu sein, dass der weltweite Hunger nach Dollaranleihen nahezu unstillbar ist. Eine Modernisierung des chinesischen Wechselkurssystems jedoch könnte dem Status des Dollars einen schmerzhaften Schlag versetzen.

Copyright: Project Syndicate.